再議政府治理、董事會資本與企業投資效率關系

許為賓　周建

摘 要以2010～2014年中國滬深A股上市公司為研究對象，研究在中國經濟轉型背景下，地方政府治理差異是如何影響企業董事會資本配置，并進而影響企業投資效率的。實證檢驗發現：政府治理對企業投資效率的影響，部分的可以視作通過企業董事會資本的中介效應發揮作用。更進一步來說，董事會人力資本在政府治理水平和企業投資效率之間發揮中介作用；董事會社會資本則對政府治理水平與企業投資效率之間的關系產生了遮掩效應。

關鍵詞政府治理；董事會資本；投資效率

[中圖分類號]F271.5 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）03-0014-09

一、引 言

當前中國宏觀經濟發展的下行壓力，使得微觀企業投資效率問題的重要性再次凸顯。而在中國“權力+市場”的轉型體制中，企業投資效率的改善需要在兩個方面有所突破：一是要提升作為決策主體的董事會在投資決策中的治理有效性（內治）；二是要積極應對外部的政府干預行為（外攘）。那么，擺在研究者面前的問題是：中國企業的董事會建設如何應對政府治理情境的變化，企業在“內治”和“外攘”之間的投資決策行為及其經濟后果如何？在此背景下，探析政府治理、企業董事會資本配置與投資效率關系問題，不僅能夠折射出宏觀制度變遷和政府演進所隱含的治理變化，對微觀經濟主體的治理行為與投資決策行為的影響。也可以在更一般的意義上，反映地區公共治理與公司治理的差異狀況和效率問題。

文章圍繞所提煉的科學問題“在中國經濟轉型背景下，地方政府治理差異是如何影響企業董事會資本配置，并進而影響企業投資效率的？”以2010～2014年中國滬深A股上市公司為樣本，進行實證研究。解讀中國企業在不同的政府治理情境下，實現董事會治理有效性和投資決策有效性的內在邏輯。

二、理論分析與研究假設

眾所周知，企業總是生存在一定的環境之中，必須要對其所生存的外部環境進行分析并做出相應反應（Peng， 2003）[1]。權變理論認為，組織應當根據所處的外部環境條件的變化，來調整內部管理模式。事實上，在一個相對穩定的制度環境中，企業的適應能力越好，越能夠對宏觀經濟政策進行較好的預測，越能夠在公共制度層面避免損失和獲得市場機會。但對于轉型經濟國家而言，宏觀公共政策的不可預測性和制度環境的不穩定性恰恰是其顯著特征。企業所面臨的制度環境越不完善，環境不確定性風險越高，企業就越有必要對制度環境進行分析，并在其治理結構方面做出相應的反應。

而從當前中國國情來看，中國特色的財稅分權改革，對地方政府形成了發展經濟的刺激。但由于社會歷史發展差異和資源稟賦不同，不同地區在政府治理方面存在較大差異。而在地區橫向經濟競爭壓力下，地方政府發揮著“政治企業家”的作用，承擔著進行地方公共治理制度改革，提高地區資源配置效率和促進經濟增長的責任和義務（陳德球，李思飛，2012）[2]。那么， 在此情況下，干預企業的微觀經濟活動，就成為地方政府實現其行政目標的重要手段之一。特別是在中國這樣的新興市場國家，地方政府通過其所能提供的產權保護、法律執行、行政審批效率、稅收政策等公共治理制度安排來影響企業的治理行為。

董事會資本包括人力資本和社會資本（Hillman， Dalziel， 2003）[3]，董事會社會資本又可以分為商業性資本和政治性資本，而這些董事會資本的不同維度之間存在著異質性，其主要作用也不一樣。董事會人力資本直接關系到董事會成員的治理能力和水平，而董事會社會資本則有利于直接或間接降低市場交易成本，獲得特殊的市場權力。在政府治理水平較差的情況下，政府所提供的公共制度安排難以對企業契約的履行提供較好的保障（石軍偉，付海燕，2010）[4]。使得企業在獲取融資便利、投資機會以及特殊資源等方面更加依賴于企業的社會資本，尤其是政治性社會資本（陳倩倩，尹義華，2014）[5]。那么，在此情況下，企業在董事會建設過程中，企業對董事會社會資本的訴求會更強烈。

但是，董事會社會資本的積累本身也是需要成本的（白璇等，2012）[6]，而且這些社會資本的維持還會引起一定的尋租問題。當政府治理水平變好，市場交易機制的規范性較高，市場的公平性和競爭性增強的情況下，董事會的社會資本，尤其是政治性社會資本所發揮的作用越來越小，在此情況下，企業未必愿意花費巨額成本來尋求此類社會資本。從已有研究文獻，如石軍偉和付海燕（2010）、陳倩倩和尹義華（2014）等來看，也間接的為這一論斷提供了經驗證據。石軍偉和付海燕（2010）的研究證實，在市場經濟發達的地區，等級制社會資本的影響作用在弱化。陳倩倩和尹義華（2014）的研究證實，隨著制度環境的改善，企業對社會資本的依賴性在下降。而外部市場競爭的壓力，要求企業董事會提高其決策質量，提升企業的市場競爭力，這就在客觀上要求企業必須配置高質量的董事會人力資本，低質量的董事會人力資本將被市場淘汰。那么在此情況下，外在的壓力將會迫使企業強化其董事會人力資本配置。作為一種理性選擇，企業在董事會建設過程中，會若弱化董事會社會資本配置，而強化董事會人力資本配置。也就是說政府治理水平差異對企業董事會資本配置選擇產生了不同的影響。基于上述分析，我們提出如下研究假設：

H1：政府治理差異影響企業董事會資本配置選擇。即政府治理水平越低，企業對董事會社會資本的訴求越強烈；政府治理水平越高，企業對董事會人力資本的訴求越強烈。

董事會資本是董事會治理職能有效發揮的保障（Haynes， Hillman， 2010）[7]。依據資源依賴理論，董事會是企業從內外部環境中獲取資源性支持的一種機制。而已有研究發現，董事會資本與董事會提供的4種資源正相關。擁有豐富人力資本和社會資本的董事會，能夠為公司和外部組織的交流溝通提供更有效的途徑；能夠幫助企業及時獲得有價值的市場信息；從而降低企業決策者所面臨的不確定性，提高決策質量。而合法性和資源性支持則直接關系到公司投資決策是否能夠順利實施。因此，董事會資本會影響董事會參與企業投資決策的有效性，進而影響企業投資效率。

同時，從委托代理理論的視角來看，董事會是解決企業所有者和管理者之間代理問題的重要機制（Jensen，Meckling，1976）[8]。如果董事會能夠對管理層和企業投資決策進行有效的監督與控制，那么投資決策的經濟效果將得以提高（Watts， Zimmerman， 1980）[9]。而正如前文所述，董事會資本決定了董事會如何有效地評價和影響管理者行為，如何保證企業戰略決策的有效實施（Kor， Sundaramurthy， 2008）[10]。Carpenter和Westphal（2001）發現， 董事的經驗知識技能會影響其工作效能，沒有相應資本的董事則缺乏識別和正確評價管理層及其投資決策行為的能力。董事會資本可以通過作用于董事會的監督與控制能力進而影響企業的投資效率。因此，董事會資本是影響企業投資效率的重要前置性因素，而差異化的董事會資本配置也將會導致企業投資效率出現差異。基于上述分析，我們提出如下假設：

H2：提高企業董事會資本配置水平有助于改善企業投資效率。

在前文中，本文假設政府治理水平會影響企業的董事會資本配置，而董事會資本又會影響企業的投資效率。這兩個假設在一定程度上隱含著，董事會資本是政府治理影響企業投資效率的中間轉化機制。事實上，董事會作為公司治理的核心機制，通過發揮其監督控制職能和戰略參與職能，影響企業投資決策行為及其經濟后果，而董事會治理職能的有效發揮取決于董事會資本的配置情況（Haynes， Hillman， 2010）[7]。根據資源基礎觀，企業利用獨特的資源和能力來實現企業的可持續競爭優勢，其背后的邏輯在于企業內部的資源和能力增加了企業的效率和效力（羅明新等，2013）[11]。正是企業董事會資本配置的不同，導致了董事會治理能力的差異，進而導致了企業投資效率差異。而公司治理結構內生于制度環境（陳德球，陳運森，2013）[12]，董事會資本配置作為公司治理的重要制度安排同樣內生于制度環境。政府作為宏觀制度環境的主要提供者和執行者，政府治理水平直接關系到制度環境的優劣，政府治理是制度環境背后的機制。

依據上述分析，我們可以得到這樣的邏輯線索：差異性的政府治理水平導致不同地區的企業，在其董事會建設過程中，對董事會資本進行不同情況的配置。而董事會資本直接關系到董事會治理職能的有效發揮，進而會影響到企業的投資效率。因此，我們認為，政府治理對企業投資效率的影響，部分的可以視作通過影響企業董事會資本來實現。基于此，我們提出如下研究假設：

H3：董事會資本在政府治理與企業投資效率關系中發揮中介作用。

三、數據與模型

（一） 樣本選擇與數據來源

本文以2010～2014年中國上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市公司為研究樣本。其中，自變量政府治理水平的觀測期間為2010～2012年，因變量董事會資本的觀測期間為2011～2013年。其原因是：考慮到全球金融危機所引起的市場震蕩狀態，為了保持市場環境的相對穩定性，我們主要選擇金融危機基本結束后的時期。而同時，第十二屆全國人民大表大會第一次會議于2013年3月5日開幕，即自2013年起，中國開始了新一屆政府的執政時期。為了規避政府換屆事件可能對研究穩定性產生的消極影響，所以，本文將政府治理水平的觀測時間截止于2012年。而考慮到公司治理行為對政治環境變化的反應可能需要一定的時間，因此，本文將董事會資本相關指標觀測時間滯后一期，觀測期為2011～2013年。為了避免可能存在的內生性問題，以及考慮到企業投資決策對外部環境變化和董事會治理變化可能需要一定的時間，本文將企業投資效率指標滯后兩期，觀測期為2012～2014年。

樣本經過以下處理程序：①考慮到ST企業財務處理的特殊性，對此類樣本企業進行了刪除；②考慮到金融類和公共事業類企業的特殊性，對此類樣本企業進行了刪除；③對數據嚴重缺失的樣本企業進行了刪除。最后，為消除異常值的影響，對研究所涉及的主要連續變量，上下1%的樣本進行了Winsorize處理，最后得到3年共計2 679個觀測值。本研究數據主要來源于手工整理數據和相關數據庫數據。手工整理數據主要來自于上市公司年報、《中國分省經營環境指數報告》等。數據庫選用包括：銳思數據庫、色諾芬數據庫（CCER）以及國泰安數據庫（CSMAR）在數據收集整理過程中，為了保證數據的準確性和一致性，本研究對從不同途徑所獲取的數據進行了對比分析。

（二） 模型構建

根據上文理論分析，本文構建如下4個回歸模型進行實證檢驗。具體如下：

模型1：

BC=a0+uGGL+a1SIZE+a2LEV+a3ROAt-1+

a4IPOAGE+a5CEOP+a6ESH+a7COMP+a8INDIR+

a9OATC+a10INST+a11PFIVES+a12SOE+a13GDP+

CONTROL_IND+CONTROL_YEAR+ε1 （1）

模型2：

INV=b0+KBC+b1SIZE+b2LEV+b3ROAt-1+

b4IPOAGE+b5CEOP+b6ESH+b7COMP+b8INDIR+

b9OATC+b10INST+b11PFIVES+b12SOE+b13GDP+

CONTROL_IND+CONTROL_YEAR+ε2 （2）

模型3：

INV=c0+mGGL+c1SIZE+c2LEV+c3ROAt-1+

c4IPOAGE+c5CEOP+c6ESH+c7COMP+c8INDIR+

c9OATC+c10INST+c11PFIVES+c12SOE+c13GDP+

CONTROL_IND+CONTROL_YEAR+ε3 （3）

模型4：

INV=d0+m0GGL+k0BC+d1SIZE+d2LEV+d3ROAt-1

+d4IPOAGE+d5CEOP+d6ESH+d7COMP+d8INDIR+

d9OATC+d10INST+d11PFIVES+d12SOE+d13GDP+

CONTROL_IND+CONTROL_YEAR+ε4 （4）

其中，a0、b0、c0、d0分別為模型1～4的截距項，u、k、m、k0、m0、a1～a13、b1～b13、c1～c13、d1～d13分別為模型1～4相應的變量系數，CONTROL_IND和CONTROL_YEAR分別代表行業啞變量和年度啞變量。

（三） 變量設計

⑴投資效率（absInv）。關于投資效率的衡量，Richardson（2006）通過估算企業正常的資本投資水平，然后用模型殘差的絕對值作為企業投資效率的代理變量，以考察公司的投資效率水平。姜付秀等（2009），李焰等（2011），詹雷和王瑤瑤（2013）等用該方法對企業投資行為進行了研究。本文借Richardson（2006），辛清泉等（2007）的研究構建模型計量企業的投資效率，我們取模型中的殘差絕對值（absInv）表示公司投資效率。具體模型如下：

Invt=？茁0+？茁1Grot-1+？茁2Levt-1+？茁3Cfot-1+？茁4Roat-1+？茁5Sizt-1+？茁6Invt-1+？茁7Aget-1+？茁iInd+？茁jYear+？著

在模型3中，Invt代表企業第t年的新增投資。Grot-1為第t-1年的主營業務收入增長率，代表企業成長能力。 Levt-1為第t-1年的資產負債率，Cfot-1為第t-1年的經營活動現金流。Roat-1為第t-1年的資產收益率，代表企業的盈利能力。Sizt-1為企業上期資產規模。Invt-1為企業上期新增能投資資本量，Aget-1為企業上市年齡，Ind代表行業虛擬變量，Year為年度虛擬變量。我們以模型殘差絕對值表示企業投資效率水平，該值越大，則投資效率越低。

⑵政府治理（GGL）。政府治理是指政府部門為了實現對社會資源的有效配置而制定的制度和行為總和。而好的政府主要體現為：產權保護良好、公共服務廉潔高效、稅負較低、對企業干預較少（La Porta et al.， 1999）[13]。根據上述認知，同時借鑒已有對于政府治理的研究（如La Porta et al.， 1999；陳德球等，2012；周建，許為賓，2016）[13-15]，我們從《中國分省經營環境指數報告》中選取了政府行政管理、企業經營的法制環境和企業稅費負擔等3個方面的指標，構建綜合測量指標來測度地方政府治理水平。具體方法是：

對各個地區的政府行政管理、企業經營的法制環境和企業稅費負擔等3方面的指標進行百分位排序，得到各地區在每個指標中的相對百分位。然后求得各個地區在各指標中的相對百分位值的進行平均，就得到該地區政府治理水平的綜合測量值，這個綜合測量值在0～1之間，該數值越小，表示政府治理越好。為了保持該測量指標與企業投資效率經濟意義的同向性，我們用1減去上述所求得的測量數值，再乘以10，這樣我們便為每個地區賦予一個0～10之間的政府治理數值，這個數值越大則代表政府治理水平越好。

⑶董事會人力資本（BHC）。本文基于以往研究成果，結合本研究的主題，選取年齡異質性、受教育程度、職業背景、行業經驗和團隊異質性等五個方面的指標進行綜合評價。具體測量方法如表1所示。

⑷董事會社會資本（BSC）。目前關于企業社會資本（社會關系）的測量都是基于Peng和Luo（2000）的研究，從企業高管的商業關系和政治關系兩個維度進行測量。本研究對企業高管的商業關系的測度主要采用關聯董事數量和行業關聯情況進行測量。其中，關聯董事數量用董事會成員在外兼職（或擔任連鎖董事）的公司（包括科研機構和事務所合伙人）數量的平均值進行測量。行業關聯情況的測度如下：首先，當董事在行業協會中任正職時賦值為2、其他職位賦值為1。然后計算董事會成員在行業關聯所獲得的總分值為董事行業關聯的最終得分。本文對企業政治關系的測度主如下：將董事會成員在政治關聯分為兩類情況：一類是曾經擔任人大代表或政協委員；另一類是曾經擔任行政領導。將公司董事現任或曾經擔任人大代表或政協委員的得分，分為國家級、省級和其他級別三級，賦值為3、2、1。其次，公司董事現任或曾經擔任行政領導的得分，分為省部級以上、 省部級和其他級別三級，賦值為3、2、1；然后分別計算公司董事在政治性社會資本項目上所獲總分值。

在上文基礎上，本研究對上述董事會社會資本不同屬性指標的原始數據進行了標準化處理，構建無量綱化的純數值，從而有利于不同量級或數量單位的指標進行比較。最后，本文通過將上述各指標分別進行標準化后計算算數平均值，得到董事會社會資本綜合指標的數值。

⑸董事會資本（BC）。基于董事會資本的概念內涵，結合董事會資本在公司治理中的作用，借鑒Hillman 和 Dalziel（2003）、周建等（2010、2013）、Haynes 和 Hillman（2010）等研究，從董事會社會資本和董事會人力資本兩個方面對董事會資本進行考慮。在借鑒已有相關研究文獻的基礎上，選取了相應的測量指標（年齡異質性、受教育程度、職業背景、行業經驗和團隊異質性、連鎖董事、政治關聯），然后，采用主成分分析法構建董事會資本合成指標。參照南開治理指數（CCGINK）的合成方法：首先，將董事會資本中人力資本和社會資本所涉及的測量指標進行Z標準化處理，以消除不同指標量綱問題的影響。其次，利用主成分分析法對相關測度指標進行主成分提取。為了盡最大可能反映原始指標體系的特征，主成分提取標準為累計方差貢獻率大于80%。最后，以各主成分的方差貢獻率為權重，對董事會資本進行加權求和，得出企業董事會資本評價得分。

⑹控制變量。借鑒已有文獻，本研究分別從公司層面、股東層面和董事會高管層面考慮相關控制因素。在公司層面，參考已有研究本文主要控制了公司規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、上期經營績效（ROAt-1）、企業上市年齡（IPOAGE）；在董事會和高管層面，主要控制了CEO權力（CEOP）、高管持股比例（ESH）、高管薪酬（COMP）以及董事會獨立性（INDIR）；在股東層面，本文參照已有研究，主要控制了大股東占款（OATC）、機構持股比例（INST）、股權集中度（PFIVES）和產權性質（SOE）。最后，考慮到宏觀經濟因素可能對企業投資決策及其經濟后果帶來的影響，我們還控制了地區經濟發展狀況（GDP）。此外，本文還控制了行業效應（IND）和年度效應（YEAR），其中，行業類別采用CSRC行業分類標準，制造業取2位行業代碼，其他行業取1位。控制變量設計如表2所示。

四、實證檢驗結果與分析

（一）政府治理與董事會資本配置

表3是對模型1進行檢驗的結果。根據第（1）列的數據結果可知，自變量政府治理水平（GGL）的系數在5%的顯著性水平上顯著為正，估值系數為0.096。這表明政府治理水平越高，越要求企業配置更高水平的董事會資本。根據第（2）列的數據結果，自變量政府治理水平（GGL）的系數在5%的顯著性水平上顯著為正，估值系數為0.159。這表明政府治理水平與企業董事會人力資本配置存在正向的相關關系。即政府治理水平越好，企業董事會社會資本配置水平越高。這也在一定程度上反映出，隨著政府治理水平的提高，企業對董事會社會人力的訴求更加強烈。根據第（3）列的數據結果，自變量政府治理水平（GGL）的系數在1‰的顯著性水平上顯著為負，估值系數為-0.257。這表明政府治理水平與企業董事會社會資本配置存在負向的相關關系。即政府治理水平越差，企業董事會社會資本配置水平越高。這也在一定程度上反映出，隨著政府治理水平的降低，企業對董事會社會資本的訴求更加強烈。檢驗結果支持了本文的研究假設1。

（二）董事會資本與企業投資效率

表4是對模型2進行檢驗的結果，根據第（4）列的數據結果可知，自變量董事會資本（BC）的系數在1%的顯著性水平上顯著為正，估值系數為0.062。在統計學意義上，這表明董事會資本配置水平與企業投資效率存在正向的相關關系，即提高企業董事會資本配置水平有助于改善企業投資效率。進一步根據董事會資本構成維度進行分組檢驗發現，在第（5）列中，自變量董事會人力資本（BHC）的系數在1‰的顯著性水平上顯著為正，估值系數為0.041；在第（6）列中，自變量董事會社會資本的系數在5%的顯著性水平上顯著為正，估值系數為0.011。上述檢驗結果支持了本文的研究假設2。

（三）中介效應的檢驗

1.董事會資本中介效應的檢驗

表5是對模型1、3、4進行檢驗的數據結果。在第（7）列中，政府治理水平（GGL）的系數在10%的顯著性水平上顯著為正，估值系數為0.024，這表明政府治理水平的提升有助于企業投資效率的改善。在第（8）列中，政府治理水平（GGL）的系數在5%的顯著性水平上顯著為正，估值系數為0.096，這表明政府治理水平的提升會促使企業加強董事會資本建設。在第（9）列中，我們將政府治理水平（GGL）和董事會資本（BC）納入同一方程進行檢驗，政府治理水平（GGL）的估值系數在10%的水平上顯著為正，估值系數為0.019，董事會資本（BC）的估值系數在1%的水平上顯著為正，估值系數為0.057。

比較第（7）列和第（9）列的數據可以發現，當加入董事會資本變量后，政府治理水平與企業投資效率的正相關關系依然在10%的顯著性水平上成立，但估值系數明顯減弱（由0.024降低到0.019）。同時，因為模型1中政府治理水平（GGL）系數u與模型4中董事會資本（BC）的系數k0的乘積（uk0），與模型4中的政府治理水平（GGL）的系數（m0）同號，這表明董事會資本（BC）在政府治理水平（GGL）與企業投資效率（INV）的關系中發揮了中介作用，中介效應占總效應的22.8%（0.096×0.057/0.024）。

在上述檢驗中，我們可以發現，盡管檢驗結果表明董事會資本的中介效應的數值比較低，僅占總效應的22.8%。但不可否認，數據結果證實了本章的研究假設3，即董事會資本在政府治理水平與企業投資效率關系中起中介作用。

需要指出的是，根據董事會資本的基本內涵，董事會資本包括人力資本和社會資本兩部分。因此，為了更清晰地理解董事會資本在政府治理水平與企業投資效率之間的作用，我們對董事會資本的不同維度分別進行中介效應的檢驗。在模型建構方面，我們將模型1、3、4中的董事會資本（BC）變量分別替換為董事會人力資本（BHC）和董事會社會資本（BSC）變量，并以此為基礎進行相關檢驗。

2. 董事會人力資本中介效應的檢驗

表6是對董事會人力資本中介效應的檢驗結果。可以發現，在表6第（10）列中，政府治理水平（GGL）的系數在10%的顯著性水平上顯著為正，估值系數為0.024，這表明政府治理水平的提升有助于企業投資效率的改善。在第（11）列中，政府治理水平（GGL）的系數在5%的顯著性水平上顯著為正，估值系數為0.159，這表明政府治理水平的提升會促使企業加強董事會人力資本建設。在第（12）列中，我們將政府治理水平（GGL）和董事會人力資本（BHC）納入同一方程進行檢驗，政府治理水平（GGL）的估值系數在10%的水平上顯著為正，估值系數為0.018，董事會人力資本（BHC）的估值系數在1‰的水平上顯著為正，估值系數為0.037。

比較第（4）列和第（6）列的數據可以發現，當加入董事會人力資本變量后，政府治理水平與企業投資效率的正相關關系依然在10%的顯著性水平上成立，但估值系數明顯減弱（由0.024降低到0.018）。同時，因為模型1中政府治理水平（GGL）系數u與模型4中董事會人力資本（BHC）的系數k0的乘積（uk0）與模型3中的政府治理水平（GGL）的系數（m0）同號，這表明董事會人力資本（BHC）在政府治理水平（GGL）與企業投資效率（INV）的關系中發揮中介作用，中介效應占總效應的24.5%（0.159×0.037/0.024）。

3.董事會社會資本中介效應的檢驗

表7是對董事會社會資本中介效應的檢驗結果。在表7第（13）列中，政府治理水平（GGL）的系數在10%的顯著性水平上顯著為正，估值系數為0.024，這表明政府治理水平的提升有助于企業投資效率的改善。在第（14）列中，政府治理水平（GGL）的系數在1‰的顯著性水平上顯著為負，估值系數為-0.257，這表明政府治理水平的下降會促使企業加強董事會社會資本建設。在第（15）列中，我們將政府治理水平（GGL）和董事會社會資本（BSC）納入同一方程進行檢驗，政府治理水平（GGL）的估值系數在5%的水平上顯著為正，估值系數為0.026，董事會社會資本（BSC）的估值系數在5%的水平上顯著為正，估值系數為0.008。

比較表7中第（13）列和第（15）列的相關數據可以發現，當加入董事會社會資本變量后，政府治理水平與企業投資效率的正相關關系依然在5%的顯著性水平上成立，但估值系數增加（由0.024上升到0.026）。同時，因為模型1中政府治理水平（GGL）系數u與模型4中董事會社會資本（BSC）的系數k0的乘積（uk0）與模型3中的政府治理水平（GGL）的系數（m0）異號，這表明董事會社會資本（BHC）在政府治理水平（GGL）與企業投資效率（INV）的關系中起遮掩作用，遮掩效應占總效應的8.5%-0.275×0.008÷0.026。

董事會社會資本之所以會對政府治理水平與企業投資效率的關系產生遮掩效應，我們認為可能的原因是：盡管政府治理水平越低，企業對董事會社會資本的訴求越強烈。但不等同于，政府治理水平的改善，就會降低企業對董事會社會資本的需求。其原因可能是：在當前的中國行政管理體制下，地方官員為了實現政治晉升，很難放棄對企業經營活動的干預（李文貴，余明桂，2012）[16]。因此，盡管政府治理的改善會對地區的制度環境產生積極影響，但并不一定就會很好的改善政府行為背后的實質性個體——官員的消極影響，從而出現“歪嘴和尚念經”的問題。在此情形下，企業依然需要通過強化董事會社會資本來加以應對。而這隱含的一個可能性是，在政府治理改善的情況下，企業依然可以或能夠通過董事會社會資本來獲取超額收益。而當企業能夠依靠非市場的方式獲取發展資源和超額利潤，并進而形成競爭優勢時，在一定程度上會遮掩掉市場環境改善對企業經營發展所帶來的積極影響。

（四）穩健性檢驗

為了保證研究結論的穩定性和可靠性，首先，我們做了如下敏感性檢驗：一是企業投資效率計算模型中的企業成長性指標，由營業收入增長率改為托賓Q測量。二將董事會資本指標改為標準化處理后的算術平均值進行測量。我們對模型進行了重新檢驗，總體上，穩健性檢驗結果與本文結論無實質性差異。

五、研究結論

政府治理水平會影響企業的董事會資本配置，而董事會資本作為董事會治理能力的資源基礎，直接關系到董事會治理職能的有效發揮，并最終會影響企業的投資效率。因而，政府治理對于企業投資效率的影響，部分的可視作為通過影響企業的董事會資本配置來實現。

檢驗結果顯示，政府治理對企業投資效率的影響，部分的可以視作通過企業董事會資本的中介效應發揮作用。在此基礎上，我們對董事會資本的不同維度的中介效應進行了進一步檢驗。數據結果顯示，董事會人力資本在政府治理水平和企業投資效率之間發揮中介作用，而董事會社會資本則對政府治理水平與企業投資效率之間的關系產生了遮掩效應。

本文的研究創新主要表現在兩方面：一是以往關于董事會治理與企業投資決策研究，大多采用了形式主義研究范式。這一范式主要表現為“零嵌入性”和“普遍主義”情結，即忽視了社會文化、法律機制、政治干預等因素所導致的具體公司治理情境的影響（李心合，2004）[17]。把董事會視為一個完全獨立而理性的決策行為主體，將文化、制度、組織慣性等基本因素游離于董事會治理之外。并試圖通過復雜的推理和經濟計量技術對相關特征變量進行檢驗，來獲取最佳董事會治理模式，以此為突破點來解決董事會治理與企業投資效率之間的關系問題。而本研究回應學術界提出的“企業如何根據其所根植的治理環境選擇有效的治理機制”的問題，探究董事會資本配置與企業投資效率關系，是否會隨著外部政府治理情境的變化而有所差異，即是否具有“狀態依存性”。檢驗企業董事會資本與投資效率關系的制度嵌入性，并為之提供了經驗證據。這與以往將董事會視為一個完全獨立而理性的決策主體的形式主義研究范式有所差異。二是采用了當前在中介效應檢驗方面的前沿性方法。運用新的方法，本研究發現了董事會社會資本在政府治理與企業投資效率之間的遮掩效應。而這一種影響效應尚未在現有文獻中得到充分認識。從而有助于厘清政府治理與董事會治理在企業投資領域的微觀作用機制，進而深化我們對于公共治理與公司治理在企業投資決策過程中所扮演角色的認識。

本文的研究不足如下：一是本文關于董事會資本的理解，基于當前學術界的普遍接受的觀點：董事會資本由董事會人力資本和社會資本構成。但這一理解近年來受到一些研究人員的質疑，如Nahapiet和Ghoshal（1998）的研究，認為董事會人力資本和社會資本之間的存在交叉成分，同時兩者之間具有相互依賴性。在此基礎上，Haynes和Hillman（2010）對董事會人力資本和社會資本的構成要素進行整合，提出了一個董事會資本的高構概念：董事會資本有廣度和深度兩個維度構成。而考慮到董事會資本的高構概念，尚未在研究中得到普遍應用，因此，本文的研究沿用了傳統的對董事會資本概念的理解，且在研究中未考察董事會人力資本和社會資本之間的相互依賴性，對本文主要變量關系所帶來的影響。在未來研究中，可以考慮采用董事會資本的高構概念進行重新檢驗，并比較兩者之間的差異性。二是本文關于董事會資本的測量數據，主要通過各數據庫中所獲取的上市公司董事個人經歷整理所得。但我們難以排除個人資料的虛假性問題。同時，僅僅通過外在可觀測的指標來進行董事會資本的衡量，難免與真實情況存在一定的差距。事實上，有相關研究指出，董事會資本可分為顯性資本和隱性資本。而可觀測的指標主要是反映了董事會的顯性資本，而難以反映其隱性資本。因此，在未來研究當中應當進一步優化董事會資本的數據來源，可以考慮采用訪談及實地調研等方式來獲取更加真實的董事會資本測量數據。

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