欺詐上市的先行賠付制度探究

摘 要 隨著近年來欺詐上市案件的增多，我國創新性地提出了保薦機構的先行賠付制度。但先行賠付制度僅是初步建立，相關的細則亟待完善。就目前實踐情況來看，先行賠付制度存在賠付標準的制定有失公允、責任劃分不明確、與訴訟連接不緊密等問題。針對這些問題，本文從完善相關細則，明確責任主體，尊重投資者的表達權和訴權，加強與投資者保護基金的有機銜接等方面提出建議，以供完善證券市場的先行賠付制度加以借鑒。

關鍵詞 欺詐上市 保薦機構 先行賠付制度 細則

作者簡介：莫煒婷，中南財經政法大學法學院。

中圖分類號：D920.4 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.015

一、 先行賠付制度的內涵和設立目的

為推動證券中介機構進一步盡職履責，強化中介機構的責任約束，我國證券業建立了保薦機構先行賠付制度。先行賠付制度是指由保薦機構做出承諾，因發行人的欺詐上市、虛假陳述等違法行為對投資者造成損失，由保薦機構先行賠償投資者損失的制度。

先行賠付制度設計的出發點是為了督促保薦機構勤勉盡責，保障投資者的合法權益。先行賠付本質上是一種便利投資者獲得經濟賠償的替代性制度安排，對于投資者因欺詐發行等嚴重違法行為而遭受的損失，由承擔保薦責任的保薦機構基于其事先的承諾賠付投資者，并相應取得向發行人依法賠償的權利。 由于我國投資者司法維權難度大，而社會誠信體系建設不健全，先行賠付制度便成為保護投資者權益的一種探索性的制度。對利益受損的投資者，保薦機構先行賠付制度是一條更方便快捷的“救濟”制度，能讓投資者在最短時間內獲得補償，省去了通過漫長復雜的訴訟方式維權的煩惱，其惠及面更廣。

二、先行賠付制度的立法現狀

在2013年萬福生科案中，平安證券設立3億元作為投資者補償專項基金，這也成為先行賠付制度在實踐中的首次運用。在《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書（2015年修訂）》第二章第十八條指出，保薦人承諾因其為發行人首次公開發行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。但是保薦機構先行賠付細則尚未正式出臺。

雖然先行賠付制度在最近IPO企業的招股說明書中已有體現，但是對于先行賠付的標準、程序、條件、限制等尚未有明確的專門的規定，因而先行賠付制度在實踐中仍然存在較大的問題。

三、目前存在的問題

如前所述，由于先行賠付制度仍未得到充分的完善，對于制度的設計仍然存在較大的爭論。有學者認為先行賠付制度會將企業經營風險轉為金融風險，一旦賠付金額過大容易導致券商破產，危及金融系統的穩定。具體而言，先行賠付制度存在以下幾個方面的問題：

（一）賠償標準由保薦機構自行決定

借鑒國外的經驗，在處理欺詐上市案件時成熟的做法是由投資者通過集體訴訟向法院行使訴權，并且法院以判決的形式確定賠償的標準和金額。而在2016年曝光的欣泰電氣欺詐上市一案中，作為保薦機構的興業證券設立了5.5億元專項賠付基金，承擔了先行賠付的責任。但在該先行賠付方案中，賠償標準完全由興業證券自己制定，這意味著參賽選手同時又充當了裁判員，應當被第三方監督的對象反而是自己設定監督的標準。這樣便會導致先行賠付的賠償標準缺乏客觀、公正，投資者在索賠時也只能接受由保薦機構確定的唯一標準。

（二）責任劃分不明確

雖然目前明確規定了保薦機構承擔先行賠付的責任，但是對保薦機構與發行人之間的責任并沒有明確的法定的劃分。目前已有券商為了保護自身利益，與發行人及發行人的實際控制人簽訂了關于先行賠付的協議。協議的主要內容是由券商作出先行賠付的承諾，但實際上由發行人及其關聯方負責賠償。再者，責任劃分不明確也導致先行賠付制度在實踐中的做法各不相同。先行賠付制度并未真正形成一個統一、穩定的制度，投資者權益保護也難以實現公平公正，落到實處。

（三）與訴訟銜接不緊密

在虛假陳述民事賠償案中，自2001年投資者彭淼秋訴嘉寶實業虛假陳述民事賠償案獲得首次賠償以來，大約90%以上的原告通過和解或判決，獲得部分或全部賠償，賠償的方式包括現金或股票。虛假陳述民事賠償案的維權存在一定的不足。從投資者層面，存在投資者參與率較低、信心不足、維權意識薄弱、維權成本高等問題。從制度層面看，存在地方保護主義，司法機關能動性不足，前置程序的限制、立法空白、執行不到位等問題。 券商往往會勸服適格提起虛假陳述民事賠償訴訟的投資者作出讓步，放棄訴訟維權而是通過和解獲得賠償。在2013年萬福生科案中全部投資者與平安證券達成和解協議。券商在欺詐上市案件處理過程中便有了較大的自主權。先行賠付制度從某種程度上來說，更排斥了訴訟維權的途徑，本應由法院對賠償作出認定和判決的反而由保薦機構決定，本可以適格提起訴訟的投資者不提起訴訟，這讓人疑惑此舉真的是解決欺詐上市賠償問題的良方嗎？

四、完善先行賠付制度

（一）及時制定和完善公正客觀的先行賠付制度的具體細則

我國當前關于先行賠付制度的有關規定過于粗線條化，僅停留于表面的、原則性的、概括性的表述，實踐性和適用性不強，因而先行賠付制度的法律規范亟需細化。

其次，在制定先行賠付制度的細則時，對于賠付標準、條件的制定，筆者認為可以由券商提出具體方案，但該賠付方案必須由第三方進行審查并予以最終確定。該第三方的權利義務可由法院或證監會或者是證券投資者保護基金有限公司享有并承擔。以此來保證賠付方案在利益上的衡平，削弱券商在賠付方案上的自主決定權，保障受損害投資者依法獲得賠償。

（二）先行賠付方案遵循程序民主原則

萬福生科案的先行賠付實踐，最大缺陷在于缺乏不同利益群體投資者的實質性參與，缺少第三方權威機構的客觀審視，專項保護基金分配方案的公平性未能通過制訂程序的公正性而充分顯現出來。 由于欺詐上市涉及的投資者數量廣大，而每個投資者購買問題股票的數目、時間等情況又各有不同，因此先行賠付方案的確定應當傾聽投資者的意見和建議，尊重他們的參與權和表達權。因此在確定先行賠付方案時可以采取聽證會，各方代表（包括券商、發行人、投資者、證券監督管理機構人員等）的研討會，或者推選投資者代表參與先行賠付方案制定等程序民主的方式，保證投資者意見的充分表達，趨于實現賠付的實質民主，來保障投資者合法權益。

（三）明確欺詐發行人與券商之間的責任劃分

先行賠付制度的關鍵問題是利益平衡的問題，即先行賠付制度設計應當是只要發生了欺詐發行股票的問題，無論券商在此過程中是否存在過錯都應當承擔先行賠付的責任還是只有券商對證券造假行為存在過錯才對其苛以賠付責任呢？筆者認為，綜合考慮證券市場的特性以及先行賠付制度設立的初衷，前者更加符合該制度設立的最終目的。因為在欺詐發行股票案件中，投資者始終處于弱勢地位，并且賠償對象范圍廣泛，而券商作為保薦機構在擬上市公司IPO的過程中有充分的能力全面了解信息，并且在發行項目中獲得高額的報酬，基于這樣的考慮，先行賠付制度更應該在一旦發生欺詐發行股票時券商先行承擔賠償投資者損失的責任，但同時賦予券商追償權，有權向發行人追償損失。

對于發行人及其關聯方與券商之間私下簽訂的協議，其法律效力如何？如何對它進行定性？筆者認為，此類協議并不與先行賠付制度發生沖突，但協議內容應當由法律加以限制。該協議應當主要是為了進一步明確發行人及其關聯方與券商之間的法律責任而制定的，而不是券商逃避法律責任的手段。如前所述，券商無論其過錯，由其首先承擔賠付責任是必然的。協議僅是就券商無過錯或過錯較小情形下，其有權根據約定向欺詐發行人追償。一旦發行人發生資不抵債，需要進行破產清算時，券商從其清算財產中獲償。但這種做法確實也容易導致在發行人惡意欺詐發行，券商承擔過大風險和責任問題。

因此，筆者在此建議，發行人及其關聯方與券商簽訂的協議中可要求發行人及其關聯方提供一定的擔保，而法律應當對該擔保予以一定的保護。

（四）以法院判決作為強有力的最后保障

如果先行賠付制度設計是排斥訴訟維權顯然是不妥當的，也是違背設立先行賠付制度的初衷的。先行賠付之所以是“先行”是為了解決問題的緊迫性，其只是一種在先的或者前期的解決方案，但并不意味著徹底解決問題。從保薦機構角度，筆者已在上文中論述了應當保障保薦機構的追償權。而從投資者角度，筆者認為，當投資者對先行賠付方案不服或者損失巨大尚不能彌補，法律應當賦予投資者向法院提起民事訴訟的權利。至于判決的效力問題，效力應當僅及于原被告雙方。判決對于已經接受了先行賠付方案并與保薦機構達成和解協議投資者不產生任何法律約束力。一方面是為了發揮先行賠付制度的優勢，盡快平復欺詐上市的風波以及帶來的負面影響，另一方面是優化先行賠付制度，以法院判決作為投資者合法權益的最后保護屏障。

（五）投資者保護基金與先行賠付制度的有機銜接

投資者保護基金制度與先行賠付制度可以成為相輔相成，并駕齊驅的兩種制度，其具有現實可行性：投資者保護基金廣泛的資金來源可以支撐先行賠付的需要，而且作為管理機構的投資者保護基金公司一直發揮著保護投資者、防范證券市場風險的作用，有能力擔負起先行賠付投資者和代位受償的職責。基于現有的投資者保護基金構建先行賠付制度，只需要擴展基金的用途和賠付對象并輔以相應的配套措施，如拓寬資金渠道、保障代位求償權等，制度改革的成本比起重新建立先行賠付制度的成本也相對較低。

先付賠償制度的賠付標準由保薦機構制定則有失公平，若由投資者保護基金公司從保護投資者權益的原則出發，制定賠付標準及監督賠付方案的實際施行，既能充分發揮投資者保護基金公司的職能，同時也能達成公允的先行賠付方案，完善先行賠付制度。

注釋：

蘇培科.IPO先行賠付為注冊制保障加碼.現代商業銀行.2016（5）.15.

曹中銘.保薦機構先行賠付制度需要更多“剛性”.上海證券報.2016年1月25日，第006版.1.

岳冰.證券欺詐民事救濟的困境與出路.河南財經政法大學學報.2016（1）.104-107.

陳潔.證券市場先期賠付制度的引入及適用.法律適用.2015（8）.29.

張東昌.證券市場先行賠付制度的法律構造——以投資者保護基金為中心.證券市場導報.2015（2）.68.