美國生物醫療創業投資發展概況

呂毅+戴晨

摘 要：文章從投資、基金募集和退出三方面介紹了美國生物醫療創業投資的發展概況，梳理了美國該行業發展的歷史及未來發展趨勢，在此基礎上通過比較研究的方式，簡要對比了中國生物醫療創業投資的發展狀況，淺析美國該行業發展對中國的啟示并對中國該行業從業者提出相應建議。

關鍵詞：創業投資 生物醫療 行業概況 美國

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-094-04

一、前言

美國是目前全球公認生物醫療行業發展最發達的國家之一，與此同時美國創業投資行業（包括生物醫療投資）也被認為是全球發展最好、最成熟的。作為其中一個重要的投資方向，美國生物醫療創業投資的發展對我國生物醫療創業投資的發展有許多值得借鑒和參考的地方。通過觀察研究美國的情況，對于我們理解中美兩國乃至整個生物醫療創業投資行業規律及發展趨勢有重要的啟示與借鑒意義。

二、美國的生物醫療創業投資

從上世紀80年代開始，美國生物醫療創業投資行業快速發展至今，美國生物醫療創業投資人累計向近5000多家創業階段的生物醫療企業投資了約1300億美金，這些投資直接促進了生物醫療產業的創新和增長。許多眾所周知的重大醫療發明，是在創業投資的支持下實現的，比如：單克隆抗體、核磁共振MRI、超聲等等。經過數十年的發展，美國的生物醫療創業投資行業在全球范圍內已經最為成熟，以下分別從投資情況、基金募集情況和退出情況三個角度來了解其發展情況：

（一）投資情況

1.行業占比情況。2015年美國全年共計實現創業投資約為591億美元，其中廣義生物醫療（含醫療/健康/生物科技三個細分領域）行業投資總額約為112億美金，占比約為18.9%，在所有行業中排名第二，僅次于軟件行業。

再具體而言，生物醫療的三個細分領域投資情況如下：生物技術領域76.06億美金，占比67.9%；醫療服務8.44億美金，占比7.6%；醫療器械27.48億美金，占比24.5%。

從生物醫療領域過往的投資數據上來看，值得注意的是，近些年隨著醫藥領域研發成本持續上升、周期變長及監管標準趨嚴等行業內部因素，以及新一輪互聯網創業熱潮興起等外部因素的影響，生物醫療創業投資一度呈現衰退跡象：從2007年到2013年間，生物醫療領域在絕對金額方面甚至呈現下滑態勢，且生物醫療領域占美國全行業創業投資的相對比重也從2009年高峰期的32.87%下滑到當前的20%左右。

然而，隨著2014、2015年全球創業投資行業整體復蘇，以及生物醫療產業并購風潮的爆炸增長，2014、2015年美國生物醫療創業投資重回增長通道，相比于2013年的70.2億美元，快速增長至2014年的95.2億美元和2015年的112億美元。

將這種態勢進一步細分，可以明顯看出近2、3年來生物醫療創投的復蘇主要是由生物技術細分領域的快速增長所導致的，醫療器械部分較為平穩，醫療服務雖然也有較快增長，但是占比依然非常小。

根據德勤和NVCA發布的全球創投信心調研顯示，美國創投界對于生物醫藥板塊的信心指數近兩年連續且加速上升，2013年比2012年上升2%，2014相比2013年上升9%，2015年又相比2014年進一步上升13%，成為主要投資板塊中增長最迅速的行業。

應該說這一勢頭，和此前幾年美國業界的預期有較大不同。2、3年前，美國創投界曾一度由于研發周期變長、研發費用大增等不利因素，對生物醫療領域的創業投資充滿悲觀情緒。然而，隨著近兩年一系列涉及基因技術、新型診斷、腫瘤免疫治療等領域重大創新的出現，美國創投界對生物醫療創業投資的熱情得到了極大的提升。產業進入了新一輪由技術驅動的新發展階段。

2.投資機構數量情況。在投資機構數量方面，2015年全美有718家活躍創投機構（指年投資金額超過500萬美元的機構），其中有199家對生物醫療領域進行了投資，比例約占全部活躍機構的30%。

3.投資區域分布情況。從投資區域上看，全美排名靠前的生物醫療創業投資區域依次是：舊金山灣區、波士頓、圣迭戈都會區、紐約都會區、西雅圖等。其中最重要的兩大區域是舊金山灣區和波士頓，約占整體投資的80%。整體可看出，美國生物醫療創業投資的區域集聚特征，與美國新興生物醫療產業的集聚區相當吻合。

4.投資階段分布情況。在投資階段方面，可以看到：

以2015年全年為例，生物醫療領域的種子期投資占7%，早期投資占52%，擴張期投資占14%，后期投資占27%。從2015年的數據可看出，合計73%的生物醫療創業投資聚焦在標的企業相對不成熟、投資風險偏高的早中期階段。這可能是由于美國生物醫療創業投資領域對于優質標的企業的競爭較為激烈，也可能是由于美國生物醫療創業投資機構的行業專業能力強，能夠在較早期辨別標的企業的潛在成長能力并提供各種資源支持其快速發展。

（二）基金募集情況

美國生物醫療創業投資的基金募集活動2014、2015年持續回暖，年度基金募集金額出現了連續快速上升。

年度募集基金金額與投資金額的缺口呈現整體收窄趨勢，顯示過去數年生物醫療創業投資行業的不景氣正快速被打破，無論是投資金額和基金募集均逐漸向恢復次貸危機前的活躍水平恢復。

與此同時，仍需注意的是年度基金募集金額與投資額相比仍有較大的缺口，顯示當前美國整體生物醫療創業投資行業的“蓄水池”仍在持續縮小，可投資的生物醫療創業投資基金存量資金正在變小，但缺口規模正在快速縮小。

與之相對比的是美國創業投資全行業管理金額規模和投資規模的變化情況：美國2015年全行業創投機構所管理的金額為1565億美元，相比2006年時期的2889億美金下滑了45.8%，這主要是2008年次貸危機所帶來的“后遺癥”效應尚未痊愈所造成的。近幾年來，年度募資情況整體逐漸恢復，但隨著2014、2015年投資的爆發式增長，投資和募資缺口正在快速放大。

可看出生物醫療行業相比較于全行業總體而言，“蓄水池”減小的速度相對較慢，整體相對健康。但無論是生物醫療行業，還是全行業總體，在創業投資基金募集方面要恢復到次貸危機前超越投資金額的良性水平，仍還有較長的路要走。

（三）退出情況

美國生物醫療創業投資的主要退出渠道是IPO和并購兩種方式。其中從金額來看，近年來并購的規模一直超越IPO，但近兩年VC支持的生物醫療企業IPO實現了爆發式增長，IPO和并購兩種退出渠道有收攏趨勢。如下圖所示，2014、2015年，VC支持的生物醫療企業IPO金額處在前所未見的歷史高位。

由上圖可以看到，一方面，美國生物醫療創業投資金額與退出（并購與IPO兩大方式）有很強的相關性，退出金額對于經濟金融形勢的敏感度高，波動相對較大，且生物醫療創業投資金額的波動則相對較小。另一方面，經濟金融形勢對生物醫療創業投資及退出的影響呈現不對稱效應：當經濟金融形勢下滑時（如：2008年及2012年），退出及創業投資金額均同步快速下滑；而當經濟金融形勢復蘇時，創業投資卻比退出滯后1年左右才會從低谷復蘇。這顯示，投資市場相對于退出市場更為謹慎。

1.IPO情況。首先看一下創業投資所支持的各細分行業生物醫療企業的IPO情況。

近年來，隨著全球經濟普遍不振，進入周期性衰退通道。生物醫療作為典型的抗周期行業，在二級市場吸引了大量的資金。由上表可看到，由創投支持的生物醫療企業IPO金額2014、2015年均處于高位。較高的IPO金額，為生物醫療創投的退出提供了較好的機會。

除了在絕對金額上生物醫療達到了高位以外，在相對比例方面也達到了較為驚人的水平：可以看到，2015年全行業口徑由VC支持的企業IPO金額合計93.79億美元，其中生物醫療（含生物技術、醫療服務、醫療器械）合計50.73億美元，占全行業比重高達54.09%，相比于2005年的27.56%大幅上漲。這一定上和美國二級市場近年來不斷掀起“生物醫療產業熱”有關，也與近年美國IPO市場不景氣、互聯網企業IPO窗口關閉有關。

從最新的數據可以看到，2016年第一季度全美僅有6家企業IPO，全部是生物醫療企業。并且業內普遍預期生物醫療IPO占據全行業較大比重這一趨勢仍將維持一段時間。

2.并購情況。在并購方面，由于受到慢性病導致的全球性醫療需求上漲、發達國家人口老齡化、發展中國家中產階級快速崛起以及醫療產業整合需求提升等因素影響，近兩年全球掀起了一場醫療產業并購熱潮。2015年全球醫療產業并購金額達到了過去十年平均金額的2.5倍。從2012年到2015年，全球全行業并購復合年增長率（CAGR）為24%，而醫療行業并購復合年增長率達到50%，2倍于全行業水平。

但從美國的情況來看，近幾年美國生物醫療創投支持的企業并購交易金額呈現波動趨勢，這主要是受由VC支持的全行業企業并購下滑所拖累，但2015年與全行業并購相比的比重依然維持在20%～30%之間。

生物醫療領域的并購，近年來始終是以大型行業企業并購小型科技型企業，以及大型行業企業之間的并購，始終是產業戰略屬性并購為主，由PE主導或者非行業企業主導的財務并購占非常小的比重。這是由于美國醫療改革、醫保控費等因素促進生物醫療行業的產業整合加快、部分領先企業謀求細分領域絕對領導地位等等所導致的。

在可預期的5-10年內，相信VC支持的生物醫療企業并購仍將維持活躍狀態，仍然是最為重要的生物醫療創業投資退出渠道。

三、中美生物醫療創業投資發展簡要比較

美國是目前全球公認生物醫療行業發展水平最高、行業規模最大的國家。美國生物醫療創業投資的發展對我國生物醫療創業投資的發展有許多值得借鑒和參考的地方。

包括生物醫療在內的廣義生物產業，是國務院2012年確定的七大戰略新興行業之一，被普遍認為是最有可能掀起新一輪產業技術革命的領導產業。當前，我國的生物產業發展方興未艾，近年來發展水平有了較大進步，但距離全球先進水平還有很大差距。作為生物醫療產業重要的促進力量，我國的生物醫療創業投資與美國相比同樣有巨大的差距。

根據清科研究中心的公開統計，2015年中國生物醫療創業投資金額合計約為147.73億元，相比于美國的112億美元，絕對金額相差巨大。與此同時，中國生物醫療創業投資占總創業投資金額的比例約為10.5%，相比于2011年的僅占4.4%雖然已經有較大提高，但仍低于美國2015年的18.9%，更遠低于高峰期的32.8%（2009年）。

在全球經濟一體化的今天，中美兩國在每年全行業創業投資金額方面出現典型的“共漲共跌”特性，經計算2010-2015期間中美兩國全行業創業投資金額數據顯著相關（r=93.15，p<0.05）。但與此同時，中國的生物醫療創業投資近年來持續增長，并沒有出現類似美國生物醫療創業投資的波動趨勢。這說明，中國生物醫療創業投資正處于高速發展階段（2010-2015年的年復合平均增長率為37.1%，數倍于美國同期的10.8%），目前強勁的快速增長效應遠超周期性波動因素。

四、對中國生物醫療創業投資發展的啟示

我們認為，美國生物醫療創業投資行業的發展對我國生物醫療創業投資行業的啟示主要有：

首先，美國生物醫療創業投資是整個創業投資行業最重要的細分領域之一，參照其相對比例、絕對規模等并結合近年中國生物醫療創投發展的實際，可看出中國生物醫療創投行業發展的空間仍非常巨大，預期未來5-10年內仍會維持高速增長。

其次，雖然我國過去在醫療服務領域的發展有種種問題，近年來結合醫療體制改革和互聯網的融合，有很大的模式驅動的發展機會。而從美國生物醫療創業投資來看，其對技術驅動商業機會（生物技術加上醫療器械）的投資占到絕對比重（超過90%），這提示我國生物醫療創業投資從業者在關于模式驅動項目投資的同時，要重視對技術驅動項目的投資。

第三，中國生物醫療創業投資目前的主要退出通道是IPO以及新三板，目前在并購方面實現退出的比例仍然非常低。考慮到全球近年掀起的生物醫療并購熱潮，以及近年我國生物醫療產業自主創新發展的進步、IPO放緩等因素，預計一段時期，中國生物醫療創業投資將有越來越多的通過并購實現退出的機會，中國的生物醫療創業投資從業者應該提前做好相應布局和準備。

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（作者單位：呂毅，南京大學經濟學院；戴晨，協立投資管理有限公司 江蘇南京 210001；通訊作者：呂毅。）

（責編：賈偉）