銀行關(guān)聯(lián)、地區(qū)金融文化與企業(yè)委托理財

摘要：以2008-2014年A股主板上市公司為研究樣本，基于公司治理和外部環(huán)境的視角，研究企業(yè)委托理財行為的驅(qū)動因素。研究發(fā)現(xiàn)：銀行背景高管的存在有利于增強企業(yè)的委托理財意愿，具體而言，銀行關(guān)聯(lián)關(guān)系顯著提高了企業(yè)委托理財?shù)陌l(fā)生概率、投資頻率和投資規(guī)模，縮短了企業(yè)委托理財?shù)钠骄顿Y期限，卻并未明顯提高企業(yè)委托理財?shù)膶嶋H收益；企業(yè)委托理財行為一定程度上依賴于地區(qū)的金融文化水平，在金融文化環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)發(fā)生委托理財?shù)目赡苄愿螅欣碡斖顿Y頻率更高，資金投資規(guī)模更大，委托理財?shù)膶嶋H收益也更高；在對于企業(yè)委托理財行為的影響上，銀行關(guān)聯(lián)與地區(qū)金融文化呈現(xiàn)替代關(guān)系。

關(guān)鍵詞：銀行關(guān)聯(lián)；金融文化；委托理財；委托理財行為

中圖分類號：F275.6文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：10085831（2017）03001112

一、研究背景與問題

在經(jīng)濟(jì)增速放緩的局勢下，國內(nèi)上市公司實體投資的意愿不足，利用閑置資金購買理財產(chǎn)品蔚然成風(fēng)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年3月以來，130余家上市公司紛紛購買理財產(chǎn)品。其中小天鵝（股票代碼：000481）發(fā)布公告稱，擬利用60億元自有閑置資金投資理財產(chǎn)品，堪稱上市公司“理財狂潮”開年之最。圖1從委托理財?shù)目傎Y金規(guī)模和總投資次數(shù)兩個方面描繪了2008-2014年上市公司從事委托理財業(yè)務(wù)的趨勢。從圖中可以看出，2012年上市公司委托理財業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，隨后兩年委托理財資金規(guī)模和投資次數(shù)仍保持直線式增長。到2014年，上市公司委托理財投資次數(shù)為9 906次，資金投資規(guī)模高達(dá)8 435億元，說明平均每家上市公司每年發(fā)生3筆委托理財業(yè)務(wù)，投入委托理財?shù)钠骄Y金在2億元以上。上市公司緣何熱衷于委托理財？受何種因素驅(qū)使？委托理財能否為其創(chuàng)造額外收益？

諸多文獻(xiàn)定性探究了委托理財?shù)脑颉訖C、風(fēng)險、后果等，但實證檢驗委托理財驅(qū)動因素或經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)屈指可數(shù)。少量文獻(xiàn)從代理理論、自由現(xiàn)金流理論的視角研究發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模、負(fù)債水平、股權(quán)融資水平[1-3]、主營業(yè)績和盈利能力[4]、現(xiàn)金流水平和控股股東持股比例[5]等因素影響企業(yè)委托理財?shù)膬A向和投資規(guī)模。陳湘永和丁楹[6]比較委托理財企業(yè)的業(yè)績與上市公司的平均業(yè)績，發(fā)現(xiàn)從事委托理財業(yè)務(wù)后企業(yè)業(yè)績有所下滑。徐永新[7]指出，“可操控現(xiàn)金”水平越高，委托理財收益率越低；在“可操控現(xiàn)金”水平一定時，委托理財收益率與大股東持股比例顯著正相關(guān)。

現(xiàn)有研究對委托理財問題的探索取得了有益的進(jìn)展，但仍存在極大的拓展空間。其一，從研究的視角看，目前的實證文獻(xiàn)主要關(guān)注公司內(nèi)部性質(zhì)，如企業(yè)特征、財務(wù)狀況、股權(quán)治理結(jié)構(gòu)等因素對委托理財行為的影響。巴曙松[8]認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷是導(dǎo)致大量委托理財?shù)闹匾颍珜嵶C檢驗公司治理結(jié)構(gòu)對委托理財影響的研究基本處于空白階段。另外，不乏文獻(xiàn)從企業(yè)外部視角研究經(jīng)濟(jì)環(huán)境或制度環(huán)境對企業(yè)實體投資行為的影響，但經(jīng)濟(jì)和制度的執(zhí)行者都是人，而人是文化的載體，所以企業(yè)行為不可避免地會受到不同文化的影響。但目前少有文獻(xiàn)研究外部環(huán)境對企業(yè)金融投資行為的影響，而且鮮有文獻(xiàn)考慮區(qū)域文化層面的因素對企業(yè)行為的作用。其二，從研究結(jié)論看，眾多文獻(xiàn)如出一轍，均認(rèn)為委托理財行為對公司的影響弊大于利。但目前為止，僅有一篇文獻(xiàn)實證檢驗了委托理財?shù)谋锥耍钜鉡4]發(fā)現(xiàn)有委托理財?shù)墓灸技Y金使用效率較低。若委托理財如現(xiàn)有理論分析所述會降低企業(yè)實業(yè)經(jīng)營能力、增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，而不能給企業(yè)帶來利益，那么企業(yè)為何對此趨之若鶩？任何事物均有其兩面性，委托理財業(yè)務(wù)對上市公司的具體利弊還有待進(jìn)一步的考證。

本文以銀行關(guān)聯(lián)和金融文化為切入點研究上市公司委托理財行為，基于以下考慮：其一，近年來，商業(yè)銀行成為上市公司委托理財業(yè)務(wù)的主要受托人[9]，據(jù)統(tǒng)計，2015年上市公司認(rèn)購銀行理財產(chǎn)品的金額占委托理財總金額的比例高達(dá)69%，而上市公司聘請銀行背景高管的現(xiàn)象也愈加普遍。具備監(jiān)督和咨詢雙重職能的銀行家如何影響企業(yè)的財務(wù)管理行為是目前研究的熱點之一。那么銀行家在企業(yè)委托理財業(yè)務(wù)中扮演何種角色呢？其二，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展極大地增強了大眾的理財意識，外部金融文化環(huán)境會否影響企業(yè)的金融投資觀念與行為？本文試圖解答這兩個問題，對于明晰委托理財行為的驅(qū)動因素具有一定的促進(jìn)意義。

比之現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的創(chuàng)新點和貢獻(xiàn)如下：一是研究銀行背景高管對企業(yè)金融投資行為的影響，拓展了銀行關(guān)聯(lián)對公司財務(wù)管理行為影響的相關(guān)文獻(xiàn)。二是從公司治理的角度全面考察金融專業(yè)人士對委托理財發(fā)生概率、投資規(guī)模、投資期限以及投資收益等多個特征的作用，有益地補充了委托理財相關(guān)的實證文獻(xiàn)。三是試圖研究企業(yè)外部金融文化環(huán)境之于委托理財行為的影響，探究地區(qū)金融文化與銀行專業(yè)人士的替代效應(yīng)，是一次突破式的探索與創(chuàng)新。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)委托理財

銀行關(guān)聯(lián)是上市公司“尋租”的一種普遍方式，與普通高管相比，銀行背景的高管具有資源獲取優(yōu)勢、信息傳遞優(yōu)勢和專業(yè)技能優(yōu)勢[10]，能有效影響企業(yè)財務(wù)管理行為。銀行關(guān)聯(lián)可能從如下幾個方面影響委托理財行為。

第一，資源獲取優(yōu)勢保障了企業(yè)的資金來源。委托理財業(yè)務(wù)的資金多來源于閑置資金，徐永新[5]認(rèn)為可操縱現(xiàn)金較多的公司更容易發(fā)生委托理財。銀行背景高管能幫助企業(yè)獲得更多的銀行貸款[11]，所以擁有銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金壓力較小。當(dāng)企業(yè)運轉(zhuǎn)良好、短期資金富余時，銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)由于沒有資金短缺的后顧之憂，更可能將閑置資金用于委托理財以獲取投資收益，資金投資規(guī)模也可能更大。

第二，信息傳遞優(yōu)勢增強了企業(yè)的投資信心。聘請銀行背景高管所建立的信息渠道是雙向的，上市公司不僅能向銀行釋放非公開的信息獲得稀缺資源，而且能從高管處知悉銀行的相關(guān)信息。現(xiàn)階段，銀行是企業(yè)委托理財業(yè)務(wù)的主要受托方。企業(yè)對委托理財產(chǎn)品的具體情況知之甚少，開展業(yè)務(wù)前往往需要花費較多的時間了解和識別各類委托理財產(chǎn)品，投資后也會擔(dān)憂其安全性。銀行背景高管能夠幫助企業(yè)在事前快速掌握委托理財產(chǎn)品的基本狀況，而且其對銀行理財產(chǎn)品的認(rèn)知度和熟悉度能幫助企業(yè)識別收益更高更穩(wěn)健的產(chǎn)品。此外，在投資過程中，對于沒有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)而言，只能通過市場反應(yīng)主觀判斷委托理財產(chǎn)品的狀況，而銀行背景高管則能通過其任職銀行的人脈及時地掌握委托理財產(chǎn)品的變動情況，因此有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以在出現(xiàn)不利情形前迅速采取應(yīng)對措施以規(guī)避損失。

第三，專業(yè)技能優(yōu)勢決定了企業(yè)的投資策略。銀行背景高管能便利債務(wù)融資[12]、緩解融資約束[13]、改善投資效率[14]，說明其作為專家的管理優(yōu)勢得到了充分發(fā)揮。陳湘永和丁楹[6]指出“獲取投資收益，提升公司業(yè)績”是上市公司委托理財?shù)闹饕獎訖C之一。企業(yè)暫無合適的投資項目時，管理層可能會利用富余資金購買理財產(chǎn)品，以降低資金閑置成本、賺取短期收益。銀行背景高管的專家優(yōu)勢也會在委托理財業(yè)務(wù)中有所體現(xiàn)，其金融專業(yè)知識與技能豐富，可以為企業(yè)設(shè)計更好的投資方案，合理有效地分配閑置資金，提高短期資金使用效率。銀行背景高管更熟悉銀行理財產(chǎn)品的運行狀況，能憑借豐富的工作經(jīng)驗識別收益可觀且穩(wěn)定的產(chǎn)品。銀行的工作培養(yǎng)了其謹(jǐn)慎穩(wěn)健的特質(zhì)，更注重風(fēng)險管理，所以銀行背景高管很可能進(jìn)行多次分散投資以降低風(fēng)險；再者，委托理財?shù)哪康氖呛侠淼乩萌哂噘Y金獲取投資收益，因此銀行背景高管可能更看重短期的財務(wù)效益，選擇委托理財期限較短的產(chǎn)品，而不會進(jìn)行長期投資增加資金風(fēng)險。

綜上所述，本文認(rèn)為銀行關(guān)聯(lián)的存在會增強企業(yè)委托理財?shù)囊庠福龠M(jìn)企業(yè)委托理財行為，具體提出如下假設(shè)。

假設(shè)1-1（H1-1）：擁有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)更可能發(fā)生委托理財；

假設(shè)1-2（H1-2）：擁有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)委托理財頻率更高；

假設(shè)1-3（H1-3）：擁有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)委托理財資金投資規(guī)模更大；

假設(shè)1-4（H1-4）：擁有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)委托理財期限更短；

假設(shè)1-5（H1-5）：擁有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)委托理財收益更高。

（二）地區(qū)金融文化與企業(yè)委托理財

現(xiàn)階段大量文獻(xiàn)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度環(huán)境如何影響企業(yè)投資行為，并取得了顯著的成果，但也存在些許局限。一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要著眼于研究經(jīng)濟(jì)層面、制度層面等因素對企業(yè)實體投資行為的影響，鮮有文獻(xiàn)探究宏觀因素之于企業(yè)金融投資行為的作用。實體投資與金融投資相互制約、相互促進(jìn)、聯(lián)系緊密，對企業(yè)投資行為的探討不應(yīng)顧此失彼，綜合分析才能更客觀全面地明晰外部環(huán)境對企業(yè)投資行為的作用。另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅僅探討區(qū)域經(jīng)濟(jì)或制度本身對企業(yè)投資的作用，而忽略了經(jīng)濟(jì)和制度賴以生存的環(huán)境基礎(chǔ)，即文化因素。人是文化的載體，而經(jīng)濟(jì)和制度的執(zhí)行都依賴于人，從這一角度看，文化也會影響企業(yè)投資行為。而且文化是經(jīng)過悠久歷史積累沉淀的集體記憶，與經(jīng)濟(jì)和制度相比，文化所傳遞的認(rèn)知和觀念更加根深蒂固，因此文化對企業(yè)投資決策的影響可能更顯著、更深遠(yuǎn)、更持久。

由于地理環(huán)境和資源稟賦的差異，中國各地區(qū)在長期的歷史發(fā)展過程中，形成了各具特色的文化，存在顯著的地區(qū)文化差異。以浙江為例，柳永詩云“東南形勝，三吳都會，錢塘自古繁華”，“錢塘”即今天的杭州，作為歷朝歷代的商業(yè)之都隋唐時期，杭州便成為“大都”。五代吳越和南宋兩代建都于此，南宋對商業(yè)的格外重視，使得杭州的商業(yè)經(jīng)濟(jì)達(dá)到空前的繁榮。明清時期，杭州與蘇州并稱為江南二大都會。在改革的大潮中，浙江人更是創(chuàng)辦了第一批私營企業(yè)、第一批專業(yè)市場、第一家銀行、第一個股份合作企業(yè)、第一家證券公司等，進(jìn)行了開拓式的創(chuàng)新。，杭州為浙商文化的繁榮作出了重大貢獻(xiàn)。受益于傳統(tǒng)商業(yè)文化的熏陶，浙江人善商，并形成了重視工商、崇尚財富的觀念。基于相似的因素，中國其他地區(qū)還形成了晉商、徽商、魯商、陜商等商業(yè)文化，這些傳統(tǒng)文化至今仍然深深地影響著人們的行為。

不同的文化環(huán)境造就了人們不同的認(rèn)知方式和思維方式，從而導(dǎo)致實踐中的行為選擇各異。目前學(xué)術(shù)界對于金融文化并沒有統(tǒng)一規(guī)范的定義，本文認(rèn)為金融文化是長期歷史沉淀積累的社會文化與金融實踐相互促進(jìn)所產(chǎn)生的，一種影響并決定個人金融認(rèn)知與金融行為的觀念，具有較強的地域性，因而不同國度、不同地區(qū)的金融文化各具特色。Weber和Hsee[15]提出文化差異會在概率判斷、風(fēng)險認(rèn)知、風(fēng)險偏好和決策模式四個方面影響個人的認(rèn)知和行為。作為社會文化的一個組成部分，本文認(rèn)為金融文化也有相同的特征。

地區(qū)金融文化潛移默化地影響企業(yè)管理者的金融意識，進(jìn)而作用于企業(yè)的金融決策。委托理財是上市公司運用閑置資金進(jìn)行金融投資的一種手段，不可避免地受到管理者主觀意識的支配。地區(qū)金融文化可能會從如下幾方面直接或間接地影響企業(yè)委托理財行為：首先，在金融文化繁榮的地區(qū)，管理者耳濡目染諸多金融知識、金融現(xiàn)象，其投資理財觀念得到了極大的強化，更懂得充分利用資本進(jìn)行金融投資。所以，與金融意識欠缺的管理人員相比，他們更傾向于將短期閑置資金用于理財，在降低資金持有成本的同時賺取投資收益。其次，在金融文化較好的地區(qū)，管理者經(jīng)常能親眼目睹各類成功或失敗的金融事例，其對風(fēng)險的認(rèn)識更加深刻，風(fēng)險管理意識也得到了強化。因此，他們在從事委托理財業(yè)務(wù)時，可能會更偏向于分散投資，增加委托理財次數(shù)以降低風(fēng)險。最后，長期生活在濃厚金融文化氛圍中的管理者對各類金融產(chǎn)品的了解程度遠(yuǎn)勝于他人，而且其金融專業(yè)技能水平相對較高。因而他們更善于分析和識別收益相對穩(wěn)定的理財產(chǎn)品，從而獲得更高的投資收益。

基于上述分析，本文認(rèn)為地區(qū)金融文化會正向影響企業(yè)的委托理財行為。但金融文化如何影響企業(yè)委托理財?shù)钠谙揲L短難以合理推斷，受濃厚金融文化熏陶的管理者可能追求短期資金效益，偏好于短期投資；也可能因過度自信而投資于期限相對較長的理財產(chǎn)品，以獲得穩(wěn)定的收益，故而在此處暫不討論金融文化對委托理財期限長短的作用。其他具體假設(shè)如下。

假設(shè)2-1（H2-1）：在金融文化較好的地區(qū)，企業(yè)更可能發(fā)生委托理財；

假設(shè)2-2（H2-2）：在金融文化較好的地區(qū)，企業(yè)委托理財頻率更高；

假設(shè)2-3（H2-3）：在金融文化較好的地區(qū)，企業(yè)委托理財資金投資規(guī)模更大；

假設(shè)2-4（H2-4）：在金融文化較好的地區(qū)，企業(yè)委托理財收益更高。

（三）銀行關(guān)聯(lián)、地區(qū)金融文化與企業(yè)委托理財

銀行關(guān)聯(lián)、地區(qū)金融文化對企業(yè)委托理財行為的影響有著相似點。其一，影響路徑相似。銀行背景高管與地區(qū)金融文化都通過提升企業(yè)管理層的金融意識，從而改善企業(yè)整體的金融投資觀念，進(jìn)而作用于企業(yè)金融投資行為。銀行關(guān)聯(lián)直接引入金融專業(yè)背景豐富的人才改善管理層的理財意識，金融文化則通過直接或間接的方式影響現(xiàn)有管理層的金融觀念。其二，影響方式相似。不論是銀行關(guān)聯(lián)抑或是金融文化，均是憑借高管自身的金融觀念與技能對委托理財施加影響。高管對金融產(chǎn)品的熟悉程度、對待風(fēng)險的態(tài)度以及專業(yè)技能水平都可能影響企業(yè)的金融投資決策。其三，影響效果相似。銀行關(guān)聯(lián)與金融文化都可能對上市公司委托理財產(chǎn)生促進(jìn)作用。二者都提升了企業(yè)的金融投資理念，有助于增強企業(yè)的委托理財意愿，而且高管對風(fēng)險的認(rèn)知與偏好相近，可能會權(quán)衡委托理財收益，并采取積極的措施降低委托理財風(fēng)險。

銀行關(guān)聯(lián)與地區(qū)金融文化有些許共性，但畢竟一個是內(nèi)部因素，一個是外部因素，二者對委托理財行為的影響效果會有所差異。那么，當(dāng)上市公司受銀行關(guān)聯(lián)與金融文化的雙重影響時，二者對委托理財行為會產(chǎn)生怎樣的交互作用呢？本文認(rèn)為銀行關(guān)聯(lián)與地區(qū)金融文化的影響可能呈替代關(guān)系。在金融文化繁榮的地區(qū)，引入銀行背景的高管雖然能在一定程度上進(jìn)一步增強企業(yè)整體的金融意識，但由于上市公司的金融理財意識普遍較強，銀行背景高管可能難以顯著增強企業(yè)的金融投資傾向，因而銀行關(guān)聯(lián)對委托理財行為的促進(jìn)作用有限。在金融文化落后的地區(qū)，上市公司金融理財意識普遍較弱，銀行背景高管的加入能為企業(yè)帶來豐富的金融專業(yè)知識和技能，可能顯著改善企業(yè)的金融投資觀念，所以銀行關(guān)聯(lián)可能在金融文化較差的地區(qū)更能促進(jìn)企業(yè)的委托理財行為。

基于此，本文認(rèn)為在不同的金融文化背景中，銀行關(guān)聯(lián)對企業(yè)委托理財?shù)淖饔脮兴煌＞唧w假設(shè)如下。

假設(shè)3-1（H3-1）：在金融文化較差的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)委托理財概率更大；

假設(shè)3-2（H3-2）：在金融文化較差的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)委托理財頻率更高；

假設(shè)3-3（H3-3）：在金融文化較差的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)委托理財投資規(guī)模更大。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)與研究樣本

本文選取2008-2014年滬深A(yù)股主板上市公司為初始樣本，同時剔除金融保險類公司、當(dāng)年被ST（ST*）或PT的公司、財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司、委托理財數(shù)據(jù)披露不全的公司，得到8 974個觀測值，其中發(fā)生委托理財業(yè)務(wù)的觀測值有835個。委托理財數(shù)據(jù)來源于CSMAR上市公司對外投資研究數(shù)據(jù)庫，高管背景資料來源于CSMAR上市公司人物特征研究數(shù)據(jù)庫，區(qū)域數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。本文對所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了winsorize處理以避免極端值的影響，計量分析軟件采用Stata120。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1變量定義

委托理財行為的度量（Entrust）。本文委托理財?shù)念愋桶ㄉ鲜泄举徺I理財產(chǎn)品、委托貼現(xiàn)、委托投資、信托、資產(chǎn)管理計劃、基金和其他等。本文從委托理財?shù)陌l(fā)生概率、投資頻率、投資規(guī)模、投資期限和實際收益五個方面考察企業(yè)的委托理財行為，各變量的具體定義如下：委托理財發(fā)生概率（Entfin），上市公司當(dāng)年發(fā)生委托理財則表示為1，否則為0；委托理財頻率（Frequency）表示上市公司當(dāng)年從事委托理財?shù)拇螖?shù)；委托理財投資規(guī)模（Funds）是委托理財?shù)耐顿Y總額與貨幣資金的比值；委托理財期限（Term）是企業(yè)當(dāng)年發(fā)生的所有委托理財業(yè)務(wù)的平均投資期限，以月度計量；委托理財收益率（Rate）表示為實際收益總額與投資總額的比值。

銀行關(guān)聯(lián)的度量（Banker）。上市公司當(dāng)年存在銀行工作背景的高管，則Banker取值為1，否則為0，高管包括董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等。

金融文化的度量（Culture）。地區(qū)金融文化是不同地區(qū)歷史沉淀積累的社會文化與金融實踐相互促進(jìn)所產(chǎn)生的，一種影響并決定個人金融認(rèn)知與金融行為的觀念。目前，地區(qū)金融環(huán)境最廣泛的度量指標(biāo)是樊綱等編制的“金融業(yè)市場化”指數(shù)，該指標(biāo)表現(xiàn)了政府對金融市場的干預(yù)程度，但并不能表征地區(qū)金融文化水平，難以反映個人參與金融實踐的意識。地區(qū)金融文化能從兩個方面促進(jìn)地區(qū)的金融深化程度：其一，在濃厚金融文化背景下成長的人具有更強的金融意識，更容易接受和實行各項金融深化政策；其二，在金融文化較好的地區(qū)，金融市場環(huán)境規(guī)范性更強，民眾參與度更高，更適合金融深化的推進(jìn)。地區(qū)金融文化難以直接度量，地區(qū)的金融增加值（單位：億元）與人口數(shù)（單位：萬人）的比值（人均金融GDP）能反映個體對金融活動的平均參與度，能一定程度上反映地區(qū)整體的金融觀念，所以本文利用人均金融GDP這一指標(biāo)表征地區(qū)金融文化水平。

2模型設(shè)定

本文構(gòu)建了三個固定效應(yīng)模型。模型（1）用于檢驗銀行關(guān)聯(lián)對委托理財行為的影響，模型（2）用于檢驗地區(qū)金融文化對委托理財行為的作用，模型（3）用于檢驗銀行關(guān)聯(lián)與地區(qū)金融文化的交互作用。具體模型如下。

Entrusti，t=β0+β1Bankeri，t+β2Financei，t+Control Variables+∑Year+∑Industry（1）

Entrusti，t=β0+β1Culturei，t+Control Variables+∑Year+∑Industry（2）

Entrusti，t=β0+β1Bankeri，t+β2Culturei，t+β3Bankeri，t×Culturei，t+Control Variables+∑Year+∑Industry（3）

上述模型中因變量Entrust分別表示委托理財?shù)陌l(fā)生概率（Entfin）、投資頻率（Frequency）、投資規(guī)模（Funds）、投資期限（Term）和投資收益率（Rate）。因委托理財發(fā)生概率（Entfin）是0-1變量，所以當(dāng)因變量為Entfin時，上述模型均采用logit方法進(jìn)行回歸。當(dāng)因變量是其他連續(xù)變量時，則采用多元線性回歸方法。

模型（1）中的Finance是金融關(guān)聯(lián)，上市公司當(dāng)年存在非銀行金融機構(gòu)工作背景的高管則Finance取值為1，否則為0。考慮到企業(yè)委托非銀行金融機構(gòu)理財也很普遍，為避免金融關(guān)聯(lián)對銀行關(guān)聯(lián)的檢驗造成干擾，本文將其作為控制變量。參考已有研究，模型中的其他控制變量分別是：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（Holding）、主營業(yè)務(wù)收益率（Profit）、成長能力（TQ）、股權(quán)再融資（Seo）、資產(chǎn)收益率（Roa）、自由現(xiàn)金量（Currency）、自由現(xiàn)金流（Fcf）。自由現(xiàn)金量是上期末現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值；自由現(xiàn)金流則表示為上期末經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與資本性支出的差額與總資產(chǎn)的比值。王展飛發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流與委托理財規(guī)模顯著正相關(guān)，徐永新則指出“自由現(xiàn)金流”不影響委托理財發(fā)生的可能性，而“自由現(xiàn)金量”與委托理財發(fā)生概率顯著正相關(guān)。基于此，本文同時控制了自由現(xiàn)金量和自由現(xiàn)金流。為避免不同年度與行業(yè)的差異，控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年度固定效應(yīng)（Year）。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表1 中Panel A的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，樣本期間約有1/10的上市公司從事委托理財業(yè)務(wù)（Entfin），接近1/5的上市公司擁有銀行關(guān)聯(lián)（Banker），說明聘任銀行背景高管與銀行建立密切關(guān)系是一種十分普遍的銀行關(guān)聯(lián)形式。表征金融文化（Culture）指標(biāo)的最大值、最小值、均值分別為1560 3、0028 4、0355 3，說明中國各個省份之間金融文化水平的差異較大，且整體的金融文化意識較為薄弱。

全樣本中有835個公司/年樣本發(fā)生了委托理財業(yè)務(wù)。Panel B對其特征進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，平均每家上市公司每年從事委托理財業(yè)務(wù)的次數(shù)（Frequency）為19次，最多的是412次，最少的僅僅1次，整體上委托理財?shù)耐顿Y較為分散，且分散程度差異很大。委托理財?shù)钠骄顿Y規(guī)模（Funds）是企業(yè)貨幣資金的163倍。委托理財期限（Term）最短只有4天委托理財期限（Term）的最小值為013，一個月按30天計，013*30=39天，大約4天。，最長的卻有約42個月（即三年半），但委托理財?shù)钠骄谙逓?個月，說明大多數(shù)企業(yè)偏向于半年以內(nèi)的短期委托理財。委托理財?shù)膶嶋H收益率（Rate）波動很大，效益最差的虧損1345%，最高的盈利則高達(dá)2694%，但委托理財收益率的均值僅為162%，說明委托理財整體的收益率很低，也可能與其投資期限較短有關(guān)。

Panel C分年度對發(fā)生委托理財業(yè)務(wù)的樣本進(jìn)行了統(tǒng)計分析。其中列示了各個年度委托理財投資頻率、投資規(guī)模、投資期限、收益率的均值以及參與委托理財?shù)墓緮?shù)量。從結(jié)果可以看出，2012年以后委托理財業(yè)務(wù)數(shù)量呈爆發(fā)性增長，委托理財?shù)念l率、投資規(guī)模也成倍增長，但委托理財期限縮短，收益率也呈下降趨勢。

1銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)委托理財

利用固定效應(yīng)模型（1），將委托理財業(yè)務(wù)特征分別作為因變量進(jìn)行回歸，得到如表2所示的銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)委托理財?shù)幕貧w結(jié)果。檢驗銀行關(guān)聯(lián)對委托理財發(fā)生概率（Entfin）的影響時運用的是全樣本數(shù)據(jù)，由于因變量是啞變量，所以采用了logit回歸方法。結(jié)果顯示，銀行關(guān)聯(lián)（Banker）與Entfin的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明銀行關(guān)聯(lián)明顯提高了上市公司從事委托理財?shù)目赡苄裕僭O(shè)1-1得到證實。金融關(guān)聯(lián)（Finance）與Entfin的回歸系數(shù)為正，但并不顯著，說明金融關(guān)聯(lián)對委托理財發(fā)生概率的正向影響并不明顯。可能原因在于企業(yè)多投資于銀行委托理財產(chǎn)品，非銀行金融機構(gòu)人士的作用有限。其他控制變量的系數(shù)與已有研究的結(jié)論基本一致陳若晴[3]發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大，越可能發(fā)生委托理財；債務(wù)負(fù)擔(dān)抑制了上市公司委托理財傾向；上市公司主營業(yè)務(wù)獲利能力越強，委托理財可能性越小；股權(quán)融資水平與委托理財呈正相關(guān)關(guān)系；成長性較差的企業(yè)委托理財概率較高。徐永新[5]指出自由現(xiàn)金量越多，企業(yè)發(fā)生委托理財?shù)母怕试礁摺Ａ中●Y等[16]認(rèn)為第一大股東持股比例能夠顯著降低委托理財概率。。

（二）實證結(jié)果分析

為考察銀行關(guān)聯(lián)對委托理財具體行為的影響，本文從全樣本中選取發(fā)生過委托理財業(yè)務(wù)的子樣本作為研究對象，采用多元線性回歸方法進(jìn)行分析。銀行關(guān)聯(lián)對委托理財頻率、投資規(guī)模、投資期限以及投資收益率的影響結(jié)果見表2的列（3）-（6）。銀行關(guān)聯(lián)（Banker）對委托理財頻率（Frequency）、投資規(guī)模（Funds）的影響均顯著為正，即表明銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)注重分散委托理財?shù)娘L(fēng)險，每年進(jìn)行委托理財?shù)拇螖?shù)更多，由于資金壓力較小，銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)委托理財投資額占貨幣資金的比重更大。委托理財投資期限（Term）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，證實了假設(shè)1-4，擁有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)更重視短期資金的利用效率，委托理財投資期限更短。

考慮到投資期限長短對實際收益率的重要影響，在檢驗銀行關(guān)聯(lián)對委托理財收益率（Rate）影響的模型中，加入投資期限作為控制變量，結(jié)果表明實際收益確實與投資期限緊密相關(guān)。銀行關(guān)聯(lián)與委托理財收益率（Rate）的回歸結(jié)果不顯著，表明銀行關(guān)聯(lián)并未提高委托理財?shù)氖找媛剩炊兴档停赡苁倾y行關(guān)聯(lián)企業(yè)的投資期限更短所致。本文分組比較有無銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)委托理財實際收益率的均值，結(jié)果如表3所示，銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)委托理財?shù)钠骄找媛蕿?75%，略高于無銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)的收益率（158%），但這一差異在統(tǒng)計上不顯著。上述結(jié)果表明銀行背景高管注重資金的短期應(yīng)用，對企業(yè)的閑置資金進(jìn)行了合理配置，一定程度上體現(xiàn)了其咨詢的職能，但銀行關(guān)聯(lián)對委托理財實際收益的提升效果有限。

2地區(qū)金融文化與企業(yè)委托理財

本文利用固定效應(yīng)模型（2）檢驗了地區(qū)金融文化對企業(yè)委托理財行為的影響，結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，地區(qū)金融文化（Culture）與委托理財發(fā)生概率（Entfin）、投資頻率（Frequency）以及投資規(guī)模（Funds）分別在1%、5%、5%的水平上顯著正相關(guān)，表明地區(qū)金融文化水平越高，上市公司發(fā)生委托理財?shù)目赡苄栽酱螅磕陱氖挛欣碡敇I(yè)務(wù)的次數(shù)越多，投資金額占貨幣資金的比重更大。即地區(qū)金融文化通過影響管理者的行為決策提升了企業(yè)金融投資的意識，管理者合理應(yīng)用閑置資金獲取收益，同時進(jìn)行分散化投資降低風(fēng)險。地區(qū)金融文化（Culture）與委托理財收益率（Rate）的回歸系數(shù)不顯著，本文將發(fā)生委托理財業(yè)務(wù)的樣本分成地區(qū)金融文化較好和較差的兩組，比較兩組實際收益率的均值，結(jié)果如表3所示，t檢驗在10%的水平上顯著，說明在金融文化較好的地區(qū)，企業(yè)委托理財?shù)膶嶋H收益更高。

3銀行關(guān)聯(lián)、地區(qū)金融文化與企業(yè)委托理財

表5反映了銀行關(guān)聯(lián)與地區(qū)金融文化對委托理財發(fā)生概率、投資頻率和投資規(guī)模的交互作用，此處暫不討論二者對委托理財投資期限和投資收益的影響。原因在于：一則金融文化對委托理財期限的作用難以推斷；二則上文回歸結(jié)果顯示銀行關(guān)聯(lián)與委托理財收益、金融文化與委托理財收益的回歸結(jié)果均不顯著。可能是因為銀行關(guān)聯(lián)、金融文化的度量不夠精確，雖然與通過銀企間相互持股形成的銀行關(guān)聯(lián)相比，銀行背景高管對企業(yè)財務(wù)管理行為的作用更為直接有效，人均金融GDP比金融市場化指數(shù)更能反映個人參與金融實踐的程度，更能有效度量金融文化，但是不可否認(rèn)這兩種度量方式仍然存在一定的局限。從作用路徑看，高管銀行關(guān)聯(lián)和地區(qū)金融文化均通過提升高管層的金融意識進(jìn)而影響企業(yè)金融投資決策，影響路徑較長且為間接效應(yīng)，作用可能不太理想。所以在二者單獨的影響不太明顯的情況下討論銀行關(guān)聯(lián)與金融文化對委托理財收益的交互影響可能沒有意義。

表5第（2）列中，銀行關(guān)聯(lián)（Banker）、地區(qū)金融文化（Culture）與委托理財概率（Entfin）的回歸系數(shù)均顯著為正，而交乘項（Banker*Culture）與委托理財概率的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明在金融文化較好的地區(qū)，銀行背景高管的加入并不能再次增強金融文化對委托理財可能性的正向作用，反而會有所抵減。而在金融文化較差的地區(qū)，這一抵減作用較弱，換言之，在金融文化較差的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)對委托理財發(fā)生概率的正向作用更明顯。第（3）列中銀行關(guān)聯(lián)（Banker）、金融文化（Culture）的回歸系數(shù)均顯著為正，Banker、Culture每提高一個標(biāo)準(zhǔn)差，委托理財次數(shù)分別增加1232%、1723%回歸樣本中Banker、Culture的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0419 5、0422 1，1232%等于標(biāo)準(zhǔn)差0419 5與回歸系數(shù)29372的乘積，1723%等于標(biāo)準(zhǔn)差0422 1與回歸系數(shù)40811的乘積，下文數(shù)值021%、088%的計算方法與此相同。，由此可見金融文化對委托理財頻率（Frequency）的促進(jìn)作用更大。交乘項（Banker*Culture）與委托理財投資頻率（Frequency）的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明在金融文化較好的地區(qū)擁有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)并不會進(jìn)一步分散投資，可能是因為銀行關(guān)聯(lián)對委托理財頻率的作用效果較弱。最后一列中的結(jié)果顯示銀行關(guān)聯(lián)（Banker）、金融文化（Culture）每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，委托理財資金投資規(guī)模提升021%、088%，但Banker的回歸系數(shù)并不顯著，交乘項（Banker*Culture）與委托理財投資規(guī)模（Funds）的系數(shù)也不顯著。說明在金融文化較好的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)對委托理財投資規(guī)模的作用幾乎被金融文化的正向效應(yīng)完全掩蓋。上述結(jié)果表明：與金融文化相比，銀行關(guān)聯(lián)對委托理財行為的影響較弱，所以在金融文化較好的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)對委托理財行為的作用被一定程度地掩蓋，也即銀行關(guān)聯(lián)在金融文化較差的地區(qū)對企業(yè)委托理財?shù)拇龠M(jìn)作用會更加明顯。

五、結(jié)論與建議

本文從公司治理和外部環(huán)境的視角實證檢驗銀行關(guān)聯(lián)、地區(qū)金融文化對企業(yè)委托理財行為的影響。研究結(jié)果表明：（1）銀行關(guān)聯(lián)顯著增強了企業(yè)委托理財行為，擁有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)更可能發(fā)生委托理財，而且其委托理財頻率更高、資金投資規(guī)模更大、投資期限更短，但銀行關(guān)聯(lián)對委托理財實際收益的正向作用很弱；（2）地區(qū)金融文化正向影響企業(yè)委托理財行為，地區(qū)金融文化越好，上市公司從事委托理財?shù)母怕试酱蟆⑼顿Y頻率越高、資金投資規(guī)模越大，金融文化也能一定程度上提升委托理財?shù)膶嶋H收益；（3）在金融文化較差的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)對委托理財行為的促進(jìn)效應(yīng)更明顯，換言之，在對于企業(yè)委托理財行為的影響上，銀行關(guān)聯(lián)與地區(qū)金融文化呈替代關(guān)系。

基于上述結(jié)論，針對委托理財現(xiàn)狀，本文提出兩點建議：一是上市公司委托理財需謹(jǐn)慎。委托理財是企業(yè)合理配置資金的一種有效途徑，加強監(jiān)督可使之成為良性的財務(wù)管理策略。銀行關(guān)聯(lián)與地區(qū)金融文化都能促進(jìn)企業(yè)委托理財行為，引導(dǎo)企業(yè)合理地進(jìn)行金融投資，但是企業(yè)從中獲得的收益卻比較有限。所以上市公司進(jìn)行委托理財前，應(yīng)保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。主動尋求專業(yè)人士的幫助，詳細(xì)了解所投資的產(chǎn)品，設(shè)計可靠的投資方案，并提前制定好風(fēng)險應(yīng)對措施以降低投資風(fēng)險，真正地讓閑置資金為企業(yè)創(chuàng)造收益。二是政府應(yīng)加強地區(qū)金融文化的建設(shè)。企業(yè)的投融資決策行為與外界金融環(huán)境息息相關(guān)，良好的金融文化氛圍有利于培養(yǎng)金融觀念較強的管理者，從而提升企業(yè)的金融投資行為。地區(qū)金融文化對企業(yè)委托理財實際收益的影響優(yōu)于銀行關(guān)聯(lián)，表明長期接受金融文化熏陶的管理者比一般的銀行專業(yè)人士具有更強的金融理念，能更有效地幫助企業(yè)在金融投資中獲益。此外，提高地區(qū)金融文化水平，能降低銀行關(guān)聯(lián)對企業(yè)委托理財?shù)淖饔茫瑥亩鴾p少企業(yè)的“尋租”行為。因此加強地區(qū)金融文化的建設(shè)十分有必要。參考文獻(xiàn)：

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