CNH：平靜之后是平淡

周浩

人民幣利率高企以及利率水平的不穩定，導致正常的貿易融資活動將難以進行，以貿易為基礎來推動金融市場發展的思路受到了挑戰，CNH資產的吸引力下降明顯

2017年初，離岸人民幣市場再度出現如2016年初的暴漲，與此同時，中國官方對于資本流出的管控進一步加劇。

短期來看，這些舉措達到了預期的效果，但長期來看，離岸人民幣（CNH）市場的發展走到了十字路口。

從市況來看，2017年初中國官方對于離岸人民幣市場的干預，與2016年初存在著些許不同。

2016年初，離岸人民幣在首周出現暴跌，市場信心出現崩塌跡象，這導致了此后大規模的直接干預，此間央行盡管已經釋放出強烈的干預信號，但離岸市場的人民幣“空頭”們似乎并不懼怕，這反而導致了此后的被動平倉顯得異常“血腥”——這從市場波動指標可見一斑。

從2016年1月底至2月底，盡管人民幣匯率已經明顯走強，但期權市場的波動率指標卻一直處于歷史高位，從某種程度上說，“空頭”不愿撤退，才導致了這樣一種奇怪的景象。波動率高企，事實上表明市場的觀點分歧嚴重。

而到了2017年初，干預顯得更加思維縝密。這一次的干預并非如2016年初的“精準打擊”，而是一次有計劃的部署。從2016年四季度開始，離岸人民幣市場的流動性就出現了緊張的局面，這樣的緊張體現為CNH隔夜資金價格的上升以及波動加劇。

到了12月份，利率緊張成為常態。對于離岸人民幣市場的人民幣“空頭”來說，人民幣利率上升意味著做空人民幣的成本上升——持有隔夜人民幣空頭，需要支付的是人民幣相對美元的利差，而人民幣的利率越高，做空人民幣的成本也會相應上升。

“空頭”們終于自己繳械投降了，其體現為踩踏式的空頭平倉。在2017年1月4日當天，離岸人民幣出現超過1.2%的暴漲，此后，“空頭”們紛紛平倉出局。這一次，市場很平靜，市場波動率隨之下降。

吸取了前一年的教訓，大家都很清楚，對手很強大，而且出手不計成本，硬扛是最不明智的策略。

于是，離岸人民幣市場回歸平靜，在可預見的未來， 市場都難起波瀾。干預達到了預期的效果，但市場活躍度下降，卻也是不爭的事實。

離岸人民幣市場開啟以來，就一直存在著“套利驅動發展”的先天不足，即使在“市場自身會逐步成熟”理念的驅動下，離岸人民幣市場還是出現了成長中的煩惱。

事實上，在2015年8月的人民幣“一次性貶值”之后，離岸人民幣市場的套利功能開始逐漸消失。

這是因為市場更加需要的是美元，而在境內市場很多交易無法完成，最終離岸人民幣市場成為了美元流動性的提供場所。

從跨境人民幣的支付數據可以看出，境內對境外凈支付人民幣在2015年四季度之后呈現加速趨勢，這背后的原因值得深究。到了2016年底，中國官方開始收緊相關對外人民幣支付后，我們似乎能夠得出更加準確的結論——人民幣被支付出境，其真實目的是用于購買美元。這造成了人民幣的貶值壓力有增無減。

佐證這一觀點的論據是，盡管對外凈支付人民幣的趨勢升溫，但香港的人民幣存款卻出現了明顯的下降。人民幣出了國門，就消失在市場中，可能的解釋之一就是人民幣換成了其他貨幣。

從2017年初的這次干預來看，似乎中國官方也愿意接受付出離岸人民幣市場發展停滯的代價，來換取匯率的穩定。

這背后也意味著整體政策思路出現了微妙的變化。

未來的一段時間，離岸人民幣市場的發展都將面臨諸多困難。

首先，人民幣利率的高企以及利率水平的不穩定，導致正常的貿易融資活動將難以進行，這意味著傳統上以貿易為基礎來推動金融市場發展的思路受到了挑戰。

與此同時，CNH資產的吸引力下降明顯。點心債作為離岸人民幣市場的主要投資資產，其在2014年之后的發展陷入尷尬，發行量不斷下滑，到了“一次性貶值”之后，市場顯得更加蕭條。

在未來的數年內，目前存量的點心債券將逐步全部到期，其中的絕大多數將在2017年全年至2018年中到期，在可投資的標的越來越少后，海外投資者持有人民幣的需求，也會自然出現下降。這也意味著如果沒有新的發展思路和創新，離岸人民幣市場的萎縮將難以避免。

離岸人民幣市場的發展之路，曲折也引人深思。與其對市場的短期得失自怨自艾，不如認真總結過去七年間離岸人民幣市場的發展歷程，以重新判斷其定位，并重新出發。

作者為德國商業銀行首席中國經濟師