舞好“盈利支付機制”雙刃劍

文/張偉華 編輯/章蔓菁

盈利支付機制有助于解決買賣雙方的估值差異，但也容易在實施中產生爭議，因而需要雙方提前在談判中盡可能做出明確的約定。

在近年來的中企海外收購實務中，一種新的支付安排——盈利支付機制正悄然興起。特別是當收購交易涉及藥業公司或者未來價格走勢不明朗的大宗商品時，越來越多的中國公司會在交易中與外國交易方約定使用盈利支付機制。作為一種新興的支付安排，盈利支付機制有其獨特的結構和適用場合，企業需要精準把握其特點，以便在談判中爭得更多的主動權。

探析機制特性

所謂的盈利支付機制，指的是并購交易的買賣雙方在對目標資產或目標公司的價值評估存在差異的情況下，采取的一種由買方在交割后根據規定進行或有支付的一種機制。它在私有資產、私有公司的交易中多以“Earn-out”條款的形式出現，在上市公司的并購交易中則多以“CVRs（Contingent Value Rights，期待價值權）”的形式出現。該機制通過將一部分可能進行的支付與交割后出讓資產或出讓公司的表現掛鉤，使買賣雙方在對價值評估存有差異的前提下仍能達成交易。具體而言，盈利支付機制主要有如下幾個特點：（1）盈利支付是否發生不確定；（2）盈利支付的前提是在規定時間內發生或不發生約定的觸發事項；（3）盈利支付的觸發事項如未能觸發，則買方不再進行支付；（4）盈利支付是并購交易中引發爭議的常見事項，因此交易雙方會在此機制下進行詳盡的約定，以避免未來可能發生的爭議。

乍看起來，盈利支付機制與對賭安排及買入期權（Call Option）較為相似，但事實上它們之間卻有著非常顯著的差異：（1）國內常見的對賭安排，賣方需要先獲得買方支付的股票或現金等對價，如果未來相關資產的盈利未能達到雙方約定的承諾水平，則需根據對賭條款向買方退還相應對價；而盈利支付機制的操作方向剛好相反，賣方能否在未來獲得買方的進一步支付，一開始就具有不確定性，因此某種程度上能夠更加有效地保護買方的利益。（2）買入期權的定價方式一旦確定，則后續支付義務也相應確定，僅僅是后續支付金額會隨著買入期權定價標準的變化而相應變化；而在盈利支付機制下，后續支付是不確定的。這一點在實務中常被混淆。例如在西王食品收購加拿大Kerr公司的交易中，西王食品在完成對Kerr公司80%股權的收購后，有權再行收購剩余20%的股權，具體安排如下：第一期股份購買價款應為交割日后第一個完整的12個日歷月期間的EBITDA×10×5%（式中EBITDA即Earnings Before Interest, Taxes,Depreciation and Amortization，稅息折舊及攤銷前利潤）；第二期股份購買價款應為交割日后第二個完整的12個日歷月期間的EBITDA×10×5%；第三期股份購買價款應為交割日后第三個完整的12個日歷月期間的EBITDA×10×10%。這一安排被不少人士解讀為盈利支付機制。但事實上其應屬于買入期權，因為定價公式已明確，買權也已確定，不確定性僅在于價格與未來公司的EBITDA掛鉤。

明確適用場合

鑒于盈利支付機制的“或有支付”特性，其使用往往與不確定性密切相關：（1）目標公司或目標資產的價值具有不確定性。當目標公司或目標資產的價值基于一系列不確定的假設，而賣方和買方對這些假設的看法存在差異時，就可能觸發對盈利支付機制的使用，以彌合買賣雙方的估值差異。（2）目標公司或目標資產的未來經營情況具有不確定性。例如未來經營情況可能取決于產品研發是否成功、新技術是否獲得市場認可、相關審批是否獲得，以及某些糾紛是否得以解決等。此時，買方往往傾向于根據上述事項的走向來決定是否進行支付，從而觸發對盈利支付機制的使用。（3）行業變化帶來的不確定性。例如在宏觀經濟下行、大宗商品價格走勢不明朗以及行業變化難以捉摸時，買賣雙方可能會考慮采用盈利支付機制。此外，在盈利支付機制下，由于部分對價無需在交割時立即支付，因此在某種程度上，買方可借助盈利支付機制解決一部分融資需求。

實務中，盈利支付機制最初主要用于藥業資產的并購交易，因為對于處在研發階段的醫藥產品，其研發前景往往難以預測，因而難以對目標資產進行準確定價，從而會引入或有支付，將一部分交易對價與藥品的研發情況掛鉤。此后，越來越多的行業開始在并購交易中使用盈利支付機制，甚至擴展至傳統的油氣行業。例如在埃克森美孚公司并購Interoil公司的交易中，雙方約定，將或有支付與未來的資源量掛鉤：當Interoil公司的液化天然氣項目的天然氣確認資源量高于6.2萬億立方英尺時，每超過一萬立方英尺，Interoil的股東每股將另行獲得7.07美元的或有支付；該等或有支付在資源量達到11萬億立方英尺時封頂。

中企應用盈利支付機制的案例

把握實務要點

近年來，隨著海外并購經驗的不斷豐富，不少中資企業對盈利支付機制的使用也愈加得心應手（見附表）。對于有意采用盈利支付機制的企業而言，建議厘清該機制對買賣雙方的利弊，提前預判易產生的爭議點，并梳理出談判要點。

利弊分析

對于賣方而言，由于盈利支付機制允許買方按照目標資產或者目標公司的表現進行后續或有支付，增加了賣方所獲交易對價的不確定性，因此賣方通常不愿意在交易中采用盈利支付機制。但從另一角度看，盈利支付機制可以有效彌合買賣雙方的估值差異，有助于促成交易，并且如果目標資產或目標公司的未來表現良好，盈利支付機制還可能給賣方帶來超額收入。

對于買方而言，盈利支付機制的優勢在于延后了一部分交易對價的支付，并且通過設置相應的觸發事項，強化了對交易風險的控制，避免了支付過高價款的風險；其弊端是，在某種程度上使賣方享受了未來收益的空間，且從運營角度看，賣方為了監控盈利支付的標準是否實現或者度量是否準確，往往會要求在交割后繼續對已出售的資產或者公司擁有一定程度的控制權，從而會給買方對資產或公司的運營帶來不便或者干擾。

談判要點

由于自身的或有支付屬性，盈利支付機制是并購交易中最容易產生爭議的交易條款之一。為盡可能避免爭議的產生，買賣雙方應盡可能在談判過程中遵循“明確性、客觀性和可度量性”的原則，約定好盈利支付機制。

一是確定盈利支付的對象。清楚地界定盈利支付的對象，是使用盈利支付機制的前提。具體而言，應明確盈利支付的對象究竟是公司、產品線還是其他資產。

二是確定盈利支付的衡量指標。盈利支付的衡量指標一般分為財務指標和非財務指標。其中財務指標通常是營業收入、利潤、息稅前利潤、稅息折舊及攤銷前利潤、每股收益、凈資產等，非財務指標通常是產品研發、新藥批準、訴訟勝訴、雇員維持率等目標式的標準。在指標的選取上，買賣雙方的偏好往往不同，賣方可能更愿意將營業收入作為衡量指標，以避免成本費用的影響；而買方則可能更傾向于用凈利潤作為衡量指標。

三是確定衡量指標的計量方式。對于財務指標而言，一般可通過財務報表予以計量，買賣雙方應當事先確定好由哪一方來準備財務報表，以及確定財務報表所適用的會計準則和會計處理方式；對于非財務指標而言，買賣雙方應當通過對標準的客觀描述，來確認目標資產或目標公司是否達到標準。

四是確定盈利支付的對價。買賣雙方需事先確定是采用固定數額支付還是采用非固定數額支付；是否設置支付的上限或下限；當買方使用股份作為支付對價時，如何解決其估值問題，包括何時進行評估、發行股份是否需要登記、賣方所獲得的股份權利是否有限制等。

五是確定盈利支付的期間。盈利支付的期間從何時起算、何時支付、支付的次數和方式，均是交易雙方的談判要點。買方通常傾向于更短的盈利支付期間，以避免賣方在盈利支付期間對買方施加運營方面的限制。一般來說，盈利支付的期間以1—5年較為常見。

六是確定盈利支付期間的運營和控制權。如何劃分盈利支付期間的運營和控制權，是雙方談判過程中的重點內容。對于賣方而言，保留適當的權利有助于防止盈利支付機制被買方濫用；而對于買方而言，這會干擾其對目標資產或目標公司的獨立運營。雙方常見的分歧在于：（1）買方在交割完成后通常會根據自身運營的需要對目標資產或目標公司的計劃、策略、產品以及營銷模式進行調整，賣方則往往會要求按照交割前的原有方式繼續運營；（2）買方認為自身沒有義務去實現盈利支付機制的目標，賣方則認為買方應考慮采用合理最大努力去實現盈利支付機制的目標；（3）買方認為賣方不得干涉交割后的運營，賣方則認為自身有權適當參與交割后的運營，直至盈利支付期間結束；（4）買方認為交割后賣方僅有極為有限的信息獲知權和監督權，賣方則認為自身有權繼續參與管理、檢查會計賬簿及記錄，并對買方享有較大的信息獲知權及監督權。

七是對買方在盈利支付期間處置目標公司或目標資產做出約束。這些約束主要包括：是否應限制買方的出售；賣方對于買方的出售是否應有同意權；當買方出售已買入的資產或公司時，是否觸發加速支付，以及盈利支付機制是否繼續適用于下一個買方等。這些細節問題都需要在文件中得到解決。

八是清晰地約定爭議產生時的處理方式。由于國際并購交易的復雜性，在采取了上述一系列措施的基礎上，爭議仍有可能發生。鑒此，買賣雙方需要在交易文件中對爭議解決的處理方式做出清晰的約定。實務中，盈利支付的爭議解決往往采用專家裁決的方式，即由會計師事務所等獨立的第三方專業機構對爭議進行判定。據此，買賣雙方可在交易文件中事先約定好解決爭議的專家顧問，并明確劃定其判定范圍，如專家顧問只能在雙方爭議的額度內進行裁判，而不能自行得出相關或有支付的數字等。