分紅下的可轉債轉股價修正條款的利益轉移效應

金佳琦

【摘要】本文研究了分紅下的可轉債轉股價修正條款的利益轉移效應。實證檢驗發現了該條款的實質是把老股東的利益轉移給了可轉債投資者，可見市場對該條款的內涵沒有充分認知。

【關鍵詞】可轉債 分紅調整轉股價 利益轉移

一、研究背景

進入20世紀80年代后，可轉債已經逐漸成為全球性的金融產品，并成為資本市場重要的融資工具。可轉債在滿足一定條件時可以轉換為公司債券，因此其具有債權和期權的雙重屬性。我國的可轉債歷史始于1992年，《可轉換公司債券管理暫行辦法》、《上市公司可轉換公司債券實施辦法》等文件的頒布推動了可轉債的投資熱潮。近年來，我國可轉債發行規模不斷擴大，2013年的發行規模達到544.81億。

轉股價的調整可分為兩種類型，一類是由于送股、配股、轉增股本、分紅派息等原因引起股價變動時進行相同幅度的調整；另一類則是根據向下修正條款的規定而做出的調整。我國學者王冬年（2010）從控股股東的角度分析了可轉債的條款設計，指出了特別向下修正條款是非流通股股東實現利益最大化目標的手段之一。發行人向下調整轉換價格，促進股份轉讓同時降低價格，對非流通股股東沒有真正的影響，但損害了流通股股東的利益。胡敏杰等（2012）發現可轉換債券的發行稀釋了老股東的利益，而分紅下的可轉債轉股價修正條款的附加會進一步加強稀釋效應，損害老股東的利益。

二、研究思路

當公司分派現金股息時，分紅下的可轉債轉股價修正條款使得可轉換債券持有人以較低的價格獲得普通股，同時分紅下的可轉債轉股價修正條款將進一步加強稀釋效應，損害老股東的利益。從風險收益匹配角度來看，可轉債具有債券性質，且在公司破產時可先于普通股獲得清償，因此可轉債的投資風險明顯低于相對應的普通股，低風險低收益，所以可轉債的收益應當不高于相對應的正股。

基于以上的理論分析，本文用實證方法判斷可轉債的收益率是否顯著高于同一公司發行的普通股，以此探究分紅下的可轉債轉股價修正條款的利益轉移效應，若實證結果表明含分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債收益顯著高于正股，而無分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債無此現象，則可以驗證分紅下的可轉債轉股價修正條款的利益轉移效應。

三、實證研究

截至2016年5月31日，我國發行過可轉債的上市公司共有144家。目前，我國滬深兩市在市交易的可轉債共15只。由于2000年以前僅發行了3只可轉債，數量較少，故本文選取2000年以后發行或在市交易的可轉債及其正股作為研究樣本。計算可轉債及其正股在存續期間的年化超額收益率，存續期選取可轉債發行日到終止交易日，至2016年5月31日仍未終止交易的，存續期設置為發行日至2016年5月31日。以上證180指數作為市場收益率的基準，按復利形式計算可轉債與其正股在存續期間的年化超額收益率。通過t假設檢驗判斷可轉債的年化超額收益率與其正股是否存在顯著差異。

首先，用t檢驗判斷同一公司發行的可轉債和普通股在可轉債存續期間的年化超額收益率是否存在顯著的差異。提出原假設如下：

假設1：可轉債在其存續期內的超額收益率不高于同一公司發行的普通股。

t檢驗結果顯示，在95%的置信水平下拒絕原假設1，即認為同一公司發行的可轉債在存續期內的超額收益率高于對應的正股。進一步檢驗有分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債和無分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債在其存續期間的年化超額收益率與正股之間是否存在顯著的差異。提出兩個原假設如下：

假設2：有分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債的超額收益率不高于同一公司發行的普通股。

假設3：無分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債的超額收益率不高于同一公司發行的普通股。

t檢驗結果顯示，對于有分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債，在95%的置信水平下拒絕原假設2，認為含分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債在存續期內的超額收益率高于同一公司發行的普通股。而對于無分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債，無法拒絕原假設3。這表明若無分紅下的可轉債轉股價修正條款，可轉債并不能獲得比同一公司發行的普通股更高的超額收益率，與股票相比的優越性不顯著。此結果與預期一致，反映了分紅下的可轉債轉股價修正條款的利益轉移作用：以老股東利益為代價，使可轉債投資者獲得比普通股持有者更高的超額收益。

研究中還發現，有分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債存續期內超額收益率達1.23%，不含分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債僅為0.28%。因此提出：

假設4：有分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債在其存續期內的超額收益率不高于無此條款的可轉債。

t檢驗結果顯示，在95%的置信水平下拒絕原假設4。可見，有分紅下的可轉債轉股價修正條款的可轉債在存續期內的年化超額收益率顯著高于無此條款的可轉債。

上述結果一方面反映了分紅下的可轉債轉股價修正條款的超額價值，另一方面也顯示了市場定價的偏差。根據風險-回報匹配原則，可轉債投資者承擔低風險同時很難獲得如此高的收益率。

四、結論

本文研究了分紅下的可轉債轉股價修正條款的利益轉移效應。結果發現分紅下的可轉債轉股價修正條款確實將老股東的利益轉移給了可轉債債券投資者，可轉債收益情況可觀且遠超正股，市場對該條款的內涵沒有充分認知。對于可轉換債券投資者而言，可以通過分紅下的可轉債轉股價修正條款尋找獲利機會。但從改善市場有效的角度來看，加強對投資者的教育非常必要，當投資者加深對金融產品的理解時，盡管異常高收益率將不再存在于市場上，但這有利于可轉債市場的進一步發展與擴大。

參考文獻

[1]胡敏杰，余怒濤，蒲云.2012，可轉債發行預案對股價的影響——基于不同市場環境下的分析，投資研究，第31卷第12期，45-59.

[2]王冬年，T玉霞，劉曉敏.可轉債轉股價向下修正條款解析[J].會計之友，2010（1）：92-93.

[3]JeremyC.Stein.Convertiblebondsasbackdoorequityfinancing[J].Journalof Financial Economics，1992，32（1）：3-21.