陽光新業地產股份有限公司資本結構分析

一、陽光股份基本情況

陽光新業地產股份有限公司，簡稱陽光股份，主營業務從水泥業跨界房地產開發、百貨、五金、化工、汽運維修等領域，主打廣西、廣東、海南市場。1997年，陽光新業借殼上市，歷經六次注冊資本變更增資擴股、擴大經營范圍，現在國內十八個城市地區持有、管理商、住地產項目三十余個。

（一）陽光股份經營現狀

陽光股份2010年抓住國內房地產行業宏觀調控的機遇，搶先進入商業地產領域，創建新型商業模式，優化配比商住項目開發比例。該公司用住宅地產的收益支撐商業地產項的發展，再利用商業項目長期穩定的收益規避公司的經營風險，效果撥群。而后，由于國家房地產調控政策的步步緊縮與國際貨幣市場帶來的負面影響，公司2011年的業績開始下滑，其營業收入較2010年下降73.5%，凈利潤較2010年下降60.3%。

自2010年后，陽光股份主營收入較為波動。導致其主營收入波動的主要因素是房地產項目結算面積的增減。究其原因，一因為是房地產行業具有周期性波動的特點，二是被國內房地產政策調控所致。對比2010年（276570.4萬元），2011年（50944萬元）、2012年（19123.1萬元）商品房開發的主營業務收入是不斷減少的，2013年（24278.4萬元）、2014年（95630.5萬元）稍有回升。

陽光股份2014年的營業收入為13.6億元，較2013年增長96.9%，收入增加原因是由于開發產品銷售的增加，投資性房產租賃收入、資產管理服務收入比2013年更穩定。陽光股份的營業成本比2013年增加2552%，這是因為開發項目銷售結轉比2013年增長。其財務費用凈額比2013年增長2336%，得益于新增金融機構借款23.6億元，而且可資本化的比例有所下降。

值得注意的是，該公司的凈利潤-5.9億元，較2013年降低247%，其中母公司的利潤-5.85億元，較2013年同比減少309%，主要是由于天津楊柳青項目（后稱楊柳青項目）計提減值損失4.1億元。陽光新業在楊柳青項目中遭受滑鐵盧。這主要是因為國內房地產行業“寒冬”大背景以及天津市高端住宅項目市場不景氣、購房者多持觀望態度等因素綜合所致。

（二）陽光股份財務狀況

2014年，受國內宏觀調控的影響，陽光新業近年來財務狀況表現欠佳。雖然陽光股份的主營業務收入是上漲的，但是全年利潤是下降的，其中凈利潤大幅下滑309%。從流動比率、速動比率來看，陽光股份的償債能力表現不好，公司的資金流動性欠佳。在應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率這三個指標中，應收賬款周轉率與存貨周轉率這兩個指標低于行業中值，企業營運能力較差、資金使用效率低，企業短期償債能力很弱，可見公司的營運能力表現堪憂。綜合償債能力和營運能力的分析和解讀，可見該公司2013、2014年財務狀況欠優。

（三）陽光股份資本結構現狀

要考量一個公司的資本結構現狀，我們可以從股權結構、負債融資水平、債務結構、債務所有者結構入手，再衡量其固定資產比率及資本結構的彈性。2014年底，陽光股份的總資產為112.4億元，其中負債68.8億元，股東權益32.9億元，公司資產負債率為61.23%。在負債合計中，流動負債為30.6億元，流動負債占總負債的44.5%。但流動負債中短期借款僅為30萬元，這在負債中的比重少到約可忽略不計。非流動負債為38.19億元，占總負債的55.6%，其中長期借款為29.6億元。在陽光股份這幾年的資本結構中沒有可轉換債券、公司債等能夠增加公司資本結構財務彈性的金融工具。在股權結構方面，陽光股份從2013年向全體股東每10股派現金紅利0.4元后，沒再進行利潤分配，也不以資本公積金轉增股本。

2010到2013年，陽光股份的資產負債率在50%～55%區間浮動。2011年，因受國內房地產宏觀調控的影響，資產負債率持續走低。2014年，才達到61.23%。從歷史年度報表中看出，公司在2010年前維持了高資產負債率，而此后資本結構有較大調整。我們可以解讀為該公司受國內房地產宏觀政策和經濟調控的影響，導致其資本結構由風險型走向穩健型。2014年后，負債率增加且非流動負債占比大幅提升，這意味著資本結構又變為風險型。從陽光股份的債務期限結構上分析，2013年前該公司的流動負債和非流動負債的結構波動較少，其中流動負債占比較高，而2013年后，流動負債占比大幅度下降，這意味著，陽光股份的資產流動性和變現能力減弱，然而由于非流動資產比重較大，非流動資產的收益高，所以導致公司的盈利水平也有可能提高。

2013年前，該公司的流動負債率與業內其他房地產公司比略高。這樣的流動負債有可能因為債務到期快、還本付息周期短，從而導致較大的財務風險。所幸的是，該公司的流動負債以商業信用進行負債融資為主，直接通過銀行貸款融資比例較少，這可以減少因陽光股份現金流斷裂時帶來的流動性財務風險。然而長期的商業信用融資，既有可能導致利益相關者或供應鏈條的緊張，還有可能對自身的企業形象和口碑品牌產生不良影響，對陽光股份的長期發展有不良的影響。然而，2013～2014年，陽光股份的流動負債率驟降到45%左右。2014年，陽光股份向銀行的短期借款僅有30萬。這樣的變化是由于陽光股份有意向從住宅開發向商業地產轉型所致，陽光股份逐漸意識到重資產模式的弊端正在嘗試輕資產模式。自從天津楊柳青住宅開發項目遇到較大挫折后，公司并未再開發新的住宅項目，而是加速推進住宅項目的庫存去化，加速資金回籠。因此，短期借款逐漸減少。可見，陽光股份意圖加速消化及剝離傳統住宅開發業務，加重辦公物業的比重，這與2014年報中聲稱要轉型成為商業資產管理及運營商的目標相吻合。

二、陽光股份資本結構存在的問題

（一）負債規模略有保守

2014年，上市房地產公司的負債水平繼續上升，短期償債能力下降，負債水平的上升主要來源于銷售放緩引起的回款不暢。截至2014年末，滬深上市房地產公司的資產負債率均值為65.26%，同比小幅上升1.09%。在市場調整期，保持合理的財務杠桿是房地產企業穩健發展的必要條件。2014年以來，房地產行業融資環境持續改善，房地產上市公司應當借此有利時機，充分利用已有的上市平臺，積極創新融資方式、建立多層次融資體系，不斷降低資金成本、提升財務安全性。

陽光股份的資產負債率在2006～2008年均超過了60%，其2009年的資產負債率達到了70.13%，2010年后降低到50%～55%，2014年再次回到60%左右。在國內房地產行業收緊的宏觀控調背景下，一方面導致該行業市場的不穩定性增加，另一方面加重了企業的融資成本。大部分房地產公司為了減少流動性風險，一般會采取保守的融資策略，以規避現金流的風險，綜上所述，該公司秉承穩健型的融資負責表現。雖然2014年后，公司有提高負債融資水平，但是陽光股份資產負債率與滬深上市綜合實力較強的四大房地產企業的對比差距較大，如表2-1所示。陽光股份的負債融資水平與行業均值（65.26%）對比仍然略顯保守。

（二）股權結構存在缺陷

該公司的股權集中度（29.12%）處于適度集中區間（25%～50%）。這樣的現象，是由于陽光股份長期發展和管理層股權偏好選擇共同作用產生的。過高或過低的股權集中度，都有可能帶來不良的影響。雖然，該公司第一大股東持股比例處于適度集中區間，但相較于其他房地產企業而言，如保利股權集中度為42.14%、首開為47.84%，陽光股份還是顯得略分散。該公司的持股集中度仍有上升空間，以便提高第一股東對公司的管理力度。

（三）融資渠道比較單一

該公司只實行過一次配股、一次增發，沒有發行公司債券及可轉債。對該公司所有年報的解讀，可以看出該公司的融資渠道主要以銀行貸款為主，尤其是長期負債。而此類單一的融資渠道，既有可能增加企業的財務風險，又導致企業規模擴張受到限制。

三、陽光股份資本結構優化策略

該公司的資產負債率波動明顯，個別年份的資本結構值偏離最優資本結構區間值。這種相對較低的資產負債率和股權集中度，不利該公司長期發展，需要對資本結構與股權結構進行改革和提升。

（一）積極利用多元化金融工具籌措資金

隨著國家房地產宏觀調控的展開落實，尤其是中央貨幣政策的變化，以及今后相當長一段時間內國家對房地產業的調整調控預期，該公司單一的融資渠道很難滿足企業今后的發展。陽光股份應積極開拓多種融資方式與融資渠道，如通過發行公司債券、可轉換債券、房地產信托等融資渠道進行負債融資。甚至可以嘗試遠期合約、金融互換等衍生金融工具進行融資。多元化融資渠道的開拓，不僅可以使投資者增加選擇，還可以讓陽光股份保持足夠的財務彈性。企業可以根據內外部經濟環境的變化以及企業自身的需要在債權與股權、債權與金融衍生工具之間靈活轉換，可以有效降低企業資金成本，也使企業在資本市場中更主動靈活，從而實現陽光股份資本結構最優而實現企業價值最大化。

（二）優化公司股權結構

合理的股權結構，有利于進一步優化公司治理。陽光股份可以通過回購、增資擴股等方式，適當提高第一大股東持股比例，以贏得第一大股東更多的支持。隨著第一大股東持股比例的上升，企業股權制衡度會隨之下降。為了防止因第一大股東持股比例的增加而出現第一大股東侵占中小股東利益的現象，可以引進如養老基金、保險基金及投資銀行等機構投資者。一方面，這些專業的機構投資者自身專業優勢比較明顯，這些機構投資者的專業優勢可以有效防范第一大股東的侵占行為；另一方面，這些專業的機構投資者不像小股東那樣只關注短期獲利，他們更加看重企業的長期利益與回報，有利于優化公司治理與長遠發展。

（三）增強企業風險控制能力

陽光股份面對從緊的且有持續預期的國家房地產調控，首先應該積極進行財務風險的防范。可以通過積極開拓多元化融資渠道、加強與專業投資機構合作等優化策略進行財務風險的控制。其次，應通過優化企業內部管理、優化企業經營策略來防范公司經營風險。企業應強化項目管理，積極推進相關多元化經營策略，提高投資性房地產租賃業務的經營比重；盡快調整公司發展戰略以適應國家關于房地產產業調整的方向，加大商業地產、兼租房、保障房的投資與開發力度。通過這些策略，一方面加速企業資金的回流，減少流動性風險；另一方面在戰略上化被動為主動，有效控制與化解市場風險。

總之，陽光股份的資本結構形成是企業在發展過程中內外部環境的相互作用的結果。因而陽光股份資本結構的優化是一項較為復雜的系統工程，要在對的外部經濟環境、內部經營要素全面分析的基礎上，才能做出正確且有效的資本結構優化決策。同時，企業也應充分借鑒國內外同行業優秀企業進行充分參考，找到同行業企業中優秀的且與自己盡可能“同質”的企業進行借鑒與學習，再融合企業自身的特點，進行最優資本結構決策，以使企業達到價值最大。

作者簡介：盧凱迪（1991-），女，漢族，廣西人，廣西大學商學院，研究方向：企業管理。