二季度經濟內在增長動力放緩

國金證券邊泉水

二季度經濟內在增長動力放緩

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二季度GDP數據公布后，引發市場關于新周期的想象，樂觀的觀點更加樂觀了，他們似乎找到了樂觀的理由，但悲觀的觀點仍沒有改變，市場對未來增長的分歧似乎加大了。怎么看待這些問題？

經濟增長數據短暫回升

從二季度數據來看，資本形成總額拉動GDP2.3%，比一季度高出1個百分點，然而，實際固定資產投資卻下降至3.15%，比一季度低1.35個百分點。資本形成總額包括固定資產形成總額和庫存增加，因此，在資本形成總額拉動GDP上升而實際固定資產投資下降下，庫存投資對GDP拉動作用顯著上升，拉動GDP累計同比應該大于1%。

出口超預期回升是工業生產增加和經濟超預期回升的另一重要原因。二季度出口對GDP累計同比拉動0.3%，比2016同期的-0.7%高出1%。從出口結構上看，我國出口以工業品為主，出口超預期回升，工業生產受益更多，特別是制造業，6月制造業工業增加值累計同比7.4%，高出去年同期水平0.5個百分點。

增長動力二季度有所放緩

在我國經濟增長過程中，政府往往扮演著重要角色，基建、地產和金融三項受到政府影響較大，是穩定經濟增長的重要力量，然而，一旦政策有所收緊，三項增長勢必受到影響。因此，扣除基建地產金融三項后GDP增速才能真實地反應我國經濟的內在增長動力。2011年扣除基建地產金融三項后GDP增長8.45%，而2015年下降至4.45%，下降幅度達到4個百分點，然而，同期GDP增速下降幅度僅為2.6個百分點，我國經濟增長內在動力下降的速度遠比我們想象中的要快。

供給側改革下，2017年我國經濟內在增長動力短暫回升，但是，二季度卻再次出現放緩跡象。在PPI大幅回升下，工業企業利潤顯著改善，企業主動補庫存，工業生產逐漸擴大，帶動經濟超預期回升，也推動我國經濟內在增長動力上升。一季度扣除基建地產金融后GDP增長5.2%，為2015年以來的高點，經濟內在增長動力顯著回升，然而，二季度扣除基建地產金融后GDP增長下降至4.9%，經濟增長內在動力出現放緩跡象。

四季度經濟下行可能超預期

四季度甚至是明年一季度的經濟增長下行壓力是比較大的，特別是信用收縮下投資的資金來源壓力較大，我們判斷四季度的PPI將加速下滑，而明年一季度甚至進入負值域。PPI回落下，工業企業將會由主動補庫存轉為被動補庫存，甚至主動去庫存，其實，6月PMI數據已經顯示工業企業開始進入去庫存前期階段。

出口在高基數下因價格下跌、人民幣貶值效用減弱、特朗普貿易保護主義疊加美國加息和縮表周期，下半年出口難以回升。專項金融債停發以及財政部50號文和87號文約束地方政府融資行為，基建融資來源受阻，三季度和四季度基建投資增速可能進一步下滑。

實際利率抬升下制造業投資大幅上漲可能性不大，反而存在下行壓力。一方面，受金融去杠桿影響，名義融資利率將保持相對較高位置；另一方面，下半年PPI回落，特別是四季度，下滑更加明顯。在兩方面影響下，企業實際融資成本將會顯著上升，制造業投資將會受到抑制。制造業投資中民間投資占據絕大部分，制造業投資下滑也就意味著民間投資增速也將放緩，經濟內在增長動力將受到顯著影響。