加不起的居民杠桿

海通證券 姜超

加不起的居民杠桿

海通證券 姜超

11月13日央行公布2017年10月金融統計數據：10月新增社融1.04萬億，同比多增1522億；M2增速由9月的9.2%降至8.8%；當月金融機構貸款增加6632億，同比多增119億。我們的觀點是：加不起的居民杠桿。

貨幣政策難松

10月新增社融總量1.04萬億，同比多增1522億，但環比少增了近7800億，融資增速回落。其中對實體貸款新增6635億，環比少增5250億；非標融資也在回落，委托、信托貸款、票據融資三項合計僅增加了近1100億，不足上月的1/3；債市調整拖累信用債凈融資小降至1508億。

從歷史數據來看，10月份社融增速往往會季節性下滑較多，預計下月會有改善，但融資環境趨緊的壓力仍不容忽視。今年以來，在金融去杠桿的壓力下，實體融資從表外向表內轉移的趨勢明顯，銀行表內信貸持續高增長，而表外融資低迷。但是臨近年底，銀行信貸額度逐漸受限，房地產企業融資需求或更多轉向非標類融資。7月以來，投向房地產的信托收益率明顯上行，也反映了房企融資環境趨緊。

10月新增金融機構貸款6632億，同比僅多增119億，環比少增近3000億。分部門看，企業部門貸款增速環比回落存在一定季節性因素。10月非金融企業貸款增長2142億，環比不足上月的一半，但同比也多增了458億。歷年10月企業融資增速大都出現環比回落，所以10月企業融資下降存在一定的季節性因素，預計11月企業部門信貸增速將有所回升。

值得關注的是，10月居民貸款增速明顯下滑，僅增加4501億，環比少增了2800億。隨著房地產銷售增速的不斷放緩，房貸利率上行且房貸額度受限，10月居民中長期貸款僅增長3710億，同比和環比均少增了1000億。居民短貸僅增加791億，不足上月新增量的1/3，反映監管機構嚴查居民消費貸的效果。

近兩年居民部門加杠桿速度飛快。居民部門新增信貸（不包括公積金貸款）從15年的3.87萬億，上升到16年的6.33萬億，而17年前10月就達到了6.2萬億，比去年同期多增了1.02萬億。但是迅速增加的居民杠桿率導致中國宏觀金融風險的上升。截止9月末的中國居民部門杠桿率已經達到55%，遠超發展中國家平均水平。在去杠桿的大背景下，貨幣政策難以放松。而居民加杠桿也推升了通脹預期，引發了貨幣收緊的擔憂。

經濟增速趨降

過去兩年的居民瘋狂舉債絕非理性行為，在貸款利率上升和房價逐漸止漲的背景下，10月份居民部門新增貸款降至4500億只是一個開始，未來居民的新增舉債或持續萎縮，并帶動社會融資總量的回落。去年11月以后居民和企業部門舉債分別進入加速模式，而未來居民部門舉債將趨勢性回落；9月份以來的企業部門中長期貸款也明顯回落，應主要受企業部門高企的債務率約束。

貨幣增速也將維持低位運行。10月社融增速回落，再加上財政收支差額同比增加、政府債發行等因素導致財政存款大增1.05萬億，同比多增了近3700億，拖累M2同比增速大降至8.8%，在融資增速趨降的背景下，預計M2仍將低位運行。

本輪國內經濟回升，外部因素源于海外經濟復蘇，內部主要歸功于居民加杠桿。居民加杠桿帶動了15年以來的地產繁榮，推升了地產相關投資，而房價上漲帶來的財富效應又推升了居民消費。但未來居民舉債回落將導致社融增速明顯下滑，影響經濟增長。再加上10月以來外需的減速，這意味著4季度以后的經濟下行風險將明顯增加。我們預計4季度GDP增速降至6.6%，18年GDP增速降至6.5%以下。