淺議我國股權眾籌退出機制的理論與實踐

大連高新區第一中學 郭品一

淺議我國股權眾籌退出機制的理論與實踐

大連高新區第一中學 郭品一

近年來，股權眾籌隨著互聯網金融的浪潮迅速發展，不僅為創新創業提供了高效的融資渠道，還日益成為社會大眾投資理財的重要渠道。而參與股權眾籌的投資者如何退出眾籌項目并獲得投資回報，這一問題始終關系著股權眾籌行業的可持續發展。本文在對股權眾籌行業的定義與現狀進行簡要介紹的基礎上，聚焦于股權眾籌的退出機制，對幾種可能的退出機制（即企業上市、下一輪融資、股權回購）進行可行性分析，并梳理行業內的實踐經驗，對這一問題給出了初步的評述與建議。

股權眾籌 互聯網金融 投資者保護 創業投資

一、股權眾籌的定義及發展現狀

股權眾籌（Equity Crowdfunding），指通過網絡平臺為特定企業或商業項目進行股權融資的互聯網金融活動，是眾籌（Crowdfunding）這一新興金融業態的重要組成部分。目前，股權眾籌的服務對象多為初創企業或創業項目，因此在一定程度上，股權眾籌類似于天使投資（或風險投資），其實質是通過投資早期創業項目獲得較高的預期回報。

近年來，在“大眾創業，萬眾創新”的政策扶持下，大量創業項目不斷涌現，這為股權眾籌行業的發展提供了難得的機遇。截止到2016年6月30日，國內共有182家股權眾籌平臺（其中專業股權眾籌平臺114家，綜合型平臺68家），全行業在2016年上半年共為541個項目成功融資，總融資額達32.15億元。與此同時，目前國內股權眾籌行業的競爭格局已初步形成，京東東家、螞蟻達客、36氪、天使匯、人人投等平臺構成了該行業的第一集團。

二、股權眾籌的可能退出機制

對于投資者而言，參與股權眾籌相當于投資早期創業項目，其目的是在初創企業發展壯大的同時使自身持有的股權增值，并在適當時間轉讓股權（即退出該項目）以獲得投資回報。因此，建立有效的退出機制是股權眾籌投資者實現盈利的重要前提，也是股權眾籌行業可持續發展的關鍵所在。以下我們結合天使投資（或風險投資）的退出機制，對股權眾籌的可能退出機制進行簡要分析。

(一)企業上市

股權眾籌的退出機制，本質上標的公司股權的轉讓機制。股權的公開轉讓要求公司在股票交易市場上市。一旦成功上市，公司股權一般會有較大幅度的升值，且股權轉讓將變得非常便捷。但一家公司想要上市，需要在資產規模、盈利能力、公司治理等方面滿足一系列嚴苛的條件。因此，即使發展非常順利，一家初創企業想要成長為上市公司，一般也要經歷一個較長的過程。

(二)下一輪融資（并購）

為解決資金需求，一家初創企業在發展過程中一般要進行多輪融資（包括天使輪、A輪、B輪等），而股權眾籌一般處于天使輪或A輪融資階段。因此，在公司接下來的融資過程中，眾籌投資者可以擇機將公司股權轉讓給新的投資方，從而成功退出該項目。另一種可能的情況是，公司被新的投資方（可以是公司高管團隊或外部投資者）整體收購，此時眾籌投資者同樣能夠成功退出。上述兩種股權轉讓方式統稱為非公開轉讓。

與股權的公開轉讓（即企業上市）相比，非公開轉讓基本沒有門檻，且成本較低、手續簡便，適用于短期內難以上市的初創企業或中小企業。但在競爭激烈的資本市場上，并非每家企業都能獲得投資者（主要是風險投資、私募股權投資等機構投資者）的青睞、順利獲得令人滿意的融資。

(三)股權回購

回購，即股權眾籌的標的企業出資購買投資者持有的股權。股權回購僅涉及投資者與企業兩方，簡單易行，但也面臨以下幾個問題：其一，大多數初創企業的現金流并不充裕，如果進行股權回購，勢必給公司的正常經營活動帶來不小的壓力；其二，公司管理層可能利用信息不對稱壓低股權回購價格、損害眾籌投資者利益；其三，由于股權回購在一定程度上有悖于《公司法》規定的“資本維持原則”，相關法律法規對股權回購做出了較為嚴格的限制。

三、股權眾籌退出機制的實踐

股權眾籌是近年來出現的新生事物，大多數股權眾籌項目產生于近兩年內。由于針對初創企業的投資普遍具有較長的周期，大多數股權眾籌項目尚未面臨投資者退出的問題。盡管如此，目前國內已經出現了一些股權眾籌退出的成功案例，如“PP基金”項目和“積木旅行”項目。

“PP基金”是一家互聯網投資理財平臺。該眾籌項目于2014年11月在“聚募網”上線，獲得了80多位投資者的支持。2015年8月，PP基金大股東與眾籌投資者達成一致，收購了全部股權，而每位眾籌投資者則獲得了3倍的投資回報。“積木旅行”則是一家提供出境游服務的電商平臺。該項目于2014年10月在“天使客”上線，共向41位投資人募集350萬元（其中領投人投資210萬元）。2015年6月，積木旅行獲得了某知名風險投資機構的A輪融資，并于2015年10月回購了眾籌投資者所持股權。最終，這些投資者獲得了高達5倍的投資回報。

四、對股權眾籌退出機制的簡要評述

建立公平、合理、有效的退出機制是股權眾籌行業健康發展的關鍵。如果缺乏有效的退出機制，股權眾籌將成為“有進無出”的資金黑洞，必將極大挫傷廣大投資者參與股權眾籌的積極性。由以上分析可以看出，目前市場上的股權眾籌項目普遍缺乏穩定的退出機制，投資者能否成功退出并獲得投資收益，面臨很多不確定因素。未來幾年內，股權眾籌行業將面臨項目退出的高峰期，因此探索并建立行之有效的退出機制是全行業的當務之急。

綜合以上分析，筆者認為，目前股權眾籌項目最為可行的退出機制仍是通過公司的下一輪融資（或并購）進行股權的非公開轉讓，而“36氪”推出的“下輪氪退”正是對這一機制的規范化、制度化。此外，“新四板”（即區域性股權市場）上市也是一個潛在的備選項。目前全國各地已建立了超過30家區域性股權市場。作為我國多層次資本市場的基礎部分，“新四板”上市門檻低，并且受到國家政策的大力扶持（2017年1月11日召開的國務院常務會議要求“規范發展區域性股權市場”），股權眾籌與這一市場的結合勢在必行。此外，在建立退出機制時還要注意對投資者（尤其是中小投資者）權益的充分保護，防止項目公司或機構投資者利用信息不對稱壓低股權轉讓價格、損害眾籌投資者的利益。

[1]馬永保.股權眾籌行業市場退出機制的現實與發展道路[J].金融理論與實踐,2016(11):74-78

[2]劉占輝.股權眾籌的退出機制研究[J].法制博覽,2016(6):77-79