債務融資結構、股權集中度與公司價值

劉降斌　萬金石　張洪建

摘 要：資本結構的優化、公司治理的完善對于公司價值的提升至關重要，而相關研究較少關注行業債務融資結構，因此文章以2011—2015年40家房地產行業上市公司為研究樣本，對股權集中度、債務融資結構對公司價值的影響程度進行了實證分析。發現在房地產行業，債務融資結構有助于加強公司治理，并對增加公司價值有積極作用，且長期負債的治理作用要強于短期負債；股權集中度與公司市場價值成倒U型關系，但其無益于加強債務融資的治理作用。

關鍵詞：債務融資 股權集中度 公司價值 雙向固定效應模型

中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-099-02

一、引言

我國房地產行業在國民經濟中發揮著舉足輕重的作用。其資本結構的優化、公司治理的完善對于公司價值的提升至關重要。本文以2011—2015年房地產行業上市公司的面板數據作為研究樣本，對債務融資結構、股權集中度與公司價值之間的關系進行探討和實證，研究二者對于我國房地產行業上市公司價值的影響。

二、文獻綜述

現代的資本結構理論最早始見于Modigliani和Miller（1958）的MM定理，該理論認為在完美市場條件下資本結構與公司價值無關{1}。之后，Jensen和Meckling（1976）指出債務融資可以起到減少代理成本的作用{2}。Myers和Majluf（1984）提出的優序融資理論則認為內源融資應優先于債務融資，債務融資應優先于股權融資{3}。Joshua Abor（2005）發現短期債務與公司績效呈現顯著正相關關系，而長期負債則與之成負相關{4}。另一方面，Shleifer和Vishny（1986）的模型表明，股權集中度有利于大股東對管理層進行限制和監督{5}。

國內學者也進行了一定的研究。陸正飛、辛宇（1998）的研究發現，公司獲利能力與資本結構（長期負債比率）之間有顯著的負相關關系{6}。而朱武祥、宋勇（2001）認為，股權結構與公司價值無顯著相關性{7}。汪輝（2003）通過實證證明了債務融資對公司治理和增加公司內在價值具有積極作用{8}。

已有的文獻中關于資本結構及公司治理對公司價值的影響的研究，主要是針對上市公司整體的研究，缺少對分行業的研究。本文選取了中國房地產行業上市公司5年的面板數據為研究樣本，重點從債務融資期限結構及股權集中度兩個角度進行分析，研究二者對公司價值的影響。

三、研究假設

（一）債務融資期限結構

假設一：上市公司資本結構（資產負債率）與公司價值正相關。

假設二：長期負債與短期負債均能加強公司治理，且短期債務的治理效應強于長期債務。

（二）股權集中度

假設三：股權集中程度與公司價值成倒U型比例關系，同時有助于增強治理效應。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文的研究樣本包括滬市與深市內選取的40家房地產行業上市公司2011年至2015年的數據。本文所有財務數據均來自國泰安數據庫CSMAR。

（二）變量選擇

1.被解釋變量——公司價值衡量指標，本文用Tobin's Q值來衡量，公司總市值為流通股市值、非流通股價值與公司負債市值之和。用每股凈資產代替非流通股的價格。負債的市值用負債的賬面值代替，資產重置成本用公司總資產的賬面值代替。

2.解釋變量——公司負債融資期限結構衡量指標，選取長期負債總資產比率（LDR）、流動負債總資產比率（SDR）及資產負債率（ADR）。公司股權集中度的衡量選用了前五大股東累計持股比率（CR_5）。

3.控制變量。公司規模（LNSIZE），采用取自然對數。公司成長性（GROWRH_Y），采用公司主營業務收入增長率。上市年限（LN_LY），即公司上市年限的對數值。管理層持股比例（M_SHARE），即管理層持股數量與公司總股份之比。

（三）模型構建

本文選擇雙向固定效應模型對前面的假設進行擬合和回歸。為避免造成多重共線性，所以將解釋變量分別置于下面模型中予以回歸，模型形式為：

針對假設一：

Tobin、sQi，t=α1+δ1t+β1ADRi，t+β2LNSIZEi，t+β3GROWTH_

Yi，t+β4LN_LYi，t+β5M_SHAREi，t+εi，t（1）

針對假設二：

Tobin、sQi，t=α2+δ2t+γ1LDRi，t+γ2LNSIZEi，t+γ3GROWTH_

Yi，t+γ4LN_LYi，t+γ5M_SHAREi，t+ηi，t（2）

Tobin、sQi，t=α3+δ3t+φ1SDRi，t+φ2LNSIZEi，t+φ3GROWTH_

Yi，t+φ4LN_LYi，t+φ5M_SHAREi，t+υi，t（3）

同理，針對假設三：

Tobin、sQi，t=α4+δ4t+？漬1CR_5i，t+？漬2CR_52i，t+？漬3LNSIZEi，t+

？漬4GROWTH_Yi，t+？漬5LN_LYi，t+？漬6M_SHAREi，t+σi，t（4）

Tobin、sQi，t=α5+δ5t+ρ1ADR+ρ2CR_5i，t+ρ3LNSIZEi，t+

ρ4GROWTH_Yi，t+ρ5LN_LYi，t+ρ6M_SHAREi，t+μi，t（5）

其中i表示公司，t表示年份。

五、實證結果

（一）描述性統計分析

從中可以發現由于行業的特殊性，我國房地產行業的資產負債率較高年均值皆大于55%，最高于2013年達到63.93%，長期負債比率相對較低均值維持在17%左右，短期負債率較高，最低均值39.86%出現在2014年，而大股東累計持股比率均維持在50%左右，且呈現出逐年下降的趨勢。

（二）實證結果分析

在實證分析過程中，控制了上市公司規模、成長性、上市年限及管理層持股后，分別對以上5個方程進行多元線性回歸，并通過雙向固定效應模型得出相應回歸系數。

1.債務融資結構與公司價值。回歸后發行三個方程擬合程度較好，組內R2分別0.843、0.842、0.871，且F值分別為74.425、59.142、59.234，說明方程整體通過了顯著性檢驗。其中方程1中ADR的系數為1.328，且其T值通過了顯著水平為1%的檢驗，從而證明了假設一中房地產類上市公司中資本結構與公司價值的正向相關性。同時方程2和方程3中LDR、SDR的模型參數也均顯著為正，二者也通過了10%水平下的顯著性檢驗，且方程2的參數4.324明顯大于方程3的參數3.241，這與前面假設二略有不同，即雖然長期負債與短期負債均能加強公司治理，提升公司價值，但長期債務的治理效應要強于短期債務。

2.股權集中度與公司價值。從方程4的回歸結果可以看出，方程組內R2為0.753，F值為35.743，方程擬合程度較好，整體也通過了顯著性檢驗，CR_5的模型參數為10.13，CR_52的模型參數為-10.21，二者T值均通過5%水平下的顯著性檢驗，這與假設三相符，說明在我國房地產行業中股權集中度與公司價值的確存在倒U型關系。但通過對方程5回歸結果的觀察我們發現，無論是組內R2還是F值或是ADR的系數在加入股權集中度這一內部治理變量后，均沒有明顯變化，這說明我國房地產上市公司內外部治理的協同作用并不明顯，這與假設三有所不同。

從回歸結果當中來看，公司成長性與公司價值之間呈現了不顯著的正相關。而房地產類上市公司公司規模與公司價值呈現顯著的負相關，這點與我們的預期相符。回歸結果還顯示管理層持股一定程度上有助于公司價值提升。公司上市年限與公司價值的正相關關系雖然在5個方程中顯著水平不一，但整體與我們的預期相一致。

（三）穩健性檢驗

方程1到方程5的整體擬合效果及整體顯著性一般，但解釋變量與被解釋變量之間關系基本維持不變，ADR、LDR、SDR與公司價值之間的正相關關系仍然成立，且長期負債系數大于短期負債系數，再次印證了房地產類上市公司中長期負債的治理作用要優于短期負債。

做穩健性檢驗將CR_5、CR_52與每股凈資產APS回歸時，倒U型的比例關系仍然存在。

六、研究結論

在房地產行業，相對股權融資而言，債務融資總體上具有加強公司治理、增加公司市場價值的作用，債務融資使代理成本相對減少，而現金流的減少也使代理人的行為受到約束，長期債務的治理效應強于短期債務；而股權集中度與公司市場價值成倒U型關系，可能是源于我國房地產類上市公司中大股東的監督與“代理股東”共同作用的結果。

公司股權結構與企業績效及價值的關系本身要遠遠復雜于一個數量模型的論證，更需要我們更進一步地研究，針對分行業進行進一步分析，利用股權結構真實的數據信息挖掘出能夠提升企業價值的真正動力。

注釋：

{1}Modigliani F，Millier M H.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction.[J].American Economic Review，1963，53（3）：433-443

{2}Jensen M C，Meckling W H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360

{3}Myers SC，Majluf NS，Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not Have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221

{4}Joshua Abor.The Effect of Capital Structure on Profitability：An Empirical Analysis of Listed Firms in Ghana[J].The Journal of Risk Finance，2005，6（5） ：438-445

{5}Shleifer，Andrei and Robert W.Vishny.Large shareholders and Corporate control[J].Journal of Political Economy，1986（20）：461-488

{6}陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998（8）：34-37

{7}朱武祥，宋勇.股權結構與企業價值[J].經濟研究，2001（12）：66-72

{8}汪輝.上市公司債務融資、公司治理與市場價值[J].經濟研究，2003（8）：28-35

（作者單位：1.哈爾濱商業大學金融學院金融系；2.哈爾濱商業大學研究生學院 黑龍江哈爾濱 150000）

[作者簡介：：劉降斌（1968—），哈爾濱商業大學金融學院金融系主任，教授，博士研究生導師；萬金石（1992—），哈爾濱商業大學研究生學院2015級金融碩士，研究方向：公司金融；張洪建（1992—），哈爾濱商業大學研究生學院2015級金融學碩士]

（責編：若佳）