市場擇時對資本結構影響研究綜述

袁盼盼

[提要] 隨著資本市場不斷出現與傳統資本理論假設相背離的現象，以及企業融資方式和資本結構的變化，國外學者提出市場擇時理論，為研究資本結構開辟了一條新的途徑。本文對現有文獻關于市場擇時衡量指標、市場擇時對資本結構影響的存在性和持續性研究等三個方面進行綜述，總結現有研究的主要方法和觀點，并展望市場擇時對資本結構影響的未來研究趨勢。

關鍵詞：市場擇時；資本結構；綜述

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年1月12日

一、引言

傳統資本結構理論建立在半強式有效市場和理性人假設的基礎上，從20世紀80年代開始，大量實證研究結果表明，資本市場存在許多與市場有效假設背離的現象。同時，隨著資本市場的興起和企業外部融資行為的市場化發展，企業資本結構也隨之發生根本性變化，傳統資本結構理論的缺陷更加明顯。國外學者放寬有效市場假設和理性人假設，開始從市場參與者的非理性行為視角研究企業的資本結構，Stein（1996）首次提出市場時機假說，公司利用市場上暫時出現的低成本融資優勢，使現有股東價值最大化，即在股價被高估的情況下，選擇股票融資，相反在股價被低估的情況下，傾向于回購股票或債務融資。Baker和Wurgler（2002）率先研究表明市場擇時對企業資本結構具有顯著和持久的影響，并提出資本結構是公司長期選擇市場時機利用各種融資工具融資的結果，由此提出市場擇時資本理論。這一理論從市場參與者行為的角度探討市場擇時對公司資本配置的影響，可以更全面地理解市場有效配置資本的功能。國內外學者在Baker和Wurgler（2002）研究的基礎上從多個方面展開了研究，國外學者主要研究了市場時機的衡量指標、市場擇時資本理論的存在性以及市場擇時影響的持久性方面；國內學者研究開始較晚，2006～2010年期間的研究成果較多，研究內容主要集中在市場擇時資本理論在我國的適用性以及市場擇時對資本結構影響的持久性方面。本文將綜述國內外學者關于這一研究的主要成果，并展望市場擇時對資本結構影響的未來研究趨勢。

二、市場時機衡量指標研究

Rajan & Zingales（1995）、Pagano、Panetta & Zingales（1998）、Baker&Wurgler（2000）以市值賬面比（M/B）來反映市場擇時效應，即高市值賬面比的公司對應相對較低的股權融資成本，所以公司愿意在高價的時候發行股票，在低價的時候回購股票，市值賬面比與公司的杠桿負相關。之后學者在研究市場擇時對資本結構影響的實證分析中也多用這一指標衡量市場時機。

Baker & Wurgler（2002）以外部加權平均市值賬面比（EFWAMB）作為市場時機代理指標，用來反映股票市場的時機因素，如果公司在過去市值賬面比較高時較多利用外部融資，那么EFWAMB的權重就較大，并運用三種方法檢驗市場擇時對資本結構的影響。Kayhan & Titman（2006）將外部加權平均市值賬面比分解為短期因素和長期增長因素，短期因素反映股價錯誤估計對杠桿率的影響，與市場擇時有關；長期增長因素市值賬面比對杠桿率的持續影響，不反映市場擇時因素，只與企業的投資機會有關。Hovakimian（2006）進一步對這一結論進行了檢驗，研究發現：雖然股票發行表現出很強的市場擇時效應，但市場擇時不可能引起市值賬面比與杠桿率較強的長期負相關關系。除此之外，也有學者提出以熱發市場、股票收益率、直接和間接股權融資成本等衡量市場時機。Alti（2006）以熱發市場與冷發市場IPO公司股權發行數量來表示市場時機，研究表明：如果公司管理者認為熱發市場是暫時的低成本股權融資時機窗口，他們便會選擇更多地發行股票；相反，冷發市場IPO公司將選擇盡可能小的股權發行量。

三、市場擇時對資本結構影響的存在性研究

Baker & Wurgler（2002）用外部加權平均市值賬面比作為市場時機選擇的代理指標，研究結果表明：公司過去的市場價值對資本結構的影響在經濟上和統計上都非常顯著，而且這種影響可以持續10年之久。Huang & Ritter（2005）運用股權融資成本檢驗了融資決策模式以及各種融資方式對資本結構的影響，從新的角度重新檢驗了市場擇時資本理論，其研究發現，市場時機是公司選擇發行股票或債券的重要決定因素，發行股票和債券對資本結構的影響會持續將近10年。Welch（2004）在研究股票價格變動對公司資本結構的影響時發現股票收益可以解釋1～5年內40%的資本結構變化，而證券發行活動可以解釋60%的資本結構變化，同時發行證券并不是用來彌補股票收益變化引起的資本結構變化。Chang（2006）運用外部加權平均市值賬面比作為市場時機的指標以研究日本的市場時機模式，研究結果表明外部加權平均市值賬面比與杠桿率顯著負相關。Bie & Haan（2004）以荷蘭公司為樣本，用同樣的方法對市場擇時資本理論進行了驗證，結果表明荷蘭公司的融資方式選擇受市場擇時的影響，而且市場擇時在短期內對資本結構產生顯著影響。

此外，也有學者研究提出相反的觀點，認為市場擇時對資本結構不存在影響。Jung.K、Kim.Y.C、Stulz.M（1996）通過驗證優序融資模型、代理成本模型和市場擇時模型在公司發行債券或股票的融資決定時的解釋能力，發現股票價格對融資決策的反應為強烈支持代理成本模型，公司會偏離融資優序模型也是出于對代理成本的考慮，并且沒有找到支持市場擇時模型的證據。Arvind Mahajan & Semih Tartaroglu（2008）通過G7國集團的樣本公司數據考察股權融資市場時機假設對資本結構的影響時發現：公司的資本結構不能用這些時機選擇動機的累積結果來解釋。王正位、王思敏（2011）以1993～2007年我國A股市場發生過股權再融資的上市公司為研究對象，研究認為股票市場估值的市場時機并不是影響上市公司資本結構的顯著因素。

四、市場擇時對資本結構影響的持續性研究

國內外學者研究普遍認為市場擇時對資本結構短期內存在影響，但這種影響是否具有持續性存在爭議。

部分學者研究認為市場擇時對資本結構的影響具有持續性。Baker & Wurgler（2002）利用1968～1999年間的美國上市公司數據研究發現：市場擇時通過凈股票融資長期影響資本結構，資本結構是歷史股票市場擇時的累積結果，市場價值高時融資的公司杠桿低，而市場價值低時融資的公司杠桿高，并且市場擇時的影響效應會持續至少10年時間。Huang & Ritter（2005）在控制了決定目標杠桿的公司特征后發現，過去的證券發行對資本結構有長期的影響，權益和債務的發行時機選擇對賬面杠桿的影響時間持續10年。Hovakimian（2006）利用1983～2002年美國上市公司數據研究發現純證券交易中的股票發行、債務回購以及混合證券交易中的同時發行股票和債務、同時減少股票和債務、減少債務的同時發行股票等5種證券交易具有擇時模式。胡志強、卓琳玲（2008）利用我國1990～2004年間IPO的公司財務數據運用多元回歸法，結果表明我國股市明顯存在市場擇時行為，歷史估值和杠桿水平之間具有強烈的負相關，對上市公司的資本結構產生顯著影響，其影響可以持續5～8年。

還有學者認為市場擇時對資本結構存在短期影響但并不具有長期影響。Hovakimian（2004）和Flannery & Rangan（2006）研究表明，市場擇時對資本結構的影響非常短暫，不超過2～3年。Bie & Haan（2004）以荷蘭上市公司為研究對象并沒有發現市場擇時對資本結構具有持續影響的證據。Leary & Roberts（2005）發現股權融資發行對杠桿率的影響在發行后的2～4年后消失。Alti（2006）選擇1971～1999年間IPO公司數據研究發現相比于熊市，牛市時IPO公司會發行更多的股份，降低其資本結構，在IPO后的第二年末，市場擇時效應會迅速消失。Kayhan & Titman（2007）研究發現市場中雖然存在市場擇時效應，但是其效應程度較弱且僅持續短期，影響資本結構的主要因素是現金流、投資、股票歷史價格以及融資缺口。

國內學者以我國資本市場為研究對象，表明市場擇時對資本結構存在短期影響，但是并不具有長期影響。湯海溶、張鳳（2006）分析資本結構與股票價格的關系，發現股票價格對資本結構的影響隨著上市時間的增加而變化，在公司上市的初期，股票價格會顯著影響資本結構，但在公司上市5年后，股票價格對資本結構的影響不再顯著。這說明上市公司存在著股權融資時機選擇的行為，但這種市場時機選擇對資本結構的影響主要表現在公司上市的初期，它對上市公司的資本結構不存在持續的影響。王志強、李博（2009）用標準化的IPO收益率度量市場擇時，分析IPO市場擇時行為對公司資本結構的影響。研究發現，IPO市場擇時行為對公司資本結構產生短期影響，3年后這一影響消失。盧斌、高彬越（2012）利用1998～2009年滬深兩市上市公司數據檢驗我國股市的市場擇時行為和影響資本結構的因素，研究結果表明我國上市公司存在著市場擇時行為，但是僅能持續3年左右，盈利能力、非債務稅盾和公司規模等因素則通過影響目標資本結構來影響上市公司的資本結構，且這一影響是持續顯著的。田佳璐、郝洪（2014）運用1998～2011年我國上市公司的數據研究表明：我國上市公司存在權益市場擇時，并短期影響公司的資本結構，但擇時對資本結構的影響不具持續性。郭杰、張英博（2012）通過對2000～2010年A股IPO公司進行分析，發現在新興新股發行體制下，我國IPO市場不但包括企業的自主擇機，也包括政府發行管制的擇機行為，市場擇時對資本結構的顯著影響主要來源于政府擇時而不是企業擇時。湯勝、陳偉烽（2012）以我國A股市場進行配股和增發的上市公司作為研究樣本，結果表明上市公司存在著股權融資時機選擇的行為，這種行為在短期內影響了公司的資本結構，但對公司長期資本結構并沒有顯著的持續影響。

五、總結及研究展望

市場擇時資本理論沒有假定資本市場是無效的，僅假設經理人力圖利用市場時機。Graham & Harvey（2001）調查數據顯示：市場2/3的首席財務官認同“企業股票高估與低估的數量是企業發行股票的一個重要或非常重要的決定因素。”因此，市場擇時無疑是一個對資本結構具有顯著影響的變量。國外學者關于市場擇時對資本結構影響的研究以實證分析為主，研究方法和研究結論存在較大的差異，但也已形成了一定的研究成果。在市場時機衡量方面，形成了以外部加權平均市值賬面比（EFWAMB）、發行首日平均收益、熱發市場等指標來衡量市場時機；在市場擇時對資本結構影響的存在性研究方面，大多學者研究認為在不同國家市場均存在著市場擇時對資本結構的影響；在市場擇時對資本結構影響的持續性研究方面，國內外學者研究均存在較大差異，這可能由以下兩點原因造成：

第一，市場時機衡量指標的選取存在缺陷。不同的資本市場條件對指標的選取有不同的要求，單一指標無法適應不同的市場環境，因此在市場擇時資本結構理論的未來研究中應當選擇合適的市場時機指標，以檢驗研究結論的一般性。

第二，市場擇時歷史變化的累積影響對企業資本結構的影響與各國資本市場的發展水平、宏觀經濟的穩定狀況、企業所處經濟環境的制度性特征有關，因而在各國間會呈現出一定的差異性。因此，市場時機變化對資本結構的影響在有些國家僅具有短期效應，而在其他國家則會導致資本結構的永久性變動。比如，在我國，市場參與者普遍存在的非理性行為會導致市場時機的產生，但是與國外成熟的資本市場相比，我國資本市場因制度不完善而致使政府監管也成為引發市場時機的一個主要原因。所以，國外成熟資本市場的研究方法不適用于我國特殊的資本市場環境。因此，未來的研究應當根據特定國家資本市場時機效應的成因和機理，有效識別一國資本市場的時機因素，進行符合特定環境的市場擇時資本理論研究。

盡管現有研究關于市場擇時對資本結構影響的持續性存在許多爭議，但市場擇時對資本結構影響的顯著性是毋庸置疑的，對其進行深入研究具有重要的現實意義。自2014年以來，以我國資本市場為對象的市場擇時對資本結構影響的研究較少，主要是由于之前學者研究表明該理論在我國并不適用或者不具有持續性影響，但隨著我國資本市場的不斷改革，有必要根據我國資本市場的特定環境重新對市場擇時在資本結構影響方面進行研究，為投資者和管理者的決策行為以及政府的有效監管提供理論依據，以規范和完善我國資本市場的發展。

主要參考文獻：

[1]STEIN，JEREMY.C.Rational capital budgeting in an irrational world[J].Journal of Business，1996.69.

[2]MALCOLM.B，WURGLER.J.Market timing and capital structure[J].Journal of Finance，2002.57.

[3]MALCOLM.B，WURGLER.J.The Equity share in new issues and aggregate stock returns[J].Journal of Finance，2000.55.

[4]KAYHAN.A，TITMAN.S.Firms histories and their capital structure[J].Journal of Financial Economics，2006.40.

[5]HOVAKIMIAN，ARMEN.Are observed capital structures determined by Equity markettiming[J].Journal of Financial and Quant It Ative Analysis，2006.41.

[6]ALTI.A.How persistent is the impact of market timing on capital structure[J].Journal of Finance，2006.61.

[7]HUANG.R，RITTER.J.R.Testing the market timing theory of capital structure[J].University of Florida，Working Paper，2005.45.

[8]WELCH，IVO.Capital structure and stock returns[J].Journal of Political Economy，2004.112.

[9]BIE.T，HAAN.L.Does market timing drive capital structures A panel data study for Dutch firms[J].Netherlands：De Nederlandsche Bank，Working Paper，2004.13.

[10]JUNG.K，KIM.Y.C，STULZ M.Timing investment opportunities，managerial discretion and the Security issue decision[J].Journal of Financial Economics，1996.42.

[11]MAHAJAN.A，TARTAROGLU.S.Equity market timing and capital structure：Internatinal evidence[J].Journal of Banking & Finance，2008.32.

[12]王正位，王思敏，朱武祥.股票市場融資管制與公司最優資本結構[J].管理世界，2011.1.

[13]胡志強，卓琳玲.IPO市場時機選擇與資本結構關系研究——基于中國上市公司面板數據的實證研究[J].金融研究，2008.10.

[14]FLANNERY.M，RANGAN.K.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics，2006.79.

[15]LEARY.M，ROBERT.M.Do firms rebalance their capital structure[J].Journal of Finance，2005.60.

[16]湯海溶，張鳳.股票市場時機選擇與資本結構[J].統計與決策，2006.4.

[17]王志強，李博.IPO市場擇機對公司資本結構的持續效應研究[J].證券市場導報，2009.3.

[18]盧斌，高彬越.市場擇機與目標資本結構對上市公司資本結構的影響——基于中國上市公司的實證研究[J].南方經濟，2012.1.

[19]田佳璐，郝洪.權益市場擇時對資本結構的影響研究——基于信息不對稱成本視角[J].財會通訊，2014.3.

[20]郭杰，張英博.企業擇時還是政府擇時？——中國特定制度背景下IPO市場時機選擇對資本結構的影響[J].金融研究，2012.7.

[21]湯勝，陳偉烽.融資時機選擇與資本結構變動——基于中國上市公司的研究[J].南京審計學院學報，2012.1.