投資者情緒與資產定價研究現狀及展望

吳興隆+向誠

摘 要：投資者情緒是行為金融學近年熱點研究領域，學術界關于投資者情緒對資產定價影響的研究文獻豐富而卓有成果。文章對1990—2015年間投資者情緒的相關文獻進行了回顧，總結描述了投資者情緒與資產定價領域的研究現狀、發展沿革與未來可能的研究方向，并進行了簡要評價。

關鍵詞：行為金融 投資者情緒 資產定價

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-022-03

一、引言

以資本資產定價模型、套利定價模型、期權定價模型以及有效市場假說等為代表的經典金融理論，有著相同的理論假設條件，包括：（1）投資者是完全理性的；（2）如果投資者是不理性的，他們的不理性行為是隨機的，對金融市場的影響會相互抵消；（3）即使投資者的非理性行為無法相互抵消，其對金融市場的影響也會迅速地被套利行為所消除。然而，20世紀80年代以后出現的種種金融異象，如股權溢價之謎、波動率之謎、封閉基金折價之謎等，促使人們開始重新對以上假設及其所支撐的經典金融理論提出質疑。一些金融學者開始從投資者的心理動因入手，對投資者者本身的決策過程展開研究，以對種種金融異象做出合理解釋，從而衍生出行為金融學流派。

與經典金融學理論的投資者理性以及有效套利假設相對應，行為金融學理論建立于投資者的非理性信念與有限套利基礎之上。如Kahneman和Tversky（1979）提出前景理論，指出由于存在認知偏差（cognitive bias），投資者獲取與處理信息的過程往往是有偏差的，即是不理性的{1}。

二、投資者情緒研究現狀

有關投資者情緒的研究文獻近年來開始增長迅速。2006～2015年，在標題中包含“investor sentiment”術語的SSCI期刊文獻超過百余篇，僅2015年一年就有近30余篇，超過2006年前相關文獻的數量總和。投資者情緒成為行為金融學領域的重要研究工具并得到了豐富的成果。總的來說，此后投資者情緒研究領域的主要研究內容與成果包括：

1.投資者情緒對各類資產定價的影響。投資者情緒廣泛應用于股票、債券、期貨、期權乃至匯率、房地產等各種類型資產定價之中。

在股票市場方面，Ho和Hung（2009）使用國會消費者信心指數、投資者智力調查指數、密歇根大學消費者信心指數的第一主成分作為綜合情緒指數，發現將情緒指數作為條件信息整合進入資本資產定價模型后，能夠很好地解釋美國股票市場的價值效應、流動性效應和動量效應{2}。Schmeling（2009）使用了消費者信心指數作為情緒指標對18個主要工業國家的投資者情緒是否影響預期股票收益這一命題進行了檢驗，發現投資者情緒與總體股票市場收益率負相關，同時情緒的影響在市場完整性更低、更容易存在過度反應和從眾行為等類似現象的國家中更大{3}。Chi等（2012）使用共同現金流作為投資者情緒指標，發現投資者情緒對中國股票市場股票收益率有著顯著的影響{4}。Changsheng等（2012）同樣發現投資者情緒是中國股票市場收益率的重要影響因子{5}。Bathia和Bredin（2013）以投資者調查結果、股票基金現金流、封閉基金折價、股權賣出買入比率等情緒指標檢驗了投資者情緒對G7國家股票未來市場收益率的影響，確認二者之間存在顯著的負相關關系，但情緒的這一影響隨著時間的推移而逐步減弱{6}。

在投資者情緒對期權定價影響方面，Han（2008）以標準普爾500期權價格為標的，對股票市場投資者情緒是否影響其期權價格進行了研究{7}。結果發現市場情緒變得更熊（牛）時，指數期權的波動率微笑更陡峭（平緩），指數月收益率的風險中性偏度越大（?。?。這些顯著的關聯是穩健的，且無法被基于理性完備市場的期權定價模型所解釋。Sheu和Wei（2011）以中國臺灣股票期權市場為例，基于投資者情緒的波動趨勢設計了一種期權交易策略，并通過模擬交易發現該策略在期權行權日之前15天的多頭或空頭跨市期權套利活動，可獲得的平均收益率最高可達到15.84%{8}。

總的來說，已有的大量的實證文獻說明，投資者情緒在各種資產市場，對各種類型資產的定價均存在不可忽視的影響。而進一步的研究分析發現，投資者情緒的這一影響效應似乎是非對稱的。即投資者情緒高漲時，其對資產定價的影響效應似乎更強，而投資者情緒萎靡時，情緒的影響效應變的微弱甚至消失。當投資者情緒高漲時，投資者涌入市場買進資產，市場中的情緒型投資者比例上升，市場的有效性因此而削弱，錯誤定價現象增多；當投資者情緒萎靡時，由于賣空限制，情緒型投資者能做的只有退出市場，導致市場中情緒型投資者的比例下降，此時市場相對來說更有效，錯誤定價現象的數量和程度相應減少。

2.投資者情緒與公司財務行為。由于眾多的理論或者實證文獻證實了投資者情緒對資產定價的廣泛和重要影響，學者們開始著手研究市場其他投資者參與者如何對市場范圍廣泛存在的投資者情緒進行應對乃至加以利用，如公司管理者如何根據市場投資者情緒做出適當的融資決策。

一些學者對上市公司IPO（initial public offering）與SEO（seasoned equity offering）等股權融資過程所涉及的股權發行定價策略，以及發行前后的股票價格形成過程與收益率變化等進行了研究。Leite （2005）最早指出，情緒型投資者的存在減少了IPO時股票折價發行的現象{9}。而在未來獲得超額預期收益的可能性，是情緒型投資者參與IPO的理性依據。Cornelli等（2006）構建了一個理論模型，以歐洲IPO預售市場（灰市Gray Market）為例，對散戶投資者在參與IPO股票交易時，其情緒對其對IPO股票估值的影響，以及這一估值對IPO股票發行價格、首日上市交易價格以及股票長期收益表現的影響，進行了系統的研究{10}。他們認為，在IPO過程中，股票發行商與機構投資者能夠利用散戶投資者的情緒在投資博弈過程中獲得優勢。公司通常選擇市場情緒樂觀，投資者高估股票價值時進行IPO上市，以從更高的發行價中獲利，而進行詢價圈購的理性機構投資者會在上市后將股票賣給過度樂觀的散戶投資者。投資者情緒越高漲，IPO股票首日收益率越高。隨著時間的推移，股票價格逐漸回歸其基本面價值，導致股票的長期市場表現不佳。這一思路解釋了股票市場上長期存在的IPO溢價發行、超額首日收益率與長期內IPO股票價格反轉等市場現象。這一發現也是Baker和Wugler選擇IPO數量與IPO首日收益率作為投資者情緒指標的重要原因。

3.投資者情緒與金融異象。投資者情緒影響資產定價，而其影響資產定價的方式并非使資產回歸基本面價值，而是恰恰相反，投資者情緒往往會直接導致或間接推動資產的錯誤定價。這些錯誤定價本身及其引發的其他后果，如價格的過度波動等等，均是所謂的違背有效市場假說的金融異象。因此，投資者情緒的另外一個重要應用，就是被用來作為對種種金融異象的新的合理解釋。

早在20世紀末，Siegel（1992）以投資者智慧指數為情緒指標，對1987年10月19日美國道瓊斯工業指數與標準普爾指數超過20%的突然下跌進行了研究，認為投資者情緒從樂觀到悲觀的變化造成了股市的大起大落{11}。Rosen（2006）發現投資者情緒的水平和狀態，會對開展收購行為的上市公司的股價造成異常影響。當投資者情緒高漲時，收購方公司的股票價格上漲可能性更大{12}。Kim和Byun（2010）本發現投資者情緒對股票分割事件公告的市場反應有正向的影響。實證結果說明，市場傾向于對小型的、年輕的、高度波動的、低利潤的股票在投資者情緒高漲時期的股票分割行為做出過度反應，而在長期（12個月后）發生反轉進行修正{13}。Li等（2011）對投資者情緒與股票動量效應之間的關系進行了檢驗，發現面向對投資者情緒敏感程度高的虧損股票（Losers）實行動量操作策略，或是面向對投資者情緒敏感程度高的盈利股票（Winners）實行逆向操作策略是有利可圖的{14}。Mian和Sankaraguruswamy（2012）使用BW指數對投資者情緒是否影響股票價格對公司特定收益信息的敏感程度進行了研究，發現股票價格對好的收益消息的敏感程度在投資者情緒高漲時較高，在情緒萎靡時較低；而對壞消息的敏感程度在情緒萎靡時期較高，在情緒高漲時較低{15}。Firth（2015）還發現，投資者情緒與公司信息披露的透明度息息相關，透明度越低的公司越容易受到投資者情緒的影響{16}。

三、投資者情緒領域的可能研究方向

綜上所述，投資者情緒對資產定價造成廣泛而系統的影響，已經得到了眾多實證研究結果的支撐。投資者情緒研究可以總結為如下基本范式：首先，尋找到一個錯誤定價的資產或錯誤定價現象；其次，構建合適的指標來合理地度量投資者情緒；最后，量化投資者情緒對資產錯誤定價現象的影響程度?；谶@一范式和已有的文獻成果，在未來的投資者情緒領域研究中，可以嘗試以下研究方向：

1.投資者情緒的應用擴展。投資者情緒是投資者基于噪音而非真實信息所形成的信念和行為偏差，這種偏差的深層次原因在于認知偏差等心理因素。而大量研究說明，這一心理偏差是廣泛存在的。從現實角度來說，投資者或多或少都存在部分非理性情緒。從這個意義上來說，任何資產定價錯誤的現象都至少部分的是投資者情緒影響的結果。因此，投資者情緒已經從行為金融學的一個專門的研究領域演變成了一種帶有普遍適用性的研究工具。盡管目前學者們已經嘗試將投資者情緒應用到股票、基金、期貨、期權、債券乃至房地產等各種資產定價中，但除了股票外，對投資者情緒在其他類型資產定價中所發揮的作用和影響的研究尚不夠深入，也未達成一致的讓人信服的結論。同樣，股票市場之外，違背有效市場假說的各種市場異象，也有待學者們繼續從投資者情緒角度予以研究與解釋。

2.投資者情緒度量方式方法創新。正如Baker和Wugler（2007）所說的那樣，現在的問題已經不再是投資者情緒是否影響資產定價，而是如何度量投資者情緒和量化其產生的影響。因此，盡管在投資者情緒領域中，已經存在從消費者信心指數、投資者智慧指數等問卷調查型的直接情緒指標，到封閉基金折價率、換手率、凈買入賣出比等間接情緒指標，再到BW綜合情緒指數的眾多情緒度量手段，合理地選擇和構建投資者情緒度量指標（指數）仍然是目前投資者情緒領域的重要研究內容。

3.投資者情緒定價理論模型創新。在投資者情緒對資產定價的影響得到廣泛的實證證據支撐后，一些學者開始從規范性研究入手，嘗試構建包含投資者情緒因子的資產定價理論模型。但是目前絕大多數投資者情緒的資產定價模型依然沿用了傳統的基于消費的資產定價模型，其基本思路依然是給定效用函數與收益概率分布后，在預算限制條件下的跨期消費最優化問題。雖然加入了投資者情緒因子，但使用效用函數與收益概率分布作為決策依據，仍然未脫離以理性人為基礎假設條件的傳統金融理論的框架。Kahneman和Tverskey 在前景理論中分別使用價值函數（value function）和決策權重函數替代效用函數與概率分布，來刻畫人們的選擇決策行為。前景理論是行為金融學的重要理論支撐，價值函數和決策權重函數對人類選擇決策行為的刻畫顯然更符合現實情況。因此，如何以價值函數和決策權重函數取代效用函數與概率分布，對傳統的基于消費的資產定價模型進行完善，是一個有待嘗試的研究領域。

注釋：

{1}Kahneman， D.， and A. Tversky， 1979， Prospect theory - analysis of decision under risk， Econometrica 47， 263-291.

{2}Ho， C.， and C. H. Hung. 2009. "Investor sentiment as conditioning information in asset pricing." Review of. Journal Of Banking & Finance 33 （5）：892-903.

{3}Schmeling. 2009. "Investor sentiment and stock returns： Some international evidence." Review of. Journal Of Empirical Finance 16 （3）：394-408.

{4}Chi， L. X.， X. T. Zhuang， and D. L. Song. 2012. "Investor sentiment in the Chinese stock market： an empirical analysis." Review of. Applied Economics Letters 19 （4）：345-8.

{5}Changsheng， Hu， and Wang Yongfeng. 2012. "Investor Sentiment and Assets Valuation." Review of. Systems Engineering Procedia 3：166-71. doi： 10.1016/j.sepro.2011.11.023.

{6}Bathia， D.， and D. Bredin. 2013. "An examination of investor sentiment effect on G7 stock market returns." Review of. European Journal Of Finance 19 （9）：909-37.

{7}Han， B. 2008. "Investor sentiment and option prices." Review of. Review Of Financial Studies 21 （1）：387-414.

{8}Sheu， H. J.， and Y. C. Wei. 2011. "Effective options trading strategies based on volatility forecasting recruiting investor sentiment." Review of. Expert Systems with Applications 38 （1）：585-96.

{9}Leite， T. 2005. "Returns to sentiment investors in IPOs." Review of. Economics Letters 89 （2）：222-6.

{10}Cornelli， F.， D. Goldreich， and A. Ljungqvist. 2006. "Investor sentiment and pre-IPO markets." Review of. Journal Of Finance 61 （3）：1187-216.

{11}Siegel， J. J. 1992. "Equity Risk Premia， Corporate Profit Forecasts， And Investor Sentiment around the Stock Crash Of October 1987." Review of. Journal Of Business 65 （4）：557-70.

{12}Rosen， R. J. 2006. "Merger momentum and investor sentiment： The stock market reaction to merger announcements." Review of. Journal Of Business 79 （2）：（下轉第27頁）（上接第23頁）987-1017.

{13}Kim， K.， and J. Byun. 2010. "Effect of Investor Sentiment on Market Response to Stock Split Announcement*." Review of. Asia-Pacific Journal Of Financial Studies 39 （6）：687-719.

{14}Li， Chun-An， and Chih-Cheng Yeh. 2011. "Investor Psychological and Behavioral Bias： Do High Sentiment and Momentum Exist in the China Stock Market？" Review of. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 14 （03）：429-48. doi： 10.1142/s0219091511002305.

{15}Mian， G. M.， and S. Sankaraguruswamy. 2012. "Investor Sentiment and Stock Market Response to Earnings News." Review of. Accounting Review 87 （4）：1357-84.

{16}Firth， M.， K. Wang， and S. M. L. Wong， 2015， Corporate transparency and the impact of investor sentiment on stock prices， Management Science 61， 1630-1647.

（作者單位：吳興隆，中國長城資產管理公司重慶辦事處 重慶 400012；向誠，重慶大學經濟與工商管理學院 重慶 400044）

[作者簡介：吳興?。?983—），男，安徽桐城人，重慶大學經濟與工商管理學院金融學碩士研究生，目前就職于中國長城資產管理公司重慶辦事處，主要從事投資銀行、不良資產收購等；向誠（1985—），男，湖南衡陽人，重慶大學經濟與工商管理學院博士研究生；研究方向：行為金融。]

（責編：若佳）