CAPM模型和Fama—French三因子模型在中國股票市場的有效性

惠天林?曲博文

摘要：本文通過中國股票市場的日度數據進行回歸分析，發現CAPM模型和Fama-French三因子模型在股票市場上都有一定的有效性。

關鍵詞：CAPM；Fama-French；三因子

Fama和MacBeth（1973）發現美國股票市場上CAPM模型是有效的。Fama-French針對80年代CAPM模型不能有效解釋美國股票市場的股票收益率，建立了Fama-French三因子模型，發現三因子模型較CAPM模型在對股票收益解釋力上有很大提升。陳小悅、孫愛軍（2000）發現CAPM模型在中國市場上不具有有效性。田利輝、王冠英、張偉（2014）認為三因子模型在中國具有解釋力，但是賬面市值比不顯著。趙勝民、閆紅蕾、張凱（2016）認為三因子模型在中國是有效的，賬面市值比也是顯著的。本文通過2006.03.31-2016.03.31的日度數據檢驗發現，CAPM模型和Fama-French三因子模型在中國股票市場上都是有效的，各個因子的系數都很顯著。

一、股票市場因子

（一）市場超額回報率（RM-Rf）。RM是市場組合的收益率，可以由市場所有股票收益率根據市值權重加權平均得到。本文中的RM取中證1000指數的收益率。Rf是無風險收益率。

（二）小大公司股票收益率的差額（SMB）。采用Fama-French的分組方法，根據市值大小和股票賬面價值與市值的比值（賬面市值比），將股票分為2*2=6組。

（三）高賬面市值比公司的收益率與低賬面市值比收益率的公司的股票收益率差額（HML）。SMB和HML因子，反映的都是市場相應一方面的特征。

（四）被解釋變量：股票超額收益率（Ri-Rf）。與上面的分類方法類似，將股票按照市值大小和賬面市值比分為5*5=25組股票。

二、回歸及分析

將25組股票分別根據CAPM模型和Fama-French三因子模型進行回歸：（見下表）

（一）在CAPM模型的回歸結果中，10%的顯著性水平上，α有9值個顯著大于0。在Fama-French模型的回歸結果中，α有7個值顯著大于0。資產定價的理論模型意味著α應該等于0。這說明，在這兩個模型中，尚有一部分超額收益未被這些因子解釋。

（二）CAPM模型對于中國股市的超額收益率已經解釋的比較好：CAPM模型的19個大于0.9。三因子有21個大于0.9，但這并不意味著解釋能力有很大提高，因為三因子模型的更多變量本身會導致變大。

（三）SMB和HML因子的系數t檢驗非常顯著，說明這兩個因子提供了一些與收益率有關的信息。綜合上面三個現象，Fama-French三因子模型將（）中包含的某些信息，分解到SMB和HML因子上面。

三、結論

本文通過中國股票市場的日數據，根據Fama-French（1993b）的分類方法，將股票分為25組。回歸分析后發現，CAPM模型和Fama-French三因子模型在股票市場上都有一定的有效性。同時二者都尚待發現新的因子用來解釋中國股票市場上的異常收益α。

參考文獻：

[1] Fama Eugene F. and James MacBeth， 1973， Risk， return and equilibrium： Empirical tests， Journal of Political Economy.

[2] Fama Eugene F. and Kenneth R. French， 1993， Common risk factors in the return on stocks and bonds， Journal of Financial Economics.

[3]陳小悅，孫愛軍. CAPM在中國股市的有效性檢驗[J].北京大學學報（哲學社會科學版），2000.

[4]田利輝，王冠英，張偉.三因素模型定價：中國與美國有何不同[J].國際金融研究，2014.

[5]趙勝民，閆紅蕾，張凱.Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來自中國A股市場的經驗證據[J].南開經濟研究，2016.