房地產私募基金實務詳解

熊小林

【摘要】房地產私募基金是因當前房地產開發企業銀行開發貸款受限而迅速發展起來的一種新型融資渠道，借助私募基金，地產開發企業可以融資的同時也可以實現如報表管理等其他目的。房地產私募基金通常以有限合伙企業的形式開展，通常以債權模式投向房地產開發項目，并對基金的投資人實施優先/劣后等結構化設計，以放大劣后投資人的杠桿。

【關鍵詞】房地產私募基金 結構化設計 債權投資

一、引言

房地產行業是最傳統的資金密集型行業，一個大的房地產開發項目的所需資金投資額通常在5億以上，對于大的商業綜合體來說，甚至可以需要上百億的投資額。再加上房地產項目的前期拿地、開發建設、銷售周期也比較長，一般的房地產開發項目通常在拿地3年甚至以上才能實現預售回款，因此，普通的房地產開發企業通常不會也不可能全部以自由資金出資開發房地產項目，融資，對于房地產開發企業來說顯得尤為重要。

房地產私募基金，顧名思義，即專門投資于房地產項目的私募基金。它和一般的證券投資私募基金在法律形式和產品結構上并無不同，僅僅是投向不同。2011年被稱為房地產私募基金的元年，在這一年房地產基金的規模大幅上升，之后逐年快速增長，據清科統計，近幾年來，房地產私募基金規模的增長平均超過40%。

房地產私募基金由于在中國的發展歷史并不久遠，實務的操作尚處于摸索階段，目前學術界對于房地產私募基金的發展、模式、實務操作以及出現的問題著墨并不多。僅有的一些文獻多是從房企的融資需求出發，分析得出我國房地產開發環節以房地產基金為代表的直接融資方式將大力發展（張保國，2014、李琳，2013）；或者對我國房地產基金目前運作的缺陷和瓶頸進行分析（朱帥，2012、鄭小晴等，2012）。本文希望借助實務工作中的經驗，梳理地產基金的作用以及發展軌跡，并重點著墨于其實務操作過程，對其中的操作結構、風險等因素進行詳細分析，使讀者能夠通過本文對地產基金為房地產開發企業輸血融資的具體過程有較深的了解。

二、文獻綜述

目前我國見諸于核心期刊關于房地產私募基金模式的研究并不多，已有的相關方面研究多是對房地產私募基金發展狀況以及發展趨勢做的分析。

朱帥（2012）簡單介紹了目前我國房地產企業融資的主要方式，并以美國房地產基金為例著重介紹了中國房地產基金目前運行的缺陷，提出了無法發揮高凈值人群的特點、缺乏有效的管理人監督以及缺乏有效的退出機制三個問題。

李琳（2013）從合伙型房地產基金入手，梳理了我國房地產合伙基金產生背景與發展現狀，并著重介紹了房地產企業開展合伙基金有專業管理以及風險控制等優勢。張保國（2014）從我國當前宏觀經濟形勢不理想以及房市頻出的限購限貸政策而產生的房企融資難、融資貴問題出發，分析了目前我國大力發展房地產并購基金的必要性。張嵐（2006）收集了許多數據分析了我國房地產基金的募集資金來源以及房地產基金的退出機制。易志勇（2013）以近年來新成立的盛世神州房地產投資基金和高和資本為例，分析闡述了我國房地產基金多由地產公司成立后者與地產公司成立品牌的發展趨勢。

鄭小晴、許慧和楊溢（2012）梳理了我國近年來頒布的關于房地產企業融資的法律法規，分析得出房地產企業間接融資受阻、直接融資是趨勢的結論，認為我國房地產基金在未來將迎來一輪大的發展機遇。同時他們進一步分析指出目前的房地產基金仍然存在GP募集資金困難和缺乏二級市場的流動支持的發展瓶頸。

三、房地產私募基金

房地產私募基金有很多類型，在我國按背景來分類的話，目前大概有三類基金，一是由大型地產設立的，這類基金主要參與自家地產項目的投融資，也有少部分基金投向其他地產商，典型的如：中信證券和保利地產設立的信保基金、復星集團旗下的復地投資等；二是由國內外知名私募股權機構旗下的地產投資部，如黑石的地產投資部門以及鼎暉的地產投資部；三是專門的房地產基金管理機構，如新加坡專門從事房地產投資的凱德置地等。

在有限合伙基金實際操作中，基金的LP通常會采取結構化設計，即分為優先/中間（如有）/劣后投資人。不同層級的投資人通常對應不同風險承受能力的資金，其獲得的回報性質也不相同。實務中，一支房地產基金的優先級投資人通常占大部分，一般比例在70%以上，優先級一般享受由市場利率決定的固定回報（有的項目可能給小部分超額浮動收益），但其現金流償付順序在劣后級之前，即劣后級以本金為優先級提供增信措施，而劣后級則享受分配優先級固定收益及本金之后的所有浮動收益，有的結構里面會再加入一層中間級，反應風險和收益介于兩者之間的一種資金性質。

采取這樣的結構化設計有諸多好處：一是不同的層級設置對應不同風險承受能力的資金，可以吸納社會上不同性質的資金；二是對于劣后級來說，結構化設計給它們自動加了杠桿，其潛在收益可無限放大；三是許多房地產開發企業并不愿意將項目收益讓渡出去，即如果只是一種融資性質的安排，它們會自己出資持有全部劣后級，這樣項目的開發收益仍然可全部由自己獲取。

四、結論

房地產私募基金是近三年來才大幅成長起來的一個新的融資工具，為我國的房地產開發企業輸血起到了巨大的作用，也符合我國宏觀政策下對房地產直接融資大力支持和鼓勵的趨勢。中國的一些從事于房地產投融資的專業人士在最近幾年的慢慢摸索中，也逐漸開拓了一條符合中國國情和實際融資環境的做法道路，但筆者在查找相關資料以及實務工作的感受發現仍然存在以下問題。一是中國的房地產基金投資模式相對單一，90%以上的投資均為債權投資，且具體操作方案大同小異；二是投資人結構相對單一，目前絕大多數的資金仍然來源于銀行理財資金，實際上風險并不能完全從銀行轉移，這與美國等成熟市場上多為養老基金、大學基金等機構投資者的現狀相去甚遠；三是具體操作的成本較高，據筆者測算，一個普通的融資方案除開支付給投資人的固定回報外，地產多承擔的成本利差一般在5%以上，其中多為交易環節的土地增值稅以及基金層面的所得稅和營業稅等稅費，未來國家或可減小私募基金層面的稅負以支持這種新型融資工具的發展。由于篇幅限制，這些問題暫不展開，希望其他研究者能夠繼續提出新的研究成果。

參考文獻

[1]朱帥.當前國內房地產企業的融資環境——房地產基金的興起.借鑒，2012，12.

[2]李琳.房地產合伙基金的機遇與發展趨勢分析.中國房地產金融，2013，3.

[3]張保國.房地產基金的挑戰與機會.中國房地產金融，2014，06.

[4]張嵐.我國房地產基金的籌集及退出機制探討.房地產金融，2006，4.

[5]易志勇.我國房地產私募基金公司發展新模式.中國房地產金融，2013，06.

[6]鄭小晴、許慧、楊溢.我國私募房地產基金發展機遇與瓶頸研究.建筑經濟，2012，12.

[7]紀象新.房地產企業融資方式研究.哈爾濱工業大學，2007.