文化環境變量對資本市場的外生作用

【摘要】自1998年我國居民住房供給市場化以來，隨著市場程度的深化，我國住房市場出現了種種完全不同于其他國家的各個歷史階段的極富我國特征的市場表現。這些富有特色的市場現象在理論界引起了廣泛思考和熱烈的探究，并涌現出了一批極有指導意義的研究和應用成果。但是由于研究者的理論背景和思考方式的不同，得到的研究成果在邏輯基礎和內容上存在著各種各樣的差異，本文擬對國內外房價模型的理論研究成果加以梳理，重點對外生變量對房地產市場的影響、房地產波動對宏觀經濟的影響、房價構成等方面進行綜述，為自己的后續理論探究做一個系統性參考。

【關鍵詞】市場收益率 房價 外生性 模型

在中央政府數次房地產管理政策改革之后我國房產價格似乎逐漸趨于穩定，市場似乎是處在了一種微妙的“短期均衡”。然而，這種房地產市場的“新常態”是一個依賴政府層層管控的不穩定均衡，并非是一個反映了市場所有激勵的帕累托最優均衡，一旦政府放開管控，我國房地產市場的發展方向難以預測。所以，盡快找出一個具有指導意義的房地產價格出清模型來協助國家調控房地產市場已成為理論界的共識。同時，房地產政策也從2000年開始逐漸成為了人大會議討論的焦點。

地產市場的出清研究在經濟學領域可以說是一個歷久彌新的難題，國內外學術界對土地這一重要要素的研究可謂多如繁星卻仍未形成統一共識，但近些年一些學者通過數學模型對房價的研究似乎正在逐漸撥云見日。

一、房地產行業與宏觀經濟的關系

房地產是我國國民經濟系統的重要組成部分，在使用投入產出表對我國以及美國、英國、日本、澳大利亞四個發達國家房地產業與其密切關聯產業的關聯度進行前向、后向、環向等不同層面量化研究后，王國軍、劉水杏（2004）通過橫截面數據分析了房地產業與其相關產業關聯關系的變化規律、房地產業對相關產業的帶動效應①及我國房地產業發展中存在的主要問題，發現我國總體范圍內房地產業產值每增加1對各產業的總帶動效應為1.416低于英國和日本；幾乎與此同時，周紅（2005）在對我國宏觀經濟和城市化研究中使用時序數據的相關性分析發現房地產行業的發展與宏觀經濟和城市化進程存在極強的相關性。

然而，在歷經了2006～2009年世界經濟史罕見的舉行房地產泡沫之后，學術界對房地產市場的審視也逐漸趨于理性，早在2005年姜春海就通過定義房地產實際價值，通過實證分析的手段得出當時的中國房地產市場泡沫已經產生。解保華、李彬聯、石立（2009）借用股票市場F-O模型測度中國股票市場的泡沫度和成本加成定價模型測度房地產市場的泡沫度，得出1999～2007年我國這兩個市場近9年來的月度泡沫估計值；以Granger因果檢驗②的方法證明了我國房地產市場中的巨額惡性泡沫對其它資本市場的嚴重影響。在此之后黃瑾（2010）通過求出房租與房價的預期收益凈現值，并與實際房價進行對比試圖量化泡沫，然而房屋價格的真實組成并非預期收益與市場泡沫的簡單加總，而是包括了諸如文化、市場結構等諸多因素的綜合結果，所以，其研究成果值得思考有待深入挖掘。

從微觀經濟學到宏觀經濟學的傳導過程在經濟學界一直有著諸多分歧，所以為了繞開這些分歧有學者從宏觀經濟的角度出發，在凱恩斯消費函數的基礎上，通過房地產的財富效應③深入剖析了國民收入與房屋價格之間的因果關系，并通過運用我國季度數據，在誤差糾正模型（an error-correction model，簡稱ECM）④框架下利用Granger因果檢驗方法對我國的房地產價格和居民消費的關系進行實證性檢驗，以此對國民收入與房價的相關關系進行了確認和分析（宋勃，房地產市場的財富效應的理論分析和中國經驗的實證檢驗，經濟科學，2007年第五期）。但是由于任何微觀主體的消費決策都是處在某種特定的社會文化環境中的，而社會文化環境卻又是一種極其難以量化又起著決定性因素的外生經濟變量，而這種外生變量對邊際消費傾向的影響又極為顯著而且難以準確地將其外生化（翁媛媛，高汝熹，饒文軍，中國高儲蓄率部門特征、成因以及對策；經濟學家，2010，03）。與此同時也有學者通過房價租金比的方法試圖分析我國房地產市場的泡沫以深入分析我國房地產市場與其他經濟變量的關聯性（如儲蓄）（Junmin Wan；Household Saving and Housing Price in China；CAES working paper），但是因為房價和租金僅僅是兩個市場表現結果，它們的變動受到很多外生變量的影響，比如供求關系、利率、文化，而且從Junmin Wan的研究結果上看，我國住房市場化以來房價租金比一直與房屋價格保持著極強的正相關性，甚至可以用聯動性來形容二者的關系，而作為一個反映兩個變量關系的強度相對數房價租金比，應該是有一定的穩定性并且不應該與房屋價格聯動變化。所以在中國這樣的購房者占主導的特殊市場，房價租金比是近乎無效的。

正是由于難以將市場結構、文化環境、消費習慣等諸多難以量化的因素外生化，從宏觀角度觀察房價似乎只能得到一些趨勢化的結論，以及一些定性結果，無法給出真正準確的答案。所以，不少學者嘗試通過金融與房地產之間密不可分的關系繞開這些難以外生的經濟變量，以利率、固定資產收益率以及通貨膨脹率來綜合分析我國房地產行業發展現狀與我國宏觀經濟發展的關系。

二、資本市場與宏觀經濟的關系

在每一本經典宏觀經濟學教科書上作者們論述每一條理論似乎永遠都離不開對市場收益率的論述，為了簡化分析不少學者常常假設市場收益率在數值上約等于短期國債收益率或者銀行存貸中間利率，然而在近三十年的經濟學研究中越來越多的人發現，實際市場收益率只有在相當嚴格的假設下才近似于短期國債收益率或者銀行存貸中間利率相等（曼昆；宏觀經濟學第七版）。所以，如果需要研究所使用的市場收益率必須采用更嚴謹的方法從微觀市場角度或宏觀政策角度深入分析。在對市場收益率與宏觀經濟的諸多研究中最常用的莫過于基于微觀主體選擇行為角度的多部門聯合出清模型以及基于宏觀政策角度的動態總供給總需求模型（DAS-DAD）。

（一）基于微觀視角下的市場收益率與宏觀經濟的理論研究

這類研究的研究者們大多堅信，宏觀經濟變量中的實際變量的變動是只能直接地由實際沖擊所影響，而名義變量改變對宏觀經濟發展是沒有實際沖擊的，只會通過某些特定的方式，在長期或者超長期對宏觀經濟的發展方式產生間接影響（這也可以理解為古典二分法在現代經濟學研究領域新發展）。Jordi Gali在分析貨幣政策和理性資產泡沫以探討傳統“逆風向行事”（leaning against wind）貨幣政策的可行性時候采用的一種三部門聯合出清模型就是一個現代宏觀經濟學研究領域非常經典的例子（2014，AER）。因為后文所引用的很多文獻論述都是基于多部門聯合出清的方式展開的，而Gali教授此文是近年來使用世代交疊模型展開多部門聯合出清模型的一個典范，所以這里我將詳細介紹一下Gali教授此文中關于市場收益率的研究方法。如同標準世代交疊模型研究方法一樣，我們將無差異微觀個體的一生分為兩個時間段，第一個時間段為年輕時工作，其一期財富分為兩個部分：已有財富（來自于繼承上一代的財富）、工資薪酬，其消費也分為兩部分：一部分用于現期消費、一部分用于儲蓄后者購置風險資產；第二期處于退休階段，所有的經濟決策都依賴已有財富，其消費分為兩個部分，一部用于消費，一部分通過遺產或者轉移支付的手段留存給下一世代的無差異微觀個體。在此基礎上，我們便可以進行三部門聯合均衡的論證分析了。

1.每個微觀個體有如下效用最大化條件：

即Πt為t時刻的總通貨膨脹指數，Π為中央銀行通貨膨脹目標，QB為穩定的資產泡沫價值。

Gali教授在后文的論述中使用該聯合出清模型分析了了適應性預期、理性預期、隨機收益率、固定收益率假設下的的動態與靜態的市場表現情況，詳細闡述了中央銀行的政策行為可能對宏觀經濟帶來的影響，也充分論述了市場收益率和中央銀行指定的短期國債利率的明細關系，對我們后續的更嚴謹的對基于資本定價方法分析房地產發展走向的研究有著極其重要的指導意義。如最近剛剛在INTERNATIONAL REAL ESTATE REVIEW上刊載的Inflation and House Prices：Theory and Evidence from 35 Major Cities in China （Weida Kuang；Peng Liu）一文中就使用了包括了房地產商在內的四部門的聯合出清模型，而且本文創新的使用HPI與CPI之間的協整回歸來驗證二者之間的時序相關關系，同時，通過Granger因果檢驗驗證了二者之間的因果關系方向，最終成功驗證了在我國主要城市中居民消費水平與房價之間的關系。雖然模型的具體形式以及推導方法與Gali教授對資本市場泡沫的研究不完全相同，但二者都不約而同的使用了多部門的聯合均衡和跨時期的微觀主體決策來論述自己的觀點。所以，綜合上文所述作為世代交疊模型核心理論的多部門的聯合均衡和跨時期微觀主體決策理論必然會給我國學界對房地產市場現象的研究引入新的思路。

（二）基于宏觀政策角度的市場收益率與宏觀經濟的理論研究

近些年來，基于泰勒定理和適應性預期下的動態總供給總需求模型（DAS-DAD）逐漸成為學界的新焦點。為了模型的完善，有學者對其在彈性通貨膨脹預期、最優需求政策反應的前提假設下對已有的DAS-DAD模型進行了相應的拓展（Sami Alpanda， Adam Honig，Geoffrey Woglom；2013）。最終分別給出了在多種情況下實際收益率與通貨膨脹之間的關系。由于本文主要論述市場收益率、宏觀經濟與房地產之間的相關關系，對宏觀經濟學領域的研究就不多贅述。

三、資本市場與房地產行業

房地產作為一種特殊資產，與資本市場的信用供給密不可分。理論上，資本市場的市場收益率、土地市場的地價、樓市的房價與銀行貸款存在兩個相互作用關系循環，在以土地為中心的房地產行業里，資本市場對產業的周期發展起到外部放大（縮小）的作用。通過對資本市場和房地產行業的產業周期的深入研究，吳劍雄（2012）認為資本市場是房地產周期轉換非常重要的外部因素，但是資本市場對于不同時期的房地產行業作用效果不同：在房地產擴張時期，資本市場對房地產擴張推波助瀾的作用效果明顯，但是在房地產收縮時期，資本市場對房地產收縮效果有限。如周教授的研究結果，我國現今正處于房地產行業的收縮洗牌階段，中央銀行的貨幣政策調控并沒有對房地產行業產生顯著影響。與此同時，由于對接連不斷的由房地產市場違約引起的金融違約現象的關注，國內不少民眾錯誤地認為我國房市崩盤的日子即將到來。但是這條觀點畢竟是缺乏嚴謹理論研究的外行觀點，2014年，就有學者對銀行體制、資本市場與房地產風險做了深入而理性的分析，通過對銀行利益與資本市場的抑制關系、資本市場中銀行自身風險的累積的論述分析，發現我國目前的金融市場雖然不會因為個別房地產市場中的違約現象受到很大風險沖擊，但是由于我國目前單一的房地產末端融資方式以及現有銀行體制下缺乏再融資平臺，金融市場無法實現預期的繁榮。同時由于風險的不斷累積，如果不采取相應的再融資平臺以及再融資方法以分散已有風險的話，我國的資本市場在未來必然會面對一定的流動性風險和違約風險。

可能是出于對中國房地產近幾年的特殊市場表現以及中國特殊的資本市場組織方式所吸引，越來越多的海外學者正逐漸直接或間接的觀察著中國市場。最近有法國學者在美國研究抵押貸款規模擴張的外生效應時發現，當放松金融管制之后，市場信用供給增加，于此同時房屋需求增加，但是由于房地產市場的彈性供給，信用擴張的最終結果卻是導致房價升高同時房屋的市場儲備增加，即信用擴張在某些特定條件下會加劇房地產市場的不均衡（Giovanni Favara，Jean Imbs，2014），并且，通過對美國金融市場的IBBEA數據庫，以及相應的住房抵押貸款的HMDA數據庫研究，作者嚴謹地得出了，在低彈性需求市場中，信用擴張所帶來的房地產市場影響是積極的，即會使房地產市場處于高價高出清的理想狀態，但是在彈性市場需求中，信用擴張卻會適得其反，即會對已有的市場均衡產生不良影響。而這似乎正是我國這些年來房地產市場所面臨的實際情況，即在早些年放松銀根和管制似乎只有在初期帶來了房地產市場的良性繁榮，但是后期的發展似乎不盡如人意，即存在Giovanni Favara與Jean Imbs在論述中所提到的信用擴張會加劇房地產市場不均衡的市場現象。然而，事實真是如此嗎？并不是，眾所周知，在我國安土重遷的傳統文化思想下，住房需求相對于其它國家更具有低彈性的特質。也許有人會質疑，對土地的剛性需求是人類歷史中勞動成果私有化的產物，早就深深地植根于每個文化最核心的部分，每個國家的歷史中都有無數人以自己的方式出生入死只為獲得一塊封底，如歐洲的騎士階級、教會、中國的士族、日本的武士階級……雖然方式不同，但最終目的無不是尋覓一塊可供自己立足的土地。但為什么同樣的文化因素主導的剛性需求，不同市場卻有不同的表現呢？這里，我們不能單純地以總體的文化因素一概而論，我們要看到中國房地產市場的特殊性。這是一個僅僅存在了30年不到的年輕市場，所以其理性程度仍然相當受到傳統文化因素的制約，所以我國目前的房地產市場現狀是由多種因素協同制約的一個復雜的經濟體系，現存的分析方法雖然可以在定性的角度上提出合理的觀點，并能夠給出適當的政策建議，但是，在定量的角度上以及預測的方面無法給出令人信服的理論模型。

四、總結及研究方向上的一點思考

在學術界對房地產市場已有的理論研究領域，國內外無數學者在已有的經濟理論框架下，已經對房地產市場從各個角度和方向做了細致而深入的研究，主要包括，市場供給與房地產市場的關系，微觀主體決策與房地產之間的關系，資本市場與房地產市場的聯動反應，房地產市場與宏觀經濟諸變量之間的相關關系……這些已有研究對我國政府的房地產調控政策提出了及其寶貴的建議，指出了合理的監管手段和監管方向，是值得肯定的。但是迄今為止，卻沒有一個理論界公認的模型能為我國的政策當局給出一個晴雨表式管理尺度以及管理方式的穩健的建議，即缺乏一個公允的、值得依賴的定量尺度來解決我國房地產市場一放就亂一管就死的市場現狀。以上基于已有經濟理論框架的研究均忽視了我國房地產市場的兩個極為重要的特殊性：1、我國是一個受傳統文化影響極其深厚的歷史文化大國，文化變量對于市場的影響相對于其它國家更為明顯，即我國市場可能存在著極大的優于文化因素影響的非理性成分；2、我國的房地產市場是一個極其年輕的市場，房地產市場的參與者與管理者都缺乏足夠的技術與經驗，使自身決策能夠最大化自己的收益、效用或者政策效果。

所以，綜上所述，對我國房地產市場的研究，要在已有理論基礎上，基于我國特殊的市場性質提出一定的理論創新，才能獲得近乎完美的模型成果，才能在新常態下為我國的經濟發展提出更多嚴謹的建設性建議。

注釋

①帶動效應：某種產業的發展對其它與之關聯的產業聚落帶來的推動效應。

②Granger因果檢驗：使用OSL或者GSL方法通過分析相關變量之間往期與現期的相關關系來確定變量之間的因果關系及其方向，具體方法以及思路見附錄4。

③財富效應：貨幣余額的變化，假如其他條件相同，將會在總消費開支方面引起變動這樣的財富效。應常被稱作庇古效應或實際余額效應，新帕爾格雷夫經濟學大詞典（1992）

④格蘭杰、紐博爾特（1974），菲利浦（1986）指出當使用非平穩序列進行回歸時，會造成虛假回歸，并且沃深（1989）也證明當變量存在著單位根現象，即非平穩時，傳統的統計量，如t值、F值、DW值和R2將出現偏差，具體修正方法是當VAR模型中發現存在單位根現象時采用差分或者中心化等方法將原回歸模型置換為多階協整（co-integration）序列模型，在模型平穩化，即通過了ADF分布的單位根檢驗后，使用修正過的模型對經濟變量進行解釋的方法，由于文章篇幅有限本文無法完全闡明模型具體使用方法，僅在此論明思路。

⑤這里原文為：可能由于作者Gali教授的疏忽，文中并沒有提及往期信息如何處理的問題，所以筆者認為此處不能簡單地以終值代替所有過程信息，因此該問題業已以email的形式提交到了AER校對部門。

參考文獻

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[11]Weida Kuang & Peng Liu.Inflation and House Prices：Theory and Evidence from 35 Major Cities in China[J].International Real Estate Review，2015

作者簡介：陳思博（1991-），男，浙江財經大學數據科學學院研究生，研究方向：統計學、經濟學、金融學理論。