永續債的隱形風險

馬紅光

一、“債券中的股票”——永續債的特點

永續債是發行人（政府、企業）在資本市場上發行的一種實際無固定期限，但附發行人贖回權的長期債券。在國際資本市場上，永續債是比較成熟的金融產品，其歷史可追溯到18世己的英國。英國政府為籌備英法戰爭所需要的資金，發行了一支沒有到期期限的債券，開創了永續債券的先河。2013年10月武漢地鐵集團發行了23億元可續期公司債券，成為我國內地永續債的首票。永續債的顯著特點是：

（一）具有贖回選擇權，贖回期一般是在發行5年以后。贖回選擇權，對于發行人而言，本質就是續期選擇權?，F實中，發行人贖回期延展，這種續期的不斷延續就體現出此類長期債券的永續性，變為期限超長的“無期”債券，不需要還本，成為“債券中的股票”。

（二）高票息率且要求續期遞增。從已發行的永續債統計分析看，其票息率處于6%-9%之間，比相應期限的國債收益率還高。如果發行人到期未贖回永續債，就需要將固定利率改為浮動利率，會相應的上升，利率遞增的浮動程度至少要保證債券續期后收益現值不降低，以補償投資人的期限風險。

在發展并規范債券市場的思路下，永續債有助于構建多層次資本體系，豐富金融產品和金融工具，但對投資人而言，也會面臨著期限風險和利率風險。

二、“債務隱形”——永續債的會計處理

永續債究竟是計入負債、還是計入權益，其會計處理一直處于爭議之中。2014年月7日財政部根據《中華人民共和國會計法》和企業會計準則等相關規定，制定并發布了《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》，規范了永續債的會計處理，具體做法與國際一貫做法趨同。

永續債會計處理應當遵循“實質重于形式”的基本原則，企業應根據所發行金融工具的合同條款判斷其經濟實質而非法律形式，確定發行的金融工具的會計屬性，同時結合金融資產、金融負債和權益工具的定義，在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產、金融負債或權益工具。

企業在同時滿足下列條件的情況下，發行方應當將發行的金融工具分類為權益工具：（1）該金融工具應當不包括交付現金或其他金融資產給其他方，或在潛在不利條件下與其他方交換金融資產或金融負債的合同義務；（2）企業須用或可用自身權益工具結算該金融工具。

對于歸類為權益工具的金融工具，無論其法律名稱中是否包含“債”，其利息支出都應作為發行企業的利潤分配，其回購、注銷等作為權益的變動處理。賬務處理增加“其他權益工具——永續債”等科目，報表披露增加“其他權益工具”、“永續債”等項目。

永續債發行時

借：銀行存款

貸：其他權益工具——永續債

永續債分派票息時：

借：利潤分配——應付永續債利息等

貸：應付股利——永續債利息等

永續債回購時

借：庫存股——其他權益工具（贖回價）

貸：銀行存款

永續債購回注銷時：

借：其他權益工具——永續債

貸：庫存股——其他權益工具

資本公積——資本溢價（差額）

說明：若差額在借方，資本公積不足沖減時，則依次沖減盈余公積和未分配利潤。

永續債作為一種介于債權和股權之間的融資工具，可以在企業破產清算時清償本金，其清償順序在普通債券之后、優先股和普通股之前。

永續債豐富了企業的融資工具，其“債券之名，權益之實”的實效既滿足了企業快速增長的融資需求，可較為地靈活使用募集資金，又不增加而還會降低資產負債率，美化會計報表。201 5年我國企業發行永續債預計突破3000億元，將超過法國成為當年全球最大的永續債發行國，且還在迅速增長。

由于在發行永續債時，通常會在合同中設置贖回條款，要求發行人要在某個約定的時間按某種價格贖回債券，如果不能，則利息就會上調，這使得多數永續債的實際存續期并非“永久”，在會計處理過程中，永續債列入權益，利息不計入利息支出，并未客觀地反映企業的真實負債狀況。由此看來，永續債在形式上成為一定程度上的“隱形”債務，利息支出的權益項目列支，“粉飾”了償還債務的壓力，加劇了企業資產負債表背后隱藏的風險。如果企業經營不善，債券的融資成本也將逐漸增加，加劇企業的財務惡化。

在實際工作中，永續債的發行應該是基于收益之上的風險考量，不適于對產品價格敏感的充分競爭類企業，適于那些越過高速成長其、處于穩定成長階段的朝陽行業。

三、“恒大地產”的永續債風險分析

2013年民生銀行通過關聯企業——民生加銀基金設立資管計劃，再通過委托貸款發放給恒大地產。按照香港的會計原則，由于該筆貸款不設固定期限，因此可計入權益項，以“永久資本工具”列示，則恒大地產的負債率從2012年的96.1%陡降至58.4%。民生銀行與恒大地產的永續債產生了強烈的示范效應，引發了業界所謂的“地產永續債”。

本文以近5年度報表披露的財務數據，對恒大地產的償債能力、盈利能力分析如表1、表2所示。地產短期償債能力是下降的，短期償債風險逐漸上升，且有逐漸加大的趨勢。資產負債率波動不是十分明顯，但基本處于相對較高的水平，超過了銀行資產負債率低于70%借款限制，較同行業的富力地產高出約10佰分點，說明公司總體償債壓力較大，債務風險正在進一步聚集，財務杠桿效應在一定程度上呈現“杠桿過度”傾向。持續下降，2015年度將至7.86%。公司盈利水平的下滑，除房地產市場因素外，也與負債規模較大，債務成本較高有關。

從恒大地產的財務數據并不會突出地看到其債務過高的風險性，但恰恰是永續債列入了會計報表的權益項目之中，從而大大降低了真實負債水平。同行業的富力、雅居樂、碧桂園等房地產開發企業都曾使用過永續債，但規模遠低于恒大地產。從2013年開始，恒大地產通過民生、平安等銀行陸續發行永續債，僅2013年就發行了近250億元的永續債，至2014年末，永續債規模高達529億元，公司實際負債規模快速增加。2014年公司向銀行支付的永續債票息率在13%左右、票息額約70億元，隨著時間推移還會逐年遞增。根據德意志銀行和摩根等外資投行出具的研究報告，將恒大永續債計入債務后，恒大地產的凈負債率高達280%左右，呈現財務杠桿過度化的傾向。過高的凈負債率表明企業擴張太快，將面臨很大的資金運營壓力，從而面臨較高的財務風險。

高負債房地產行業“去庫存”的現實突破口在于企業讓利給消費者，薄利多銷，這將在很大程度上影響企業的盈利能力，會進一步加劇房地產企業的債務風險。值得欣慰的是，從2015年年報看出：恒大地產推行“現金為王”的現金流管理策略，在夯實房地產主業的同時，完成了金融、互聯網、健康、文化旅游的多元化產業布局。

通過對恒大地產永續債的分析，對于高負債的房地產行業“去庫存”、“去杠桿”以及發展多層次資本市場等有一定的啟示作用。

作者單位（中共陜西省委黨校）