我國企業資產證券化雙SPV產品結構設計解析

劉相銀+劉暢

（中央財經大學 北京 100081）

【摘要】備案制實施以來，企業資產證券化發轉迅猛，而其中很多產品采取了雙SPV的結構。本文對我國企業資產證券化市場中出現的幾類雙SPV結構產品的優勢進行了探討，并結合具體案例進行分析。

【關鍵詞】資產證券化 雙SPV 結構設計

自2014年底備案制實施后，企業資產證券化業務快速發展，特別是2015和2016年，企業資產支持專項計劃增長迅猛，基礎資產類型日益豐富，各類“首單”產品不斷涌現，市場存量規模突破萬億，流動性明顯提升，不良資產證券化、個人住房抵押貸款證券化、綠色資產證券化、境外發行資產支持證券等領域實現重要突破。資產證券化在盤活存量資產、提高資金配置效率、服務實體經濟方面發揮著越來越重要的作用。

隨著基礎資產的日益豐富、交易結構的日益復雜，市場上出現了越來越多的雙SPV結構的產品。在此背景下，本文將對我國企業資產證券化產品中的雙SPV結構進行探討，并結合具體案例進行分析。

一、美國資產證券化市場雙SPV結構介紹

在標準的資產證券化當中，設立SPV的目的在于實現所謂的“真實出售”與“破產隔離”，簡單來說就是將基礎資產的風險與收益與原本擁有基礎資產的發起人完全隔離開。美國資產證券化市場中采取的雙SPV結構主要是為了應對美國法規和稅收上的規定而設計的，目的是實現“破產隔離”和“稅收中性”。

二、我國企業資產證券化中的雙SPV結構

和美國市場不同，我國資產證券化市場中出現的雙SPV案例大多是由于當前金融制度和法律因素的限制。目前市場上出現的雙SPV結構產品大多采用“信托+專項計劃”或”私募基金+專項計劃”的形式，下面就對這兩類產品分別介紹。

（一）信托受益權類雙SPV結構

（1）信托型雙SPV的優勢。法律層面的考慮：收益權目前還沒有明確法律定義。“收益權”，或者“資產收益權”一詞只在我國相關政府部門文件或者最高院司法解釋上有出現，但均未對“收益權”或者“資產收益權”的內涵與外延做出明確的界定。通過“信托+專項計劃”的雙SPV結構，將收益權質押信托貸款后信托受益權作為基礎資產發行資產支持證券，把未來不確定的收益權轉成債權，滿足特定化的要求，同時法律上方便轉讓。

項目執行上的考慮：特別對于有多個借款人的情況。以星美影院項目為例，如果以23家影城的電影票收入為基礎資產，則23家影院都變成特定原始權益人，盡調要求會高很多，增加很大的工作量，但統一發放信托貸款，23家影院都變成借款人，信息披露要求減少。

技術上的考慮：對多個借款人的現金流歸集（如“海印股份項目”）或對現金流平滑重組等。

（2）案例介紹。我們以“星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃”為例，其基礎資產為華寶信托所設立的華寶星美國際影院集合資金信托計劃的信托受益權，規模共計13.5億元，主要用于向星美23家院線及分公司發放信托貸款，還款來源為23家借款人因進行電影放映經營而對購票人所取得的票房收入。

本產品交易結構分為兩層，在第一層結構中，原始權益人通過信托向星美23家院線發放信托貸款，從而擁有信托受益權，之后將信托受益權轉讓至SPV；在第二層結構中，計劃管理人設立專項計劃，以信托受益權為基礎資產發行資產支持證券。通過過橋資金設立信托計劃，并以信托受益權為基礎資產可以解決基礎資產特定化、真實出售、現金流估算等問題。

（二）私募基金類雙SPV結構

（1）私募基金類雙SPV的優勢：是能借助基金子公司專項計劃的廣泛投資范圍，直接收購非標基礎資產，而券商集合計劃由于受到監管，投資標的有限制；方便處置物業，直接轉讓基金份額即可；為后續公募REITs推出后直接上市做準備（國內公募REITs大概率會先以契約型基金形式出現）。

（2）案例介紹。我們以“恒泰浩睿-海航浦發大廈資產支持專項計劃”為例。該項目總規模25億元，計劃管理人為恒泰證券，基礎資產為契約型私募基金份額，而私募基金份額收益則來自于其基金資產中寫字樓的租金收益和未來資產增值收益。具體安排上，先由管理人發起設立恒泰浩睿海航計劃后，再由該專項計劃收購并實繳“恒泰浩睿-海航浦發大廈私募投資基金”之全部基金份額。

用專項計劃+基金載體的雙SPV形式，主要為了達到股權收購和債權投資的目的，這樣能夠實現對標的資產的間接持有和最終控制。一來是通過雙層架構實現資產和信用增信主體的風險、法律上的隔離；二來是為投資者的本息償付和超額收益來源搭建順暢的實現通道；三是為了給以后可能的REITs公募留出操作空間。

三、結語

通過以上的分析和案例我們可以看到，雙SPV結構的作用略有不同，共同點都是為了更妥善的實現“破產隔離”，并且有效解決基礎資產轉讓困難與現金流難以估計的問題。每個金融項目都有自己的特點，靈活運用不同交易結構才能成就符合各方需求的優秀產品。

不能忽視的問題是，通過建立雙SPV的方式也會帶來融資成本增加的問題，例如在“信托+專項計劃”的交易安排下，本身信托層面融資成本較高，再加之證券公司和各中介的服務費，勢必進一步提升證券化融資成本。所以，在具體項目實踐中，各參與機構還需進步一步權衡。

參考文獻：

[1]張成士.證券公司資產支持專項計劃法律問題研究[D].華東政法大學， 2016.

[2]孫英.雙層結構資產證券化運作模式探究[J].中國鄉鎮企業會計， 2009， （4）.