金磚國家證券市場穩定性研究

黃炯　張海亮

【摘要】金磚國家的經濟發展越來越受到國際社會的廣泛關注，尤其是其資本市場在次貸危機期間的收益表現更受到了國際投資者的青睞。本文通過建立分位數回歸模型，選取2008年3月至2014年3月金磚國家股指日收益數據作為被解釋變量，選取MSCI世界指數作為系統性風險因子，分析系統性沖擊對不同分位點金磚國家各市場收益的影響以判別其穩定性。研究發現：金磚國家證券市場在極端條件下和在正常條件下受系統性沖擊的影響都不同。投資時應根據不同的市場表現選擇不同的投資策略。

【關鍵詞】金磚國家 證券市場 穩定性 分位數回歸

一、引言

證券市場的穩定性，指證券市場在正常條件和極端條件下對系統性沖擊的反應是相同的。如果在不同市場條件下對系統性沖擊的反應不同，則證券市場是不穩定的。證券市場在極端條件下受到系統性沖擊的影響比在正常條件下受到系統性沖擊的影響更大時，說明系統性沖擊在極端條件下被證券市場放大了，市場在極端條件下對外部沖擊的承受能力相對較弱，處于不穩定狀態（史金鳳等，2011）。如果證券市場股價波動過大、投機氣氛過濃，無法抵御破壞性影響帶來的負面沖擊，則這種市場的穩定性較差（Allen&Wood，2006）。在穩定性較差的證券市場，沖擊在各個市場和機構間不斷放大和傳播，金融系統中的儲蓄分配、投資機會等都會受到影響（Baur&Schulze，2009）。對國際投資者而言，新興市場國家經濟增長較快，具有較好的增長潛力，但其證券市場較發達市場更具有“高風險”以及市場不完善的特征。例如，其資本制度不夠完善，資本市場有投資限制，自由化程度不高，各國政治模式多樣化等等，導致其證券市場的投資風險也很高。因此，探討新興市場的穩定性，對投資風險的控制具有重要的指導作用。本文以金磚國家的證券市場為研究對象，探討新興市場的穩定性，深入剖析新興市場的投資環境，可以指導多元化投資實踐，為投資者提供合理有效的資產配置和風險管理建議。

穩定性是檢驗證券等金融市場運行是否良好的重要內容之一。IMF（2003），段小茜等（2007）都從不同角度界定過金融市場的穩定性，但沒有建立起統一的金融市場穩定性衡量標準。衡量市場穩定性，不同學者采用過不同方法。Goodhart（2004），Tsaronis（2007）等用宏觀壓力測試方法，通過評估銀行系統穩定性來度量金融穩定。Vanden（2006）和Adam（2008）等綜合考慮銀行等金融機構、金融基礎設施及宏觀經濟等因素構建了金融穩定指數，但不能很好地刻畫證券市場等金融市場的運行狀況。Baur（2009）運用分位數回歸分析不同市場條件下系統性沖擊對收益的影響，建立了研究股票市場穩定性的計量模型。焦元（2010）和史金鳳（2011）也運用分位數回歸分析了不同市場條件下系統性沖擊對收益的影響。

二、理論及模型構建

為了分析某市場穩定性，以分位數水平代表不同市場條件，來描述系統沖擊對不同分位點收益率的影響。本文構造分位數回歸模型為：

其中，rit是t時刻i國證券市場收益率。ft是t時刻該國市場受到的系統性沖擊，即外部環境的沖擊。vt為市場受到自身的異質性沖擊，即市場內部產生的與其它外部市場無關的沖擊。Qτ（rit|ft）為rt的τ條件分位數。誤差項vt的分布滿足Qτ（vt|ft）=0，α（τ），β（τ），為待定參數。

這里β（τ）表示不同市場分位數水平τ下的穩定性影響系數。根據上述證券市場穩定性概念，可以認為某證券市場穩定的檢驗條件是，β（τ）在所有分位數水平上應該是相等的。若β（τ）絕對值在極端分位點和正常分位點相同，表明證券市場穩定。若β（τ）絕對值在極端分位點處表現出增長（或減弱）趨勢，則認為證券市場在極端市場條件下比在正常條件下受系統性沖擊ft的影響更大（或更小）。不同證券市場條件如果放大（或減緩）了系統性沖擊的影響，表明證券市場不穩定。

三、數據選取及分位數回歸檢驗結果

本文選取MSCI世界指數作為系統性風險因子，對其收益做自回歸分析得到的殘差序列作為系統性沖擊ft。以金磚國家證券市場收益rit作為被解釋變量，分別分析ft對不同分位點金磚國家各市場收益的影響β（τ）。樣本區間為2008年3月1日至2014年3月31日。剔除各市場交易日不重合數據后得到6組觀測值，每組共1201個數據。

表1給出了以系統性沖擊ft為解釋變量，金磚國家市場收益為被解釋變量，在5%至95%分位數水平下回歸系數β（τ）的估計結果。

從表1可知，除中國市場部分分位點外，印度、俄羅斯、南非和巴西市場穩定性影響系數在1%的置信水平下均顯著。同時所有影響系數均為正，但在不同的分位點處β（τ）均不相同。這表明金磚國家證券市場在考察的樣本區間內的穩定性呈現出不同特征。

具體來看，在低分位點區間（10%至5%），系統性沖擊對中國、印度和巴西市場的影響系數出現增長趨勢，對俄羅斯和南非市場影響系數出現下降趨勢。在高分位點區間（90%至95%），系統性沖擊對中國和巴西市場的影響系數出現增長趨勢，對印度、俄羅斯和南非市場影響系數出現下降趨勢。因此，金磚國家證券市場在極端條件下和在正常條件下受系統性沖擊的影響都不同。其中，中國和巴西市場表現較差或較好時，受系統性沖擊的影響更大。這表明，這兩個市場對系統性沖擊在極端情況下比在正常情況下有放大效應。俄羅斯和南非市場表現較差和較好時，受系統性沖擊的影響更小。這表明，這兩個市場對系統性沖擊在極端情況下比在正常情況下有減弱效應。

根據前面穩定性定義及檢驗條件，由于證券市場的不穩定會導致金融產品價格大起大落，進而引發泡沫或暴跌，并危及整個金融系統乃至實體經濟。當金融系統受到沖擊被放大傳播于市場間或金融機構間時，金融不穩定。這種沖擊是一種系統性沖擊。系統沖擊因子代表收益風險，沖擊越大風險越高。由此，我國在金磚國家投資時應根據不同的市場表現選擇不同的投資策略。系統外部沖擊對俄羅斯和巴西市場產生的影響較高，且穩定性較差，這時需要謹慎控制風險。系統外部沖擊對印度和南非市場產生的影響相對較低，且穩定性較好，風險相對容易控制，有助于分散投資風險。

參考文獻

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基金項目：國家社會科學基金項目（11XJY023）；云南省教育廳重點項目（2001Z080）；上海市博士后基金項目（12R21421500）。

作者簡介：黃炯（1976-）女，漢族，云南昆明人，昆明理工大學管理與經濟學院博士研究生，云南師范大學數學學院講師，研究方向：金融工程與風險管理；張海亮（1983-），男，漢族，山西人，博士，昆明理工大學管理與經濟學院副教授，研究方向：金融工程與風險管理。