基于DEA模型的高送轉公司市值管理績效評價

趙瑞雪　魏長升

摘 要：近年來，高送轉一直受到A股市場投資者的追捧，導致部分上市公司將市值管理作為了提升市值的工具，但實施的效果如何值得關注。選取30家高送轉公司，運用DEA模型對其2015年的市值管理績效進行評價，結果顯示，送轉力度越大的上市公司，市值管理的績效越好，但是高送轉公司的總體績效水平偏低，主要原因有：一是公司業績發展動力不足，跟不上股本擴張的速度；二是我國資本市場的有效程度不夠；三是大部分公司存在投資規模報酬遞減的情況。因此，通過對市值管理績效的研究，有助于上市公司更好改進市值管理工作。

關鍵詞：DEA模型；市值管理；高送轉；績效評價；數據包絡分析

中圖分類號：F253.7 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）02-0133-03

引言

隨著股權分置改革的順利完成，中國資本市場進入了全流通時代，非流通股股東與流通股股東的利益逐漸趨于一致，市值成了市場各方的共同追求。市值管理有助于理順上市公司管理層、大股東以及中小投資者的關系。2014年5月9日，國務院發布的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》首次提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，市值管理很快成為了資本市場的熱點。

為了迎合投資者的偏好，部分上市公司把高送轉視為做大市值的工具。很多上市公司都會適時推出高送轉的分配方案，A股高送轉的記錄一再被打破，在2014年和2015年的年度分紅方案中，有超過300家公司提出了10送轉10以上的預案，力度之大十分罕見。作為股本管理手段，高送轉有助于公司業務的擴張、股票流動性的改善。但如果公司業績表現跟不上股本的擴張速度，那么股價在高送轉概念的短期刺激之后還是會被打回原形。比如，東方電子在股本擴張后業績跟不上，導致每股收益被稀釋，市值增長緩慢；再如，紫光股份擴張后業績卻不斷下滑，導致市值縮水[1]。

公司市值由股本因素和股價因素共同決定，高送轉會直接影響到公司的股本規模，并經由市場的作用間接影響到股價，從而對公司市值產生影響。推出高送轉的上市公司，是真的有業績支撐，還是一次曇花一現的炒作？在復雜多變的經濟環境下，高送轉公司的市值管理績效如何？本文采用DEA模型評價高送轉公司的市值管理情況，并針對存在的這些問題提出相應的建議。

一、相關理論和模型

（一）高送轉

高送轉一般是指每10股派送紅股或轉增股本5股及以上。送股是將上市公司的利潤以股份的形式向投資者支付，而轉股則是將資本公積轉為股份給投資者，后者實質上不屬于利潤分配的范疇[2]。

從理論上講，高送轉實質是股東權益的內部結構調整，本身并不創造價值，對市值應無影響。而事實上高送轉公司卻受到A股市場的追捧，推高了公司的股價。國內學者關于高送轉已經有了很多研究成果，但是將高送轉和公司市值聯系起來的并不多。施光耀（2011）最先從市值管理的角度解析了高送轉的經濟后果[1]。

（二）市值管理

市值管理是我國資本市場特有的一個概念，由施光耀首次提出。按照目前國內學術界的定義，所謂市值管理，是指公司建立一種長效的綜合管理機制，致力于追求公司價值最大化，為股東創造價值，并通過與資本市場保持準確、及時的信息傳導，實現公司市值與內在價值的動態平衡[3]。

近年來，國內學者圍繞市值管理展開了積極研究，主要圍繞市值管理的內涵、影響因素、實現路徑和績效評價四個方面。在市值管理的績效評價方面，李百吉、周楠（2016）對煤炭類上市公司的市值管理績效進行了考察[4]；劉國芳（2010）也對包括不同行業、不同規模和不同所有制的上市公司的市值管理績效進行了分析，總結出5種類型的績效，并具體分析了每類上市公司改進市值管理績效的路徑 [5]。

（三）數據包絡分析

在對上市公司的各種績效進行研究的時候，對包括財務績效、并購績效等，學者們經常運用到一種評價方法——數據包絡分析（Data Envelopment Analysis，DEA）。數據包絡分析由Charnes 和Cooper于1978年創建，是一種評價生產效率的重要的非參數方法。該方法的原理主要是通過保持決策單元（Decision Making Units，DMU）的輸入或輸出不變，借助于數學規劃方法確定相對有效的生產前沿面，將各個決策單元投影到DEA的生產前沿面上，并通過比較決策單元偏離DEA前沿面的程度來評價它們的相對有效性[6]。DEA模型不必事先確定指標權重，排除了主觀因素的影響，因而具有較強的客觀性。可廣泛用于相同類型部門的業績評價，主要用來評價多投入多產出的單位之間的相對有效性。

基本的DEA模型包括C2R模型和BC2模型，C2R模型要求在固定規模收益的模式（CRS）下運行，CRS僅當所有的決策單元以最佳的規模運行時才是合適的，但由于各種約束可能會導致某個決策單元不能以最佳規模運行。Banker等（1984）提出了一個對固定規模效益模式DEA分析的擴展，考慮到了可變規模收益（VRS）的情況，這樣，CRS模式下的技術效率測度被分解成了“純的”技術效率和規模效率[7]。C2R模型對決策單元的技術有效性和規模有效性同時進行評價，BC2模型對決策單元的純技術有效性進行評價。結合BC2模型和C2R模型，計算出各決策單元的純技術效率（PTE）、技術效率（TE）以及規模效率（SE），三者之間存在著數量關系：TE=PTE×SE[8]。

二、實證研究

（一）樣本選取與數據來源

本文將研究對象設定為實施高送轉的上市公司，對2015年發布的A股所有上市公司的年度分配方案進行了梳理，考慮到數據的可比性，根據行業市盈率分層，選擇市盈率分布較為集中的58—68范圍內、高送轉力度最大的前30家公司，研究其推出高送轉之后的市值管理績效。選擇2015年12月31日作為基準日，考察高送轉當年的市值管理績效，也即事件發生6個月以上、1年以內的市值管理情況。后期的研究將會延長期限，考察中長期的市值管理績效。

全部數據從巨潮網、東方財富、證券之星、上交所、深交所等網站手工收集，考慮到篇幅，本文沒有列出各高送轉公司的原始數據。

（二）變量設計

本文選取了3個輸入指標：股東權益、總負債、年度高管薪酬。一個公司運行和發展的基礎是資本的投入，主要是權益資本、債務資本和智力資本。權益資本用股東權益表示；債務資本用總負債表示；現階段對智力資本的研究尚未形成定論，由于高管在公司運營過程中所起的關鍵性作用，本文用年度高管薪酬作為智力資本的代理變量。為衡量市值管理的績效，筆者選取了4個輸出指標：公司總市值、每股收益變化率、托賓Q、市凈率。公司總市值表示股東價值的規模；每股收益變化率可以反映擴張以后每股收益稀釋的程度，即公司業績的增長能否跟上股本的擴張速度；托賓Q系數為企業股票市值對股票所代表的資產重置成本的比值，代表單位資本所創造的價值；市凈率反映公司凈資產的溢價，是單位股東權益所創造的價值。將這一多投入、多產出的指標體系通過DEA模型進行計算，系統地評價30家高送轉公司的市值管理績效。

（三）實證分析

DEA模型要求投入、產出數據非負，首先對原始數據進行標準化處理，具體方法[9]是：

設aj=max 1≤i≤30Zij （aj為第j項指標的最大值）；

bj=min 1≤i≤30Zij （bj為第j項指標的最小值）。

則Z*ij=0.1+■×0.9，Z*ij∈[0.1，1]

運用DEAP2.1軟件計算出的結果如表1所示。

30家高送轉公司DEA效率值的平均水平：技術效率0.685，規模效率0.917，綜合效率0.636。綜合效率值較低主要是受技術效率不足拖累，即公司的經營管理水平有待提高。由表1可知，有8家高送轉公司綜合效率值等于1，也就是說，其2015年的市值管理達到了DEA有效的狀態，分別是朗瑪信息、三聯虹普、金安國紀、莎普愛思、片仔癀、盛路通信、澳洋順昌、沃華醫藥。余下的公司DEA無效，大部分是由純技術效率和規模效率這兩個因素共同導致的。

從技術效率來看，除上述公司以外，還有眾信旅游的純技術效率值達到了1的有效狀態，該公司的總效率排名也比較靠前。保銳科技、華峰超纖、曉程科技、海達股份、金貴銀業、亞太科技、聚飛光電這7家公司的純技術效率值明顯低于0.5，總效率排名無一例外在倒數。技術效率是影響公司市值管理綜合效率的關鍵要素之一，要提升總體的效率值，可以從技術效率的著手。在公司內在價值的提升方面，應該加強公司運營的管理、加大創新投入，改善公司的業績，挖掘業務增長潛力；同時，不能忽視了投資者關系管理，應該重視信息披露的質量，重視與投資者的互動，讓資本市場能夠對公司的內在價值做出合理的估值。

從規模效率來看，21家公司還有提高的空間。其中，irs表明，就公司目前的投資水平而言，還處在規模報酬遞增的階段，可以進一步增加投入要素的規模；drs表明，公司處于規模報酬遞減狀態，投入要素的規模已經超過了最優水平，總體來看，大部分公司的投入規模已經過剩。以表現最差的華峰超纖為例，其規模效率值0.673（drs），投入過剩稍顯嚴重。華峰超纖屬于橡膠和塑料制品業，2015年經濟下行趨勢再加上行業內供過于求的局面，使得這一次轉增之后股本規模增加，市值表現卻不夠理想。對于規模報酬遞減的公司，可以通過現金分紅、股票回購減少權益資本、降低負債水平、給不稱職的高管人員降薪等方法，有效改善其市值管理績效。規模報酬遞增的公司，可以適當地采取反向操作。

本文再將以上30家上市公司按照送轉股的力度劃分為三個層級：每10股送轉15股以上的是第一梯隊，每10股送轉15股的是第二梯隊，每10股送轉12股的是第三梯隊；根據綜合效率得分，也劃分三個等級：A類[0.8，1]為最好，B類[0.4，0.8）為中等，C類[0，0.4）為最差。統計出的各梯隊的績效分布情況如表2所示。

由表2可知，第一梯隊送轉力度最大的5家上市公司，綜合效率基本集中于A類；第二梯隊、第三梯隊公司的市值管理績效分布則是A、B、C三類都有涉及，并且整體水平中等偏下，第二梯隊的情況略好于第三梯隊。本文的實證結果符合“信號傳遞假說”理論，即公司進行高送轉主要是為了傳遞對未來的樂觀預期，受到市場狂熱追捧的高送轉公司，送轉力度越大，市值管理的績效也越好；同時可以看到，第二、第三梯隊公司的市值管理績效并不理想，實施高送轉的公司存在魚龍混雜的現象，投資者需要仔細甄別。比如，轟動一時的海潤光伏事件，公司虧損嚴重，卻通過宣布高送轉預案拉臺股價，幫助大股東減持套利，最后報出巨虧，盤面一落千丈，市值大幅縮水。

三、研究結論與建議

本文以高送轉公司為關注焦點，借助DEAP2.1軟件，對30家上市公司2015年的市值管理績效進行了評價，得出如下結論，并提出相應建議。

（一）研究結論

1.送轉力度越大的上市公司，市值管理的績效越好。雖然實施高送轉的公司市值管理水平參差不齊，但是從實證結果來看，送轉力度越大，市值管理績效越好。排除掉那些無利可分的業績差的公司，公司的底子越好、對未來業績的增長越看好，就越傾向于實施高送轉，并提高送轉比例脫穎而出。這些公司的盈利能力強，說明其以往的經營管理水平較高，那么在高送轉擴大了股本以后，就更容易對市值有正面的促進作用。

2.30家高送轉公司2015年市值管理的績效水平整體偏低。一方面是公司業績發展的動力不足，近一半的公司在高送轉之后的每股收益明顯下降，送轉之后業績增長的速度跟不上股本擴張的步伐；另一方面是市場效率不高，公司未能將信息有效地傳遞給投資者，投資者挖掘公司內在價值的水平也不夠。再者大部分公司出現了規模報酬遞減的情況，說明受2015年不景氣的經濟大環境影響，公司投入資本的規模已經過剩。再通過高送轉擴張股本，把盤子做大，給公司未來的高效發展造成了更大的壓力。

（二）相關建議

市值管理并不是要單純地通過股價管理、股本管理做大市值，所謂市值管理，是指公司建立一種長效的綜合機制，實現公司市值與內在價值的動態平衡。企業應該立足于自身的價值創造，通過信息管理促進價值實現，通過資本運作實現市場價值的動態調節，推動上市公司市值的健康發展。

首先，公司應該加強經營管理以改善公司的業績，加大創新投入來挖掘新的增長潛力，從而提升企業的內在價值；同時，不能忽視投資者關系的管理，應該重視信息披露的質量，重視與投資者的互動，讓資本市場能夠對公司的內在價值做出合理的估值。

其次，要意識到高送轉是一把雙刃劍，在市場行情高漲的時候，加上業績的支撐，可以讓公司市值一路高歌；遇上行情低迷，如果業績增速跟不上，反而會拖累市值。在行情低迷的時候，上市公司可以通過股票回購等方式減少權益規模、通過縮減負債降低債務水平以適應公司業務水平，可以通過并購重組的方式整合其他企業的優勢資源，還可以通過高管增持等方式提振市場信心。