家族企業(yè)CEO性質(zhì)、環(huán)境不確定性與資本配置效率

高偉偉　李婉麗　郭宏

摘要：基于第一類代理問題，對家族企業(yè)CEO性質(zhì)對環(huán)境不確定性下資本配置效率的影響進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：環(huán)境不確定性會(huì)降低企業(yè)資本配置效率，此效應(yīng)僅發(fā)生在職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO時(shí)；當(dāng)家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，環(huán)境不確定性對資本配置效率的負(fù)向影響會(huì)得到一定抑制。

關(guān)鍵詞：CEO性質(zhì)；家族企業(yè)；環(huán)境不確定性；資本配置效率

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.01.12

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2017）01-0053-05

Abstract： Based on Type I agency problems， this paper examines the effect of CEO status of family firm on the relation between uncertainty and capital allocation efficiency. Results show that， capital allocation efficiency is low under uncertainty only when CEOs are professional managers. The negative effect of uncertainty on capital allocation efficiency is weakened when CEOs are family members.

Key words：CEO status； family firm； uncertainty； capital allocation efficiency

現(xiàn)有研究對于家族企業(yè)是否是有效的組織形態(tài)仍未達(dá)成共識(shí)。Holderness和Sheehan以美國企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)家族參與管理對公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。而Anderson和Reeb的結(jié)論卻相反。之后學(xué)者對家族企業(yè)的研究結(jié)論亦莫衷一是。現(xiàn)有研究之所以結(jié)論不一，主要因?yàn)椴煌瑖液偷貐^(qū)，家族企業(yè)的發(fā)展階段不同，經(jīng)濟(jì)環(huán)境亦有差異。

信息不對稱引發(fā)的代理問題有兩類：一類是所有權(quán)與控制權(quán)分離導(dǎo)致的股東與管理層間的代理問題，即第一類代理問題；另一類是大股東與中小股東間的代理問題，即第二類代理問題。目前，我國大部分家族企業(yè)仍處于創(chuàng)始人掌管階段[1]，創(chuàng)始人更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，不太可能做出侵占中小股東利益的行為，因此，我國家族企業(yè)的第二類代理成本較低，代理問題主要存在于家族與職業(yè)經(jīng)理人之間。由于掌握信息優(yōu)勢，管理者的資本配置決策往往會(huì)以私有收益最大化而非股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，這就使得資本配置偏離最優(yōu)水平，引發(fā)資本配置的低效率。

近幾年，家族企業(yè)發(fā)展迅速，職業(yè)經(jīng)理人已逐步進(jìn)入企業(yè)高、中層管理職位。由于存在信息不對稱，經(jīng)理人和創(chuàng)始人間可能存在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)。一方面，經(jīng)理人可能利用職務(wù)之便，以股東利益為代價(jià)最大化私人收益；另一方面，創(chuàng)始人也可能利用業(yè)績評(píng)估中的信息不對稱，侵占經(jīng)理人的報(bào)酬。而外部約束機(jī)制的不完善會(huì)加劇雙方間的合作困境。2010年，國美的控制權(quán)爭奪（大股東黃光裕與職業(yè)經(jīng)理人陳曉間的控制權(quán)之爭）便是在我國法律保護(hù)制度較弱的背景下，職業(yè)經(jīng)理人損害家族利益的典型。目前黃氏家族在國美的控制權(quán)日漸穩(wěn)固，但“黃陳之爭”給家族企業(yè)敲響了警鐘：引入職業(yè)經(jīng)理人是否可行？而獵豹現(xiàn)任CEO傅盛與前東家奇虎360間的恩怨情仇及2014年人人網(wǎng)的高管內(nèi)亂，都反映了創(chuàng)始人與職業(yè)經(jīng)理人間的矛盾。那么，應(yīng)該以怎樣的眼光看待職業(yè)經(jīng)理人的行為？通過比較家族企業(yè)的高管性質(zhì)（CEO由家族成員擔(dān)任還是職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任）對環(huán)境不確定性下資本配置效率的影響，可以反映在信息不對稱情況下管理者決策行為的有效性，這正是本文的關(guān)注點(diǎn)。

環(huán)境不確定反映公司經(jīng)營的波動(dòng)，會(huì)影響投資決策。一方面，股東與管理者對投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，管理者不能獲得投資成功的全部收益，卻要承擔(dān)投資失敗的全部風(fēng)險(xiǎn)，收益成本的不對稱會(huì)使管理者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資不足；另一方面，環(huán)境不確定會(huì)增加企業(yè)的信息不對稱，弱化管理者所受的監(jiān)督，若投資失敗，管理者可歸因于不確定因素，若投資成功，管理者的可控資源增加，追求私利的機(jī)會(huì)增多，因此，管理者傾向過度投資。

基于我國家族企業(yè)中的第一類代理問題，本文從家族企業(yè)高管性質(zhì)的角度，對環(huán)境不確定性下的資本配置效率進(jìn)行探討，識(shí)別出不同類型的管理層對環(huán)境不確定下投資決策的不同態(tài)度。主要貢獻(xiàn)為：①拓展了家族企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人的相關(guān)研究。針對我國家族企業(yè)管理者由家族成員擔(dān)任的普遍現(xiàn)象，本文從引入職業(yè)經(jīng)理人后資本配置低效的視角揭示了此現(xiàn)象存在的原因。②提供了環(huán)境波動(dòng)影響管理者決策的微觀證據(jù)。從家族與管理者間的代理沖突出發(fā)，本文對外部環(huán)境影響企業(yè)資本配置效率的作用機(jī)理進(jìn)行了闡述，為以后研究提供了新視角。

1理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)投資受內(nèi)外部環(huán)境的影響，具體來講，外部環(huán)境的不確定性會(huì)使企業(yè)投資偏離最優(yōu)水平，降低企業(yè)的資本配置效率[2]；而在家族企業(yè)中，環(huán)境不確定性如何影響企業(yè)的資本配置，取決于管理層的性質(zhì)，即CEO由家族成員擔(dān)任還是職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任。

11環(huán)境不確定性與資本配置效率

環(huán)境不確定可以反映企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增加股東與經(jīng)理人間的信息不對稱，而信息不對稱所導(dǎo)致的管理層的機(jī)會(huì)主義行為和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是引發(fā)資本配置低效的主因，其主要表現(xiàn)便是過度投資與投資不足。

一方面，環(huán)境不確定提高管理者過度投資的可能性。Jensen認(rèn)為，管理者有“帝國構(gòu)建”動(dòng)機(jī)，通過獲取更多可控資源，管理者可獲得私人收益。環(huán)境不確定可增加股東對管理層行為監(jiān)督的難度，從而提高管理者將資金用于可增加其私人收益的低效投資的機(jī)會(huì)[3]。管理者可能將所有可支配現(xiàn)金都用于項(xiàng)目投資，即使NPV為負(fù)。負(fù)NPV的項(xiàng)目會(huì)對企業(yè)業(yè)績帶來不利影響，最終也會(huì)導(dǎo)致管理者收益下降，但當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性較高時(shí)，管理者可將投資失敗帶來的負(fù)效應(yīng)歸咎于經(jīng)營波動(dòng)等客觀因素[4]，加之信息不對稱使得股東更多從管理者的敘述中了解投資情況，因此，較高環(huán)境不確定性下，大股東對管理層行為的監(jiān)督難度增加，同時(shí)對項(xiàng)目投資的回報(bào)也難以預(yù)期，此時(shí)，管理者過度投資傾向增大，容易通過低效投資追求個(gè)人私利。

另一方面，環(huán)境不確定可導(dǎo)致管理者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，造成投資不足。首先，環(huán)境不確定意味著項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)增大，投資成功帶來的收益由股東分享，但失敗造成的損失卻由管理者承擔(dān)，收益成本的不對稱使得管理者容易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，造成投資不足。其次，當(dāng)面臨股權(quán)激勵(lì)機(jī)制時(shí)，環(huán)境不確定會(huì)提高期權(quán)價(jià)值。不確定性較高時(shí)，管理者選擇靜觀其變也是有價(jià)值的，這種低成本高回報(bào)的情景會(huì)使管理者做出抑制投資的決策[5]，導(dǎo)致投資不足。再者，較高的環(huán)境不確定增加了管理層準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益的難度，為避免投資失敗可能帶來的損失，管理層會(huì)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行決策[2]。最后，由于環(huán)境的不確定，企業(yè)需要保留足夠資金來應(yīng)對突發(fā)事件的發(fā)生[6]，因此，企業(yè)很可能削減當(dāng)前投資來保留更多資金，以應(yīng)對不確定性帶來的未來支出，導(dǎo)致投資規(guī)模減少，引發(fā)投資不足。因此，提出以下假設(shè)：

H1：高環(huán)境不確定性會(huì)降低企業(yè)的資本配置效率。

12CEO性質(zhì)對不確定環(huán)境下資本配置效率的影響

家族企業(yè)CEO由家族成員或職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任。研究指出，由于缺乏專業(yè)知識(shí)[7]及家族成員間存在權(quán)力競爭[8]等原因，家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，企業(yè)業(yè)績差于職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO時(shí)的企業(yè)業(yè)績。但這些研究是基于國外企業(yè)，我國的文化以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得家族企業(yè)的經(jīng)營狀況異于國外。首先，與西方家族第二代掌管企業(yè)的普遍狀況相比，我國大部分家族企業(yè)仍處于創(chuàng)始人階段，尚不存在家族成員間的惡性競爭。即使部分家族企業(yè)已交由第二代管理，由于我國長期鼓勵(lì)“獨(dú)生子女”政策，家族成員間的惡性競爭亦較稀少[9]，且由于可以獨(dú)擅其美，其受到的定向培養(yǎng)更多，對專業(yè)知識(shí)的掌握更強(qiáng)。其次，我國經(jīng)理人市場尚不完善，監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人的行為具有一定難度，因此，我國職業(yè)經(jīng)理人侵害股東利益的事件屢見不鮮，家族企業(yè)的代理矛盾主要存在于家族股東與管理者之間。

職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO時(shí)，由于持有公司較少股份，其經(jīng)濟(jì)利益主要表現(xiàn)在貨幣薪酬、經(jīng)理人市場聲譽(yù)與隱性收益方面[10]。一方面，當(dāng)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制不完善時(shí)，由于其貨幣薪酬相對固定，且我國經(jīng)理人市場尚不完善，高管會(huì)轉(zhuǎn)而尋求更多隱性收益。較高的環(huán)境不確定性可為其投資決策帶來的負(fù)效應(yīng)提供托詞，因此，高管會(huì)有意夸大項(xiàng)目前景，進(jìn)行過度投資，以提高其在職消費(fèi)和所控資源等隱性收益。雖然面臨家族股東的監(jiān)督，但由于具有信息優(yōu)勢，高管會(huì)竭盡其能提高投資可行性來誤導(dǎo)大股東。另一方面，當(dāng)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制較完善時(shí)，由于高管薪酬與公司業(yè)績密切相關(guān)，較高的環(huán)境不確定性會(huì)增加項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，造成企業(yè)整體業(yè)績下降，最終降低管理者的收益，且與股東相比，管理者面臨的風(fēng)險(xiǎn)不可分散[11]。由于需要承擔(dān)較多的私人成本，管理者會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，投資動(dòng)機(jī)受到抑制，導(dǎo)致投資不足。

家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，作為創(chuàng)始人或可能的繼承者，高管代表整個(gè)家族的利益，其經(jīng)濟(jì)利益主要體現(xiàn)為家族財(cái)富的最大化，因此，其決策會(huì)更多地以企業(yè)發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)，更專注企業(yè)的長期價(jià)值，此時(shí)，高管利益與股東利益趨于一致，代理成本較低。管理者更多地以理性眼光看待公司的項(xiàng)目前景，從理性視角進(jìn)行決策，環(huán)境不確定性并不會(huì)對其產(chǎn)生過多影響。因此，家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，環(huán)境不確定性并不會(huì)降低資本配置效率。因此，提出以下假設(shè)：

H2：當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任家族企業(yè)CEO時(shí)，較高的環(huán)境不確定性會(huì)降低企業(yè)的資本配置效率。

H3：當(dāng)家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，環(huán)境不確定性不會(huì)降低企業(yè)的資本配置效率。

2研究設(shè)計(jì)

21樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇2009～2013年間滬、深兩市民營上市公司為初始樣本。根據(jù)已有研究，家族企業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)為：實(shí)際控制人是自然人或家族[12]。剔除金融類、保險(xiǎn)類及數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終剩余4787個(gè)年度觀測值。實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來自公司年報(bào)，若未披露，則通過計(jì)算股權(quán)關(guān)系鏈獲得；家族成員擔(dān)任CEO的情況由年報(bào)中的“實(shí)際控制人情況”及“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和員工情況”手工搜集而來；其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為消除異常值與異方差的影響，所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的winsorize處理，結(jié)果中的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司水平的聚類處理。

22模型設(shè)計(jì)與變量說明

221環(huán)境不確定性的衡量

本文采用公司股票收益率的波動(dòng)衡量企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性[13]。公司i的周收益率可分解為市場周收益率、行業(yè)周收益率與企業(yè)個(gè)體周收益率，即：

Reti，t=α1Mkti，t+α2Indi，t+εi，t（1）

其中，Mkti，t為t期市場周收益率，Indi，t為t期行業(yè)周收益率。環(huán)境不確定性用回歸式（1）中殘差的標(biāo)準(zhǔn)差表示。標(biāo)準(zhǔn)差越大，則環(huán)境不確定性越大。

222模型設(shè)計(jì)

檢驗(yàn)資本配置效率的模型主要有兩種：投資-成長敏感性模型和Richardson模型。本文采用投資-成長敏感性模型，考察家族企業(yè)CEO性質(zhì)、環(huán)境不確定性與資本配置效率間的關(guān)系，將Richardson模型用作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。投資-成長敏感性模型為：

NEWINV=β0+β1Growth+β2EV+β3Growth×EV+β4FM+β5Growth×EV×FM+β6Controls+∑Year+∑Industry+ε（2）

β1反映企業(yè)資本配置效率，正向β1表明資本配置效率較好；負(fù)向β1表明資本配置效率較差。β3反映環(huán)境不確定性對資本配置效率的影響。β5反映CEO性質(zhì)對環(huán)境不確定性下資本配置效率的影響。其中，因變量NEWINV為新增投資，定義為公司當(dāng)年固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出的增加額與當(dāng)年折舊、減值準(zhǔn)備之和除以期初資產(chǎn)；Growth為公司成長性，用銷售收入的年增長率表示；EV為公司面臨的環(huán)境不確定性，由模型式（1）所得殘差的標(biāo)準(zhǔn)差表示；FM表示CEO是否由家族成員擔(dān)任，若是則為1，否則為0；Controls為控制變量，包括：①公司特征變量。Size、ROA、CFO、Lev、MF、AGE分別為總資產(chǎn)的自然對數(shù)、凈利潤與總資產(chǎn)之比、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)之比、資產(chǎn)負(fù)債率、管理費(fèi)用與營業(yè)收入之比、公司成立年限。②公司治理變量。Mhold、Indep分別為高管持股與總流通股之比、獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)規(guī)模之比。③年度虛擬變量Year與行業(yè)虛擬變量Industry。

3實(shí)證結(jié)果

31描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1。家族企業(yè)年度新增投資均額為總資產(chǎn)的5%。78%的樣本CEO由家族成員擔(dān)任，表明在我國投資者保護(hù)不完善的環(huán)境下，家族所有者傾向通過委派家族成員擔(dān)任CEO來達(dá)到對家族利益與控制權(quán)的保護(hù)。總體上，家族企業(yè)仍較年輕，平均上市年限為6年，處于成長期，銷售收入以13%的均速增長，說明我國家族企業(yè)仍有很大的發(fā)展空間。

32多元回歸分析

表2為環(huán)境不確定性與家族企業(yè)資本配置效率間的關(guān)系及CEO性質(zhì)對兩者關(guān)系的影響結(jié)果。回歸式（1）中，Growth的系數(shù)顯著為正，說明總體上，家族企業(yè)的投資支出以企業(yè)成長為標(biāo)桿：成長性高的企業(yè)，投資支出水平也較高，反之，投資支出水平較低。回歸式（2）中，EV×Growth的系數(shù)顯著為負(fù)，表明環(huán)境不確定性增加的家族企業(yè)，資本配置效率越低，即環(huán)境不確定性會(huì)降低資本配置效率，H1得到支持。回歸式（3）中，EV×Growth的系數(shù)仍顯著為負(fù)，而EV×Growth×FM的系數(shù)卻顯著為正，說明雖然環(huán)境不確定性會(huì)降低資本配置效率，但當(dāng)家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，這種負(fù)向影響會(huì)得到緩解。回歸式（3）的結(jié)果只說明CEO性質(zhì)會(huì)影響環(huán)境不確定性下企業(yè)的資本配置效率，并不能準(zhǔn)確說明較高環(huán)境不確定性下，不同類型的CEO對待投資決策的態(tài)度。因此，本文將樣本劃分為家族成員擔(dān)任CEO和職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表3。

回歸式（5）中，Growth的系數(shù)顯著為正，EV×Growth的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，環(huán)境不確定性的增加并不會(huì)降低資本配置效率，H3得到支持。回歸式（7）中，Growth的系數(shù)仍顯著為正，但EV×Growth的系數(shù)卻顯著為負(fù)，表明職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO時(shí)，環(huán)境不確定性的增加會(huì)降低資本配置效率，H2得到支持。進(jìn)一步檢驗(yàn)Growth+EV×Growth的系數(shù)之和顯著為負(fù)，說明CEO由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任時(shí)，資本配置效率較差。以上結(jié)果表明，家族企業(yè)資本配置效率隨環(huán)境不確定性的增加而下降，當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO時(shí)更顯著。

4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

41非效率投資的衡量

非效率投資是資本配置低效的主要表現(xiàn)，因此，借鑒Richardson模型，對非效率投資進(jìn)行衡量，進(jìn)一步考察環(huán)境不確定性、資本配置效率及CEO性質(zhì)間的關(guān)系。

根據(jù)結(jié)果，環(huán)境不確定性既會(huì)增加過度投資水平，又會(huì)導(dǎo)致投資不足，但家族成員擔(dān)任CEO對兩類非效率投資均起到一定抑制作用，結(jié)論與正文一致，不再報(bào)告。

42家族企業(yè)的定義

為排除家族企業(yè)定義的影響，參考谷祺[14]等和Li等，對家族企業(yè)進(jìn)行重新定義：①實(shí)際控制人是自然人或家族；②實(shí)際控制人為第一大股東，且所有權(quán)超過10%。在更嚴(yán)格定義下，得到2654個(gè)觀測值，并進(jìn)行上述相同檢驗(yàn)，結(jié)論與正文一致，不再報(bào)告。

5結(jié)論

本文從第一類代理問題出發(fā)，從資本配置效率的角度對我國家族企業(yè)中職業(yè)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行研究，考察家族企業(yè)CEO性質(zhì)對環(huán)境不確定性下企業(yè)資本配置效率的影響。發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性會(huì)降低資本配置效率，這種效應(yīng)僅發(fā)生在職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO時(shí)；家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，環(huán)境不確定性對資本配置效率的負(fù)向影響得到一定抑制，表明環(huán)境不確定性會(huì)增加家族股東與管理者間的信息不對稱，進(jìn)而弱化管理者所受的監(jiān)督，最終導(dǎo)致職業(yè)經(jīng)理人以股東利益為代價(jià)，做出有損于企業(yè)價(jià)值卻能增加個(gè)人私利的決策。這些結(jié)論為家族企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)、制定相應(yīng)的約束機(jī)制來抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為提供了證據(jù)支持。

縱觀全文，仍存在些許不足之處：第一，職業(yè)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為帶來何種經(jīng)濟(jì)后果，本文未展開說明；第二，家族企業(yè)的定義很多，至今未達(dá)成共識(shí)，因此，未能對每一個(gè)定義都進(jìn)行檢驗(yàn)。

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（責(zé)任編輯：李映果）