股價波動性可否用未來股息變化解釋

于奎杰+高一林

【摘要】有效市場理論指出：金融市場上的預期等于運用所有可知信息作出最佳預測。因此，根據有效市場理論的觀點，通常股價的變化被認為是由未來股息的“新信息”所導致。而經濟學家和股市分析家在分析公司普通股價格波動時，便常常認為，實際的股價等于理性期望或最優預測的未來股息的折現值。但從股價波動的原因以及影響未來股息變動的因素分析中可以發現，以未來股息變化用來解釋股價波動性可能有些勉強。

【關鍵詞】有效市場 股價波動性 未來股息

一、有效市場理論

1970年，法瑪提出了有效市場假說（efficient markets hypothesis），其對有效市場的定義是：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。

根據這一假設，投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影響一種股票價格的因素都已經反映在股票的價格中，因此通常股價的變化被認為是由未來股息的“新信息”所導致。

二、股票價格波動分析中的有效市場失效問題

羅伯特·希勒曾利用股票價格（p）的標準差對股票價格的波動性進行了度量，他采用兩個數據集（標準普爾指數和調整后的道瓊斯工業平均指數）進行了實證檢驗，得出關于股價波動的測量結果5倍到13倍地高出理論值，以至于不能將其歸因于未來實際股息的新信息，有效市場模型在此嚴重失效。

但希勒的本意不在于批駁有效市場理論，而是強調現有解釋有效市場失效的理論的問題。

三、股價波動成因、未來股息變動因素

關于股價波動性與未來股息變化的直接研究，相關文獻很少，因此對于這個問題，筆者從兩方面入手：首先是股價波動成因分析，其次是未來股息變動因素。這兩者的連結點是對該問題分析的關鍵。

（一）股價波動成因分析

國外大多數學者對股價波動成因的分析大多是基于以Eugene F.Fama為代表的有效市場理論。從有效市場理論的觀點來看，股票價格是在與股票相關的各種信息中形成的，包括企業的財務信息，結構信息以及投資者對于新信息的反應，股息的新信息等。

國內有學者將影響股價波動因素分為經濟因素（一系列經濟指數，如國民生產總值、工業生產指數、物價指數、失業率等）、政治因素（國際政局和國內方針政策）；資金因素（一定情況下，資金的多寡與投向）、心理因素（股民對股票的盈利信心）；信息因素（新聞效應和傳聞消息）。這些因素可以概括為三大類：經濟因素、企業因素和信息因素，這些因素又往往相互交叉，需要綜合考慮。

就經濟因素來說，包括了宏觀經濟因素和微觀經濟因素。企業因素，簡單來講就是與企業相關的各項因素，包括企業（公司）的治理結構，公司財務指標，股利政策等。信息因素是指上市公司所披露企業相關信息產生的新聞效應和投資者接收到信息的反應。

（二）未來股息變動因素

股息是指公司根據股東出資比例或持有的股份，按照事先確定的固定比例向股東分配的公司盈余。影響股息的因素主要有三個：上市公司經營狀況；上市公司的股息政策；國家稅收政策。

1.上市公司經營狀況。由于上市公司的稅后利潤是股息和紅利的來源，所以上市公司的經營狀況直接關系著股息和紅利的發放。

2.上市公司的股息政策。在上市公司盈利以后，其稅后利潤有兩大用途，除了派息與分紅以外，還要補充資本金以擴大再生產。如果公司的股息政策傾向于公司的長遠發展，則就有可能少分紅派息或不分紅而將利潤轉為資本公積金。反之，派息分紅的量就會大一些。

3.股息和紅利的分配受國家稅收政策的影響。上市公司的股東不論是自然人還是法人都要依法承擔納稅義務，如我國就有明確規定，持股人必須交納股票收益（股息紅利）所得稅，其比例是根據股票的面額，超過一年期定期儲蓄存款利率的部分要交納20%的所得稅。

四、結論

通過以上對股價波動成因分析以及未來股息變動因素的分析，可以看到，股息變動和股價波動其實是有共同因素作用的。如企業經營狀況，股利政策等。可以得出結論如下：

首先，股息是按照事先確定的固定比例向股東分配的公司盈余。“事先”的確定導致股息通常情況下不會有很大的變動。若反映在圖上，便是遠比股價波動曲線要更為平滑的曲線。

其次，未來股息的變化更多的受公司未來的經營情況，股利政策，國家稅收政策的影響。而上述三個因素同時也是造成股價波動的部分因素。認為股價波動可以用未來股息變化解釋的看法，極大可能是某些因素對股價造成波動的同時，對股息變動也產生了影響，從而對兩者產生了某種“一致性”的幻覺。

最后，“有效市場理論”的支持者認為有關于未來股息的“新信息”會導致股價波動，其實倒不如說是關于未來股息的“新信息”更多的會被反映在股利政策當中，股利政策的改變會促使投資者做出“反應”，從而股價產生波動。

因此，有效市場理論在解釋未來股息變化對股價波動的影響時存在著失效的問題，即股價波動性不可以用未來變化進行解釋。

參考文獻

[1]軒慧芳.宏觀經濟因素對我國股票市場波動影響的實證分析[J].特區經濟，2013.

[2]Gustavo Grullon，Roni Michaely，Shlomo Benartzi and Richard H.Thaler.“Dividend Changes Do Not Signal Changes in Future Profitability”[J].The Journal of Business，2005.

作者簡介：于奎杰（1990-），男，漢族，河南許昌人，現就讀于云南大學，研究方向：金融學；高一林（1990-），男，漢族，河南濮陽人，現就讀于云南大學，研究方向：金融學。