淺談上市公司市值管理
——以科大訊飛為例

馬 鍇

杭州電子科技大學會計學院

淺談上市公司市值管理
——以科大訊飛為例

馬 鍇

杭州電子科技大學會計學院

在股權分置改革之后，資本市場逐漸實現了全流通，作為企業的大股東，其利益也與中小股東站在了同一戰線上，即實現股東價值最大化。本文從市值管理的三個大環節—價值創造、價值經營、價值，對科大訊飛股份有限公司進行案例研究，分析了公司的核心競爭力和未來發展前景，對其市值管理的價值實現之路進行了分析，最后對上市公司進行市值管理提出了建議，為投資者理解上市公司市值管理行為提供了參考。

市值管理；價值創造

一、市值管理概述

在股權分置改革之前，非流通股東和流通股東的利益不同，非流通股東利益在于利潤最大化和凈資產最大化，流通股東在于股價最大化。2005年開始的股權分置改革之后，資本市場上曾經的非流通股進入市場開始流通，上市公司大股東和中小股東的利益趨于一致，有了共同的利益基礎。在此背景下，市值管理的理念也慢慢受到了關注。2005年9月施光耀率先明確提出了市值管理的概念。2005年11月時任證監會主席尚福林提出將企業的市值奶如國企經營績效考核體系中。2014年5月，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，首次提出了“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，有利于提升股東回報和促進我國資本市場健康發展。

市值管理是指公司建立一種長效組織機制，效力于追求公司價值最大化，為股東創造價值，并且通過與資本市場保持準確、及時的信息交互傳導，維護各關聯方之間關系的相對動態平衡。是一種將企業經營發展、資本市場運作、利益相關方管理三方面管理相結合的戰略管理模式。

市值管理是價值管理的理論基礎，思想淵源可追溯至1906年Fisher的資本價值理論和1958年Miller的資本結構理論。波士頓咨詢公司和Knight麥肯錫顧問公司Copeland等分別于1997年和2000年明確提出價值管理的概念和模型，與利潤指標不同，價值管理最求企業價值最大化。此后，市值管理在西方加速發展，滲透至公司文化和日常經營管理中。

關于市值管理可以從兩個方面來進行分析：即價值創造因素和價值實現因素。前者是指企業創造財富的能力即企業實際經營能力，后者指企業進行市值管理后的市場表現，兩者進行比較就能觀察出市值管理的效果。

二、科大訊飛2016-2017市值管理行為分析

(1)科大訊飛的價值創造分析

2017年上半年內公司營業收入增長43.79%，毛利總額增幅達到46.99%，毛利總額達到10.27億元，較上年同期增加3.28億元，呈現收入、毛利、用戶數同步快速增長的良好態勢。但歸屬上市公司股東的凈利潤比上年同期減少1.49億元，下降58.11%，主要系以下兩個因素影響所致：一方面是在人工智能應用領域持續加大技術研發和渠道建設，費用增幅較大；另一方面是收購參股子公司“訊飛皆成”成為控股子公司，合并報表中投資收益(非經常性損益)導致相比同期大幅減少。

公司專業從事人工智能技術研究、軟件及芯片產品開發、語音信息服務，人工智能相關核心技術代表了世界最高水平。

在公司的技術方面：語音識別方面完成了深度學習框架下的語音識別技術，識別準確率大幅領先競品，在機器翻譯和機器閱讀理解比賽取得第一名，在智能評測和語音交互的識別率和評分上持續領跑全行業并有顯著提升。在市場方面，公司已與三大運營商、金融機構、手機、電視、汽車等行業領先企業實現廣泛戰略合作。以科大訊飛為中心的人工智能產業生態持續構建，形成了從源頭技術創新到產業技術創新的全生態創新格局，進一步鞏固和加強了公司在人工智能語音及人工智能市場的引導者地位和市場競爭優勢。在資源和環境方面，公司擁有國際上最大的中文語音語言數據庫以及最大的數據制作團隊，并且具有本地化支撐和專業服務優勢，人工智能技術對于國家信息安全具有舉足輕重的重要作用，國際廠商面臨著一定的政策風險。在人才方面，公司積累了語音和人工智能產業最優秀的專業技術人才和復合型高端人才，且不斷豐富公司的人才序列，為后續發展提供了可靠保障。

根據2017年9月29日三季度末的股價計算，科大訊飛的市盈率達到超過300倍，遠高于深市主板平均和其他人工智能公司的估值，市場給予科大訊飛如此高的評價，一方面是看好人工智能行業的發展前景，另一方面也是相關國內上市公司優質投資標的缺乏，所以受到熱捧在所難免。目前科大訊飛市值超過700億，說明市場對于公司的認可，預期未來能改善其盈利能力。

(2)科大訊飛的價值實現分析

近兩年來科大訊飛的市值管理行為有兩個值得關注的點，一是推出限制性股票激勵計劃，二是發行股份購買資產并募集配套資金。第一方面根據2017年4月的董事會決議公布的信息來看，將授予922名激勵對象6，258.4萬股限制性股票，首次授予權益的授予日為2017年4月21日。之前股東大會上方案也以高比例通過，說明公司對于核心團隊進行激勵的決策，也得到了股東的認可，便顯出公司打算將公司的利益與員工結合在一起，謀求更加長遠的發展的決心。第二方面，2016年3月公司發行股份購買資產并募集配套資金，收購北京樂知行公司。樂知行是教育信息化軟件公司，業務涉及教育信息化整體解決方案、在線教育等方面。科大訊飛積累的大量教育資源和訊飛超腦計劃的技術積累能夠協同樂知行提高產品能力和拓寬產品類型，并加強對于北京地區市場的滲透。

三、總結與啟示

本文通過對科大訊飛的市值管理行為分析研究，可以對企業和投資者提出以下幾點建議：第一，企業可以通過對未來長期發展進行提前布局，提高投資者的預期，提升企業未來的發展空間。第二，相比于短期炒作的市值管理行為，企業應從基本面的改善出發，從公司的產品、研發能力、公司治理等方面入手，為企業核心競爭力的構建提供保障和動力。第三，管理者可以通過市值管理的行為向市場傳遞信號，也可以通過觀測市值的變化來判斷行為是否得到認可，并依據反應對于計劃進行相應調整，創造更大的價值。

[1] 張濟建.中國上市公司市值管理研究[J].會計研究，2014(4)

[2] 施光耀，劉國芳，梁彥軍.中國上市公司市值管理評價研究[J].管理學報，2008(1)