中央經濟工作會議釋放五大信號

袁海霞

近期召開的中央經濟工作會議，高度總結了當前中國經濟形勢的總體特點：“緩中趨穩、穩中向好”，穩則表明當前經濟呈現持續的底部企穩的態勢，經濟運行中的積極因素在不斷積累；與此同時，當前仍存在不少突出矛盾和問題，尤其是金融風險不斷聚集等。基于此，2016年下半年開始，宏觀經濟政策的重心實際已經開始從“穩增長”向“防風險”轉變。

結合中央經濟工作會議，我們認為2017年經濟工作將圍繞五大方向展開，一是經濟政策的重心將更注重防風險；二是在穩中向好的基本面背景下，供給側結構性改革持續推進；三是防風險背景下，穩健的貨幣政策將中性偏緊；四是更注重實體經濟的發展；五是對于經濟與民生均影響頗大的房地產領域，調控注重“穩”，促進其平穩健康發展。

宏觀經濟政策重心由

“穩增長”向“防風險”轉變

從近年政策目標看，“防風險”是2016年首次提出的。本次中央經濟工作會議中“穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險”，雖然“防風險”位列最后，但我們認為在實際的政策制定和政策出臺中，目前宏觀經濟政策和宏觀調控的重心，已經由近十年的“穩增長”向“防風險”轉變。

“保增長”一直是金融危機以來宏觀政策的首要目標，而“穩增長”則是2012年以來政策調控的第一目標。而從“雙防”到“四萬億”強刺激，從強刺激到定向調控，從微刺激再到供給側改革，無不體現了宏觀政策對于“穩增長”的倚重。

2016年政策重心開始向“防風險”轉變，上半年宏觀調控明顯體現了“穩增長”的主基調，下半年在政府主導力量帶動經濟企穩的同時，系統性風險有所擴大，債務風險的凸顯，房地產價格的暴漲，股市市盈率經歷2015年股災后有所回調但依然在2008年危機前的水平，中央宏觀調控政策開始發生轉變。

6月，國新辦專門針對債務問題舉行了“債務吹風會”；7月，中央政治局會議除了明確五大重點工作方向，尤其提出要“抑制資產泡沫和降低宏觀稅負”；9月以來至國慶期間，全國二十個城市集中出臺對地產限購和限貸的政策；10月，國務院出臺《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》以及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。10月28日召開的全年第三次政治局會議尤其強調了“貨幣政策要抑制資產價格泡沫和防止金融風險”。

近期，銀監會明確將表外理財資產納入MPA廣義信貸監測，嚴禁銀行理財資金違規進入房地產領域，證監會管理下的交易所大幅提高了地產債的發行標準甚至傳出暫停發行的消息。此次中央經濟工作會議，進一步提出“要把防控金融風險放在更加重要的位置”，因此2017年，一方面，抑制資產泡沫將進一步強化；另一方面，在杠桿率高企的背景下，控制總體杠桿率的同時，降低企業杠桿率是工作的重中之重，更加注重股權融資的功能。中央經濟工作會議把上年“擴大直接融資比重”改為“加大股權融資力度”，更是明確了對債務風險化解的路徑之一。

供給側結構性改革仍將在

“穩中求進”中堅定推進

中央經濟工作會議特別提出“穩中求進工作總基調是治國理政的重要原則”。我們認為，穩既是推動改革的環境，也是經濟工作的目標，同時也是改革推動的準則和內容。中央經濟工作會議的表述將政策目標中重新加上了“促改革”，也凸顯了管理層對進一步深化改革的決心，尤其是在當前宏觀經濟基本面穩中向好的背景下，2017年以“三去一降一補”為主要工作內容的供給側結構性改革將堅定推進。

從2016年的情況來看，供給側結構性改革取得了初步成效。從實際情況來看，“三去一降一補”有實質性的推進，雖然不同過剩行業去產能進程不一，但煤炭、鋼鐵等行業的去產能均有所推動。以煤炭、鋼鐵行業為例，去年上半年二者去產能推進節奏緩慢，1-6月僅完成全年目標的30%左右，但下半年進度明顯加快，12月份中上旬已經完成鋼鐵4500萬噸、煤炭2.5億噸的去產能目標任務。雖然隨之而來的是煤炭、鋼鐵價格的快速反彈，尤其是動力煤的期貨價格，已經反彈至近三年的新高。作為基礎類產品的煤炭、鋼鐵價格反彈也為進一步去產能是否能持續推進增加了阻力和疑問，但是從供需來看，行業產能過剩的基本面并沒有根本性的改變。因此，2017年仍是去產能的關鍵時期，在宏觀經濟持續筑底中，去產能仍將延續。

穩健的貨幣增長趨向中性偏緊

對于貨幣政策，中央經濟工作會議的表述從上年的“穩健的貨幣政策要靈活適度，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境……保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”轉變為“貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定”。

我們認為，在當前以防風險為重心的背景下，防范資產泡沫與去杠桿持續，穩健中性的貨幣政策將相對有所收緊。主要原因如下，一方面，在國內資產價格上漲，PPI和CPI超預期，通脹壓力增加，另一方面，美國加息的啟動以及人民幣匯率貶值預期都對貨幣政策形成一定掣肘。與此同時，隨著人民幣匯率貶值，外匯占款的趨勢性減少帶來基礎貨幣供應方式的調整都對貨幣政策形成一定影響。

事實上，自2014年以來，我國外匯占款已經開始出現負增長，基礎貨幣投放壓力加大。此前，外匯占款是基礎貨幣投放的主要方式之一，外匯占款的趨勢性減少使得基礎貨幣投放方式不得不發生改變。2016年以來，央行主要采取公開市場操作和MLF為主要貨幣投放方式，尤其是8月底和9月中旬分別重啟14天和28天逆回購，流動性呈現明顯的短期化特征；“鎖短放長”的流動性操作有利于金融主動去杠桿，防風險。

同時，貨幣政策收緊態勢近期也有所體現，尤其是四季度以來，一方面近來，無論是逆回購利率、國債收益率、還是發行利率均有不同程度的上行，另一方面，央行進一步完善對商業銀行的MPA考核，尤其是同業存款賬戶的清理和將表外理財產品納入表內監管等事實，均體現了穩健的貨幣政策更為趨緊，2017年這種態勢將會延續。

房地產調控重在“穩”

對于房地產市場，中央經濟工作會議提出“既抑制房地產泡沫，又防止大起大落”的政策目標，并再度提出要加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制。由于房地產對經濟增長和民生影響頗重，對其調控首當重“穩”。而建立長效機制，則需要痛下決心，改革土地制度。

從過去來看，房地產行業對中國經濟高速發展做出了重要貢獻，但是2003年開始實施調控以來，調控效果不盡如人意，“十年九條控”房價陷入“屢調屢漲”怪圈。中國房地產市場是典型的政策市，房地產作為投資品的屬性隨著貨幣在股債等資產流動中體現明顯，尤其是2016年房地產價格泡沫化更是說明了這一點。對此，中央經濟工作會議提出“堅持房子是用來住的，不是用來炒”的，要回歸房屋的基本屬性。

在經濟持續筑底，防風險成為經濟工作的重心背景下，2017年，房地產調控將突出“穩”。一方面，對于供給相對短缺，房價上漲壓力較大的城市會合理增加土地供應；另一方面，三四線城市加大去庫存，堅持分類調控，因城因地施策，將去庫存與城鎮化結合起來。而對于建立起房地產市場的長效機制，中央經濟工作會議中的“加快研究”意味著短期內并不能實現；需要進行全方位的改革，包括央地兩級政府財稅收入的分配、地方政府土地財政制度、城市居民住房用地70年期限、設立房地產稅，等等。因此，必須改變注重短期效果的行政化的調控思維，增加市場機制的作用，轉向長期的全方位改革。

更加注重實體經濟發展

在當前“脫實就虛”凸顯的背景下，中央經濟工作會議提出“著力振興實體經濟”，并且從提高質量標準、加強品牌建設、實施創新驅動等多個角度論述了如何推進實體經濟的發展，旨在保護實體經濟，防止過度金融創新對實體經濟的不應影響，尤其是還提出“穩定民營企業家信心”。

事實上，隨著實體經濟收益率的下行，資金“脫實就虛”不斷凸顯，表現為刺激政策釋放的貨幣在股債、房地產伺機流動。2016年表現尤為明顯，房地產市場表現尤為突出。房地產貸款余額持續保持20%以上的速度高位增長，新增人民幣貸款中，居民新增人民幣貸款占全部新增貸款的比例已從2016年初的24.2%攀升至11月的50.2%；房地產市場擠占資源加劇了資金脫離生產領域實體經濟的程度。另一方面，隨著企業家信心的改變，占比六成的民間投資增速出現下滑，四季度以來雖有所改善，但持續保持低迷；M2與M1剪刀差的擴大，也說明了企業更傾向于持幣待投，對實體經濟發展走勢持謹慎態度。

因此，2017年提振實體經濟也是經濟工作推進的重點方向。我們認為，實體經濟是否能夠提振，一方面，需要理順實體經濟與金融發展的關系，金融最本質的還是要服務實體經濟的發展；另一方面，需要持續推進改革，比如產業制度改革，加大產權保護力度；持續推進減稅政策，降低宏觀稅負等等。與此同時，最為重要的是要鼓勵企業家精神，提振企業家信心，改善“曹德旺”們的預期和信心。

（作者單位：中誠信研究院首席經濟學家辦公室）