CPI為何波瀾不驚

文/伍戈 黃俊筑 董攀偉 編輯/孫艷芳

2016年以來，CPI在較強供給擾動下仍波瀾不驚的原因有二：一是在總需求平穩(wěn)的宏觀大背景下，CPI整體上難以大幅波動；二是來自上游原材料和下游豬肉養(yǎng)殖的各種供給沖擊雖然復(fù)雜，但其對CPI的作用效果恰好相互抵消。

價格（特別是消費者物價指數(shù)CPI）往往是反映宏觀經(jīng)濟冷暖的重要信號，也是宏觀金融調(diào)控（如貨幣政策）的重要依據(jù)。但自2015年以來，CPI和PPI出現(xiàn)了大幅背離（見圖1），使得價格信號本身變得紊亂和矛盾。尤其是去年以來的這段時間，上游的PPI價格大幅攀升，而下游的CPI卻保持在1%—2%之間的低位窄幅波動，整個經(jīng)濟似乎呈現(xiàn)出“上游熱、下游冷”的局面。如何看待上述價格信號的“失真”，未來價格又將如何演進？這些都是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域需要厘清的重大問題。

主導(dǎo)CPI變化的原因分析

從經(jīng)濟學(xué)的基本原理來看，CPI短期內(nèi)的波動應(yīng)該是由需求拉動與成本沖擊這兩方面的因素共同決定的。通常情況下，需求拉動是主導(dǎo)物價變化的決定性力量；但在非常時期（如上世紀(jì)70年代石油危機期間），供給沖擊也可能成為關(guān)鍵性因素。因此，仔細(xì)剖析過去一段時期總需求-總供給層面的變化，對科學(xué)理解CPI的現(xiàn)狀及其未來發(fā)展趨勢至關(guān)重要。

總需求平穩(wěn)下物價難以大幅波動

產(chǎn)出缺口是衡量宏觀經(jīng)濟總需求強弱的重要指標(biāo)。從我國過去一年多以來的缺口值來看，總需求雖有所回升，但步伐相對緩和。從歷史規(guī)律來看，在總需求相對穩(wěn)定的宏觀大背景下，CPI以及PPI都難以大幅波動（見圖2）。但事實上，2016年以來上游商品價格及PPI呈現(xiàn)出與2009年“四萬億刺激”期間那樣類似的快速攀升。顯然，此輪上游價格及PPI的快速攀升并不是由總需求而主要是由供給擾動造成的。但問題是，為何此輪供給沖擊沒有影響到下游的CPI呢？

供給沖擊復(fù)雜卻恰好在CPI中相互抵消

此輪主要針對上游領(lǐng)域的供給側(cè)改革，是中央在2015年年底正式提出的；但事實上，有關(guān)政策舉措早已在下游領(lǐng)域?qū)嵤Ｒ陨i養(yǎng)殖行業(yè)為例。基于環(huán)保等因素的考慮，政府早已在規(guī)范生豬養(yǎng)殖方面接連出招，包括2014年1月發(fā)布的《畜禽規(guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》（以下簡稱《條例》），以及2015年先后發(fā)布的新《環(huán)境保護法》及《水十條》等。這意味著環(huán)保治理早在2014年就開始介入生豬養(yǎng)殖業(yè)，并對其形成了實質(zhì)上的沖擊。

在此背景下，過去三年一周期的“豬周期”出現(xiàn)了異化：第一階段是2014年初至2014年底，在《條例》的要求下，大量養(yǎng)殖戶選擇將生豬集中供應(yīng)上市后永久退出市場，傳統(tǒng)的豬價下行周期被人為拉長；第二階段是2015年年初至2016年年中，隨著前期大量能繁母豬遭集中屠宰，生豬出欄出現(xiàn)大幅滑坡，加上政府連續(xù)發(fā)布新《環(huán)境保護法》及《水十條》等抬高生豬養(yǎng)殖準(zhǔn)入門檻，生豬補欄受限，豬價出現(xiàn)暴漲；第三階段是2016年年中至今，隨著散養(yǎng)戶逐漸退出市場，規(guī)模化養(yǎng)殖加速提升，養(yǎng)殖效率大幅改善。盡管能繁母豬存欄持續(xù)下降，但生豬供應(yīng)數(shù)量卻因效率提升而得到保障。

而更為人熟知的供給側(cè)改革是2016年開始的以煤炭、鋼鐵為代表的停限產(chǎn)措施。此輪供給沖擊主要作用于上游行業(yè)。政府強力關(guān)停地條鋼企業(yè)、開啟276天煤炭限產(chǎn)等行動，導(dǎo)致了供需緊平衡，中國的金屬價格上漲不但引致國內(nèi)PPI暴漲，還引領(lǐng)了全球大宗商品價格反彈。

有趣的是，上述上下游的供給沖擊對CPI的作用效果恰好相互抵消。分階段來看，從2015年初至2016年初，豬價上行周期與國際油價沖擊下的CRB指數(shù)下行同時發(fā)生；而從2016年初至今，豬價下行周期又與我國供給側(cè)改革造成的工業(yè)品價格暴漲形成相互抵消（見圖3）。可見，來自上游原材料和下游豬肉的各種供給沖擊雖然復(fù)雜，但其對CPI的作用效果恰好相互抵消。這就導(dǎo)致了上游PPI攀升但下游CPI平穩(wěn)的“異常”現(xiàn)象。

盡管如此，上游PPI的上漲已明顯傳遞到了下游CPI中的非食品部分：今年以來，大量下游消費品價格跟隨漲價，尤其是受上游原材料成本影響最大的家用電器類日用品，漲價最為明顯；此外，衣著、洗漱用品、酒水飲料等價格也出現(xiàn)了不同程度的上漲。除工業(yè)日用品以外，服務(wù)類如醫(yī)療及教育類價格也呈現(xiàn)出較大漲幅。

圖1 近年來供給擾動不斷，CPI卻波瀾不驚

圖2 總需求平穩(wěn)的宏觀大背景下CPI往往難以大幅波動

圖3 上下游的供給沖擊對CPI的作用效果恰好相互抵消

圖4 自上而下預(yù)測：供給沖擊抬升CPI中樞

未來有通脹風(fēng)險嗎

為了更準(zhǔn)確地預(yù)判未來，我們綜合采用“自上而下”和“自下而上”的兩種方法進行CPI價格走勢預(yù)測，并試圖相互印證，以提高預(yù)測的可靠度。

“自上而下”的預(yù)測

“自上而下”的方法，即利用總需求-總供給的宏觀框架進行預(yù)測。其優(yōu)點是能夠利用總需求信息把握物價整體方向，缺點是缺乏對微觀行業(yè)的觀察及對CPI基數(shù)效應(yīng)等的短期判斷。我們采用季度數(shù)據(jù)，用CPI同比的季度平均代表物價；用GDP同比增速計算產(chǎn)出缺口，用 M1季末同比增速代表貨幣供應(yīng)量，并以GDP和M1表示宏觀經(jīng)濟中的總需求拉動因素。用大宗商品價格CRB指數(shù)同比增速代表外部供給沖擊（為了簡化，暫不考慮國內(nèi)商品價格上漲對國際CRB指數(shù)的外溢效應(yīng)）。根據(jù)對歷史數(shù)據(jù)進行回歸，我們可得出CPI宏觀預(yù)測模型（不包含國內(nèi)的上下游供給沖擊），結(jié)果如下；

其中，y表示產(chǎn)出缺口，m表示貨幣供應(yīng)量，crb表示外部供給沖擊，R2=0.5166。

從回歸結(jié)果看，產(chǎn)出缺口的回歸系數(shù)不僅更加顯著，而且數(shù)值也遠大于貨幣供應(yīng)量及外部供給沖擊。這表明，需求拉動是主導(dǎo)價格走勢的根本性因素。這也是圖2中產(chǎn)出缺口與CPI走勢能夠在較長歷史時間保持基本一致的原因。進一步看，分段回歸結(jié)果還顯示，自2015年起模型的擬合效果逐漸變差，且全樣本數(shù)據(jù)回歸的R2不太高。這可能與國內(nèi)上下游的各種供給沖擊近年來開始增多有關(guān)。

根據(jù)上述模型，在預(yù)計未來總需求穩(wěn)中趨緩的情況下，CPI預(yù)測值（不包含內(nèi)部上下游供給沖擊）將大概率回落。考慮到環(huán)保限產(chǎn)及生豬禁養(yǎng)對物價的向上影響，我們對預(yù)測值做了向上修正（見圖4）。綜上所述，我們預(yù)計，未來通脹將溫和回升一段時間，而到了明年一季度秋冬環(huán)保限產(chǎn)政策逐步退出后，物價將會隨著總需求回落而開始走低。

圖5 當(dāng)前能繁母豬存欄平穩(wěn)，未來1-2個季度豬價穩(wěn)定或有保障

圖6 在環(huán)保限產(chǎn)的影響下，PPI及CPI非食品將難以顯著回落

圖7 歷史罕見的暖冬或不再來，菜價將在明年春節(jié)期間反彈

圖8 自下而上預(yù)測：明年春節(jié)前后CPI中樞將抬升至2%以上

“自下而上”的預(yù)測

“自下而上”的方法，即對CPI的組成部分進行拆分，對各個分項分別進行預(yù)測并最后進行加總。其優(yōu)點是直觀、可操作性強，缺點是缺失總需求方面的宏觀信息，可能導(dǎo)致各分項的不同走勢形成對整體趨勢判斷的干擾。下面我們將CPI拆分成豬肉、蔬菜及受PPI影響的非食品價格這三方面進行分析預(yù)測。目前來看，以行政化手段為主的供給沖擊仍在各個領(lǐng)域持續(xù)發(fā)酵，但綜合影響可能有限。

一是豬肉方面。盡管當(dāng)前禁養(yǎng)力度不減，但過去半年能繁母豬存欄量基本平穩(wěn)，其對生豬出欄的滯后影響將確保豬價未來半年保持大體平穩(wěn)（見圖5）。具體而言，從能繁母豬到生豬出欄維持著8—10個月的領(lǐng)先關(guān)系，而過去半年能繁母豬存欄量保持基本平穩(wěn)，則意味著未來1—2個季度豬肉供應(yīng)充足，豬價穩(wěn)定有所保障。但鑒于近期環(huán)保力度有所加大，禁養(yǎng)區(qū)能繁母豬屠宰比例提高，在養(yǎng)殖效率難以再度大幅提升的前提下，豬肉價格或?qū)⒃诿髂晗掳肽瓿霈F(xiàn)反彈。

二是工業(yè)品方面。盡管冬季環(huán)保限產(chǎn)已形成普遍漲價預(yù)期，但上游PPI等價格在去年高基數(shù)下有望緩慢回落。從目前看，行政限產(chǎn)、環(huán)保督察等一系列措施沒有放松跡象。《京津冀及周邊地區(qū)2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》明確提出了大氣污染防治目標(biāo)，從10月起到明年3月，區(qū)域內(nèi)的鋼鐵、有色、水泥等行業(yè)將面臨全面停/限產(chǎn)。而全國范圍內(nèi)的中央環(huán)保督察仍在持續(xù)推進當(dāng)中。盡管未來環(huán)保限產(chǎn)造成的漲價程度或不能與去年供給側(cè)改革的停/限產(chǎn)相提并論，但未來PPI同比仍有望維持在較高水平，CPI非食品價格短期內(nèi)難以顯著回落（見圖6）。

三是蔬菜方面。受未來天氣及其基數(shù)效應(yīng)的影響，未來蔬菜價格回升值得警惕。今年初蔬菜價格的意外走低客觀上拉低了全年的CPI中樞，也放大了CPI與PPI走勢的背離。去年冬季，全國平均氣溫為-1.5℃，是自1961年以來的最暖冬季，因此蔬菜價格在春節(jié)期間異常平穩(wěn)。而展望未來，據(jù)美國氣象預(yù)測中心近日觀測，今年秋冬季環(huán)太平洋地區(qū)拉尼娜現(xiàn)象概率提升，可能造成我國出現(xiàn)較大范圍嚴(yán)寒天氣。這可能導(dǎo)致未來蔬菜價格的回升。假設(shè)今年冬天全國平均氣溫降至歷史均值-3.4℃，則明年1、2月份蔬菜價格可能會恢復(fù)到往年25%左右的環(huán)比增長，同比增速將達到10%以上（見圖7）。這將驅(qū)使CPI中樞在明年春節(jié)期間跳升。

綜合上述信息，筆者預(yù)計，未來半年的PPI月均環(huán)比增長的中性值為0.5%，悲觀值為0.2%，樂觀值為0.8%（低于去年供給側(cè)改革停/限產(chǎn)影響下的0.86%）。由此可推出未來半年CPI非食品環(huán)比變化。再結(jié)合前文豬價平穩(wěn)和菜價回升的判斷，以及春節(jié)期間的基數(shù)效應(yīng)，筆者預(yù)計，明年春節(jié)前后CPI中樞將跳升到2%以上（見圖8）。再往后看，考慮到有關(guān)供給沖擊可能在明年一季度后逐步衰減，CPI亦可能在總需求趨緩下的宏觀大背景下出現(xiàn)回落態(tài)勢。

從以上分析可以看出，用“自上而下”和“自下而上”的方法，對未來CPI走勢所做出的整體判斷基本一致。圖4和圖8也顯示，兩者的區(qū)別僅在于受春節(jié)錯位的基數(shù)影響：后者顯示明年1月CPI將下探到底，而后在2月跳漲。隨著未來上下游各種供給沖擊因素的逐漸消退，預(yù)計CPI將在明年春節(jié)期間觸及2%—3%之間的高點后逐步回落。此后，CPI與PPI將重新回歸同步走勢，并與總需求的整體趨勢保持一致。