警惕金融股“牛市”

胡語文

警惕金融股“牛市”

胡語文

上市銀行業績之高與實體經濟不景氣之間明顯背離，到底虛擬經濟如何才能反映實體經濟的真實性?數據表明，上市銀行利潤貢獻占A股上市公司整體利潤的比重已經接近50%，這樣的數據表明銀行業貢獻堪稱A股半邊天，但也更加證明中國上市公司所代表的實體經濟的盈利較弱。

上市銀行獲得如此高額的利潤的同時，正好面臨著中國經濟調整的壓力，銀行業作為順周期產業，從業績角度來看，似乎并沒有體現經濟轉型下實體經濟經營的壓力。

工行前任董事長姜建清近日在《全球化背景下的銀行創新》文中談到，“中國銀行業在ROE從高峰期的25%已經降至目前的15%左右。當前，經濟持續疲軟和企業經營困難導致銀行業資產質量下行，今后幾年中國銀行業盈利率會逐步降至正常年份全球銀行業的平均盈利率（12%）甚至以下，高成本的中小商業銀行的財務壓力會逐步顯現。”

自2012年以來，銀行業在突破凈資本、存貸比及貸款額度等指標的管束下，表內貸款增速保持放緩的同時，卻加速了表外加杠桿的過程。銀行賬面資產和利潤的增加，由于涉及到對資產風險的判斷，所以具有較大不確定性和各級管理人員的主觀判斷，按照會計謹慎性的原則，銀行資產負債表和利潤表是否要做實質性的減值？都需要根據實際情況作出主觀評價！所以，對于銀行股的估值，也不能僅僅根據其賬面資產和收益來進行簡單評價。而應該根據經濟周期的階段來進行詳細分析，并在股價給予足夠的安全邊際的情況下才做出決策判斷。

未來房價下跌周期一旦開啟，銀行資產端的抵押物價值將面臨資產減值的壓力。居民按揭貸款增長和房地產企業還款壓力也會逐步體現。所以要修復資產負債表的潛在風險，提升資本充足率，上市銀行大規模的再融資潮也可能成為必然，以銀行權重股為主的上證50指數向上突破恰好給了上市銀行等藍籌股提供了大幅融資的機會。

有觀點認為，在金融去杠桿疊加經濟景氣下行及市場風險偏好下降的階段，大市值企業更加具備防御型的優勢。筆者并不這樣認為，大市值企業可能杠桿率更高，比如上市央企，其實更應該去杠桿。根據對數家央企的Z值進行分析，相當大一部分上市央企都處于不穩定或者財務堪憂的狀況，在央企普遍盈利能力下滑趨勢沒有改變之前，資產周轉率下降比較快，負債率卻在上升。因此，央企負債率的上升對其估值的影響需要考慮。但是，按照目前市場化改革的目標而言，中央政府是不會為央企債務違約買單的。

正如，中國財政部在針對穆迪調低中國評級的回復過程中所強調：“不論是中央國有企業、還是地方國有企業（包括融資平臺公司），其舉借的債務依法均不屬于政府債務，應由國有企業負責償還，政府不承擔償還責任。”

但是自2008年以來央企和地方融資平臺負債率上升是不可忽視的事實，在目前實體經濟去杠桿和金融機構通道業務治理的過程中，從表外或者隱性的負債會再度回歸表內，因此，資產負債率存在實質性的上升，各方實施債轉股的壓力也會最終通過股票融資體現出來。