家族企業控制權調整及其動因分析

王丹青+山英

【摘要】在家族企業的發展歷程中，為了提高所1擁有的生產性投入的產出，企業的最初的所有者通常會在保證控制權的情況下，讓渡一部分所有權給其他生產性資源的所有者，以集中資本，達到最優企業規模。首先，本文延續科斯理論的本意，將控制權分為治理控制權和管理控制權，并依據其載體認定控制權調整的方式包括股權比例、股權層級以及董事會投票權三種途徑。其次，沿襲新制度經濟學的邏輯，識別了控制權共享受益和控制權私有收益這兩種動機。本文的啟示：對內，股東要注意調整幅度，防止引發控制權危機，維護并優化控制權；對外而言，有助于外部投資者識別控制人的調整行為和動機，為投資決策提供有效信息。

【關鍵詞】家族企業 控制權調整 控制權共享收益 控制權私利

一、引言

現代企業理論中，美國學者認為家族企業在公司治理與家族治理的制度做得不夠，使得企業利益與家族利益沖突難以解決，主張所有權與經營權分離，通常聘請職業經理人，家族僅享有利潤分享權和風險承擔，造成一部分決策控制權旁落。家族企業在創建初期，其控制權和所有權攜手并進。但隨著企業生命周期的發展，處在不同發展階段中的企業，其經營戰略也要適應環境變化提出的新要求。為了提高所擁有的生產性投入的產出，企業的最初的所有者通常會在保證控制權的情況下，讓渡一部分所有權給其他生產性資產的所有者，以集中資本，達到最優企業規模。因此，家族的控制權隨著企業的壯大被慢慢地從所有權中剝離，同時家族企業榕樹式的分裂成長也造成了控制權的分散。正是這樣一步步的調整削弱了控制權，引發了來自于企業內部和外部的權利持有者對控制權的爭奪，甚至失去控制權。

屢見不鮮的內外部控制權紛爭是在向控制家族發出警報。通過分析這些案例不難發現，在實際控制人調整控制權的過程中，產生了一系列的問題，比如大股東出于對控制權私有收益的追求，通過“隧道行為”對公司進行掏空，又比如巨額資金占用和擔保、關聯交易等等，這些都對我國當前資本市場的穩定發展和公平性帶來了極大的影響。因此，有必要對大股東控制權調整行為以及影響大股東調整行為的動機進行深入探究。

二、控制權調整

（一）治理控制權與管理控制權

Coase在《企業的性質》一書中提到“配置資源的權威”便是控制權概念中企業配置資源所依靠的命令和權利的來源。他的弟子威廉姆森認為控制權分為治理控制權和管理控制權。前者是融資過程中形成，主要涉及大股東和投資人之間的權利義務關系，依附于股權結構的配置；后者則是管理者的自由裁量權對資源配置決策。Coase對控制權的本意，強調的便是在管理結構中擁有的控制權，Demsetz（1983）沿襲這種思維，認為控制權作為一種權利可以獨立使用和處置財務資源、人力資源、市場資源等稀缺資源。此類的控制權本質上說的是一種資源配置權，直接影響著企業決策執行效果和資源配置效率（周其仁，1996）。Demsetz認為所有權分散、兩權分離會造成股東失去對資源的控制。這意味著管理控制權因為兩權分離的產生和存在，使它們落在了管理層手中。因此本文將延續科斯的理論架構，將治理控制權和管理控制權均納入調整范圍。

（二）控制權調整方式

現代企業中管理者在契約范圍內行使自己的權力，負責提供建議與執行決策，股東和董事會依靠契約約束和監督管理層，擁有對提議決策的選擇的權力。控制權在股東、董事會與管理層之間的配置形成“三足鼎立”局面，相互制衡監督。早在1965年，美國學者Henry G.Manne關于“公司控制權市場理論”，就提出公司控制權爭奪的若干機制中最為基本的三種是代理投票權、直接購買股票和兼并。由此我們可以看出控制權載體就是股權和投票權，這表明控制權可以通過股權和投票權的調整來獲得。其中股權載體作為一個立體的組織架構方式，除了控股比例外，層級的存在也影響控制人對公司的控制權的大小。所以，我們根據控制權的界定和控制方式，認為控制權調整的主要方式和途徑有三種：第一，實際控制人在保證控制權穩定的基礎上通過增減持股比例調整控制權。第二，控制人通過改變控制權鏈條層級來調整控制權；第三，實際控制人利用董事會的表決權等特殊權利來調整控制權。

三、控制權調整動機

控制權內涵的豐富性以及復雜性為家族企業實際控制人在股東、董事會以及管理層之間的配置調整提供了多元化的渠道。作為一個經濟體，企業的利益又與很多人利益相掛鉤，因此分析控制權調整動因我們可以從控制權收益視角探究其調整動機。擁有控制權的控制人從企業中獲取的收益包括控制權共享受益和控制權私有收益兩類（Grossman、Hart，1988）。

（一）控制權共享收益

控制權共享收益是指企業的大股東由于對公司擁有控制權，他們積極地對公司內部的各項經營業務進行監督與管理，從而使公司的整體利益得到提高，對外就表現為在證券市場上公司股票的價格得到提升，這種股價上漲帶來的利益將匯集到公司的全體股東，這一理解完全符合了Shleifer和Vishny（1986）提出的支持效應的理論機理。他們發現大股東有強烈的動機和能力監控管理層對公司的運營和管理，也就是說當公司存在大股東并且大股東控制權水平較高時，公司整體的績效水平被提高了。

因為要達到最優的企業規模，有時需要通過股份制并建立有效的控制，才能集中起超過單個私人所有者投資能力限制的資本（Demsetz，1999）。企業發展過程中，為適應內外部環境的變化經營戰略也會不斷變化（Chandler，1962）。所以，本文認為控制人會為了公司的財務績效、公司規模、企業價值等共享利益進行控制權調整。

在家族企業建立的初期，其控制權和所有權攜手并進。創始人創建企業后，將所有權留在家族內部，即便外人受邀投資，擁有企業的家族通常也會保留控股權，從而讓自己對企業擁有絕對的決策權。但隨著企業的發展以及適應環境變化，企業往往需要為新業務活動從外部募集資金，于是就有可能威脅到家族對企業的控制權，尤其是當市場的規模和地理范圍雙雙擴張的時候。企業引入外部投資者，而投資者并不是完全理性，投資者情緒也會影響企業行為，主要有兩條途徑“股權融資渠道”和“理性迎合渠道”。前者說明上市公司在融資過程中存在市場擇機，后者說明理性管理者通過更改投資決策（如減持股權）迎合外部投資者情緒。市場時機與股權再融資之間存在內生關系，上市公司股權再融資前公司通過盈余管理，誘導市場高估公司價值創造股權再融資的有利時機，產生擇機收益。環境等外部因素加之內部人的內幕信息和價值判斷優勢，存在增持與減持交易的短期時機選擇行為，且擇機收益觀測期可向長期擴展。

（二）控制權私有收益

維護自己的控制權對于實際控制人來說是行使權力的基礎。在家族企業建立之初，將所有權留在家族內部，即便外人受邀投資，擁有企業的家族通常也會保留控股權，從而讓自己對企業擁有絕對的決策權。當市場的規模和地理范圍雙雙擴張的時候，企業往往需要為新業務活動從外部募集資金，此時往往潛在著控制權風險，甚至可能威脅到家族對企業的控制權。基于此，企業的實際控制人通常出于維護自己控制權的角度選擇提高持股比例或者爭取董事會投票權來鞏固自己的控制權。這是基于控制權私有收益理論的第一點動機。

基于代理理論視角的大股東“掏空”行為是控制權私有收益的又一動機。在我國，家族企業中“股權集中”現象已經得到普遍認可。由于大股東的“一股獨大”，導致外部有效監督缺乏，大股東傾向于通過各種途徑掏空公司資源以獲取控制權私人收益（Claessens 等，2000）。隨著現代公司治理理論越發成熟，控制權在股東、董事會、管理層之間分配，相互監督與制衡。但因股權結構的靈活性，家族和企業隨著時間推移而壯大時，股權結構也隨時調整，控制人常常利用金字塔結構、交叉持股和雙重持股來構建一個復雜的控制鏈，將其所有權和控制權進行分離，從而幫助終極股東維持并擴大對上市公司的實際控制權，用以謀取私利（Porta等，1999）。

隨著家族式企業的飛速發展，慢慢進入資本市場，最初家族掌權人是作為控制權的占有者，但是隨著企業的不斷壯大和發展，投資人和職業經理人的不斷加入，他們也逐漸成為控制權的掌控者，最終出現控制權與所有權相分離的現象（葉國燦、葉冠宇，2011）。在兩權分離的情況下，在公司規模擴張和控制權轉移方面存在代理成本，控股股東可能會進行隧道行為（Bebchuk，2000）。大股東通過稀釋性的股票發行、逼走中小股東、內部人交易或其他歧視小股東的交易來提高控股股東股權比例（王化成、裘益政，2006），從而獲取控制權。由此看出，家族企業的掌權人可以通過調整持股比例、增加層級從而加大兩權分離的方式進行隧道行為，以獲取控制權私利。

四、結論與啟示

本文從科斯“權威”一詞的本意出發，將控制權分為治理控制權與管理控制權，并依據其權力載體將控制權調整方式界定為股權比例、股權層級以及董事會投票權三種。本文還提煉出基于控制權收益理論的行為動機分析框架。為以后控制權調整行為的后續研究提供依據。本文的啟示意義在于，本文的分析和梳理將有助于全面評價實際控制人對企業控制權調整的行為和動機的認定。同時，本文還對如何優化調整控制權提供了分析路徑和啟示意義。

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作者簡介：王丹青（1990-），女，山東章丘人，杭州電子科技大學碩士研究生，研究方向：公司治理、資本市場；山英（1990-），女，河南駐馬店人，杭州電子科技大學碩士研究生，研究方向：公司治理、會計理論與實務。