債券違約頻發的穿透式解讀

畢夫

盡管債券違約是一種市場常態，但也會沖擊一級市場與二級市場，影響企業的融資功能與加劇市場波動。

2016年金融市場的“黑天鵝”盡管已經飛走，但投資人心頭上的陰影恐怕不會輕易抹去。wind資訊的統計結果表明，2016年國內債券市場上共有79只債券發生違約，違約規模398.94億元，同比增加了兩倍之多。更令人忐忑的是，2017年到期的存量信用債（企業債、公司債、中期票據、短期融資券、非公開定融）規模約4萬億元，加上未發的短期融資券，合計規模或達5.5萬億元。

各有各的不幸

從wind的統計來看，中城建集團發行的5只債券共計有75.5億元違約，從而成為2016年違約規模最大的發行人；與此同時，已經進入破產重組程序的東北特鋼也是當之無愧的違約大王，總共違約次數高達9次，需償還金額為57.7億元。兩期典型案例的共同違約主因就是企業經營狀況惡化，現金流緊張，以致債券到期兌付時企業資金鏈斷裂，無法完成還本付息。另外，通過對違約債券的全面考察，除了以上經營性因素外，債券違約背后還存在其他導致違約的觸發因子。

首先是銀行實施的抽貸、停貸行為引致企業資金鏈斷裂，債券發生違約。比如云峰集團、亞邦集團在違約前均遭遇了銀行的抽貸與壓貸，最終導致企業資金鏈發生中斷。銀行作為企業日常運營資金的重要來源，一旦企業經營狀況出現惡化，銀行在貸款上出于謹慎發生抽貸、停貸行為，企業便很能會出現違約。

其次是擔保方未能履行擔保代償責任，導致債券發生違約。比如12東飛01，12藍博01，14中恒02、13國德01等債券均有擔保增信方式，但由于擔保方擔保意愿和代償能力均較差，拒絕履行代償責任，導致這些債券發生了違約。

再次是企業重要資產剝離導致償債能力和再融資能力下降，最終發生了違約。比如保定天威因核心資產被母公司剝離、宏達礦業對上市公司喪失控制權，導致其償債能力和融資能力均出現下降，所發行的債券出現了違約。

再其次就是企業對外擔保過大、代償風險加劇，導致經營陷入困境，債券出現違約。比如12津天聯，發行人天津市天聯濱海復合材料有限公司因對其母公司天津濱海天聯集團有限公司負有大量無限連帶擔保責任，因此當天聯集團深陷債務危機時，天聯復材因承擔了相應擔保負債導致經營難以為繼，最終喪失償付能力。

最后是公司治理不善，發生內部沖突加劇、股東變更、實際控制人去世或被執法機構拘禁等事件導致企業出現流動性危機，或者因技術性原因導致兌付資金未能及時劃轉到托管機構等，從而引發債券違約。比如山水水泥、南京雨潤和云峰集團，山水水泥因母公司中國山水深陷控股權紛爭，導致公司的融資渠道受到限制，南京雨潤因實際控制人祝義財被檢察機關執行指定居所監視居住措施，從而對公司融資能力及財務狀況帶來不利影響，最后資金鏈斷裂債券發生違約。云峰集團則因為綠地集團解除對公司的股權托管導致外部融資環境惡化從而造成違約。

債券違約是一種正常現象

跟蹤發現，債券違約規模完全與發行規模與供給頻率呈正向市場關系。數據顯示，2016年債券實際發行總額5.11萬億元，比2015年多出2萬億；同時債券發行數量突破6000只，同比增長近六成。值得注意的是，2016年的數據包括了同年發行同年到期的短期信用債，期數為9267只，占比55.12%；規模81524.75億元，占比為52.76%，雙雙均超50%。而且到期數量越多，信用風險暴露的概率也越大。也正是如此，自“超日債”開創違約先河以來，國內債市違約的加速爆發也只用了兩年不到的時間，其中去年違約債券余額遠超前兩年違約債券余額的近三倍，違約債券數量也是前兩年的2.8倍。

從違約主體來看，除了民營企業、私募債券違約之外，在過往一年52家違約企業名單中，有中央企業4家，地方國企10家，另外還有外商獨資和外商控股企業3家，而且像中鐵物資債與中城建設債還成為了最大的風險點。結果明白無誤地顯示，債券違約已從民企蔓延到國企甚至央企，從公司債擴展到企業債，同時違約風險也逐步向評級高、股東背景強的方向演化；不分性質與歸屬，任何企業的違約都已變得可能。同時充分地說明，政府正在逐漸從微觀領域的資源流動與配置中退出，市場機制彰顯出了越來越強大與直接的自我調節作用。

從行業歸屬看，違約債券主要集中在鋼鐵、建材、機械設備等產能過剩的行業以及毛利較低、盈利能力較弱的商貿行業，并且大多是資產負債率達到80%以上的企業。如此看來，債券違約實際就是市場優勝劣汰的結果。通過債券違約，不僅能夠實現市場的自我出清，還能引導發行人降低杠桿。既如此，債券違就是一種正常現象，而不違約反倒就不正常；同時從有利于整個債市長期健康發展的角度來看，未來債市違約會步入一個相對常態的過程，這是金融市場成熟的重要標志。

信用機制的市場化彰顯

由于長期的剛性兌付，在投資人眼中，有了政府的兜底，債券市場就是一個東方不敗的場所，即使偶有風險，也能毫發無損。由此在造就債市“長牛”生態的同時，也養成了投資者漠視風險、不計風險的思維定勢與投資偏好，但也扭曲了市場定價機制與貶損了市場自我循環功能。如今剛性兌付被完全打破，市場信用還原到本來面目，同時違約頻發往往伴隨著債券收益率的上升，其背后既有市場對發行人定價過高行為的糾正，也給投資者提供了識別風險的重要信號，投資者據此可以較準確地判斷、篩選投資對象，并最終作出自己的買賣行為。因此，債券違約的頻發對于債券投資者實際進行了一場說理性最強大的風險教育，他提醒投資者必須放棄固有的各種信仰或股東偏好，轉而回歸到企業標的的基本面及財務數據，扎扎實實做好信用研究工作。這樣，當信用違約風險成為市場上正常的風險存在時，投資者就有足夠的措施和手段去防范風險、對沖風險。這是市場進化與成長的重要部分。

進一步分析發現，債券的質量與市場運行結果與保薦承銷商和評級機構的行為緊密相關。去年的違約債券中，無論是違約家數還是違約規模，被大公國際、聯合資信等國內四大評級機構給出2A評級結果的占一半之多，而且同一發債主體的評級，國內是2A級，而國外機構評級是B-級。國內評級機構人為拔高的評級結果已失去了市場鑒別與參考意義，同時因直接參與信用報告的修改，華金證券等承銷機構遭遇證監會的處罰。諸如此類的行為與結果足以說明國內市場征信體系和信用評級機制的不完善。不過，債券違約頻發與違約率上升可以成為一種糾錯力量，一方面形成對征信體系和信用評級機制的有效補充，倒逼國內評級機構對評級對象作出公正客觀地評價，同時能促使承銷商做好審查工作，減少道德風險，為市場與投資者輸送更多的優質債券資源。

構建法律約束制度與違約處理機制

必須指出，去年債券違約的加速，也并不只反應在國內市場上，同期全球企業債務違約也達到金融危機時期以來最高水平。而且即便是信用市場比較發達的美國，每年的債券違約率在1%到3%之間，歐洲的債券市場平均違約率也在1%以上，而從全球范圍看，1981年以來債券違約率平均1.46%。所以，若債市長期沒有違約，其實極不正常，重要的是要將債券違約率控制在穩定合理的水平上。

動態地觀察，由于“三期疊加”尚未結束，外部需求存在更多的不確定性因素干擾，今年我國經濟的下行壓力依然存在。另一方面，歷時一年的“去產能” 雖使過剩行業有了一定程度的產能出清，但卻并沒有得到根本性改觀，產能過剩行業的分化將會愈演愈烈，部分劣質企業將會面臨被市場淘汰的命運，其信用狀況相應地會繼續惡化，從而導致債券市場違約現象仍將不斷上演。不僅如此，美聯儲繼續加息已沒多大懸念，歐洲央行收緊或者取消QE的腳步也愈來愈近，全球市場利率上行會進一步抬升國內企業信用風險。與此同時，國內貨幣政策趨向穩健中性，流動性偏緊的狀況會經常出現，市場利率也會在美元利率上升的帶動下有所上升，從而給企業融資成本以及還債能力產生不小的壓力。2017年債券違約可能會更加頻繁和更大規模地出現。

對此，我們需要強調，盡管債券違約是一種市場常態，但也會沖擊一級市場與二級市場，影響企業的融資功能與加劇市場波動，而更重要的是，一旦出現無序違約，規則的缺失與隨意性以及發行人的道德風險等多種因素的攪合可能會導致的信用崩塌從而造成金融危機。為此，需要建立起對發行主體行為起到約束效力的完整法律框架，包括信息披露制度、債券持有人會議制度、受托管理人制度、債權人司法救濟制度和特殊保護條款，其中最重要的要強化對債券發行方的信息和風險披露的要求和對發行主體欺詐騙行為作出嚴厲的懲戒。另一方面，必須建立包括債券展期兌付、債務重組、債轉股以及破產清算等一系列透明的違約處理機制，以此協調好債權人和股權人之間的利益沖突，最大程度地減輕對實體經濟的破壞性影響，同時推動市場信用機制的充分實現與有效張揚。