中國股市的羊群效應分析

王彬宇

(北京工商大學 北京 100037)

一、理論背景：羊群效應是什么

羊群效應起源于生物學中對于動物集群行為的研究，是根據羊群的活動行為所探索歸納出的學術名詞。具體地說，靜態情況下羊群的組織性并不強，行動散亂，但是隨機個體行動時，其余個體會立即跟隨并不考慮之后的結果。經濟學家將此等現象引申到證券市場中，“羊群行為”通常可概括為指投資者在信息不完全環境下受到其他投資者的投資策略影響，忽視了自己的判斷而采取與他人相同的投資策略。1936年，Keynes研究發現投資活動中的非理性羊群效應問題并指出在長期的投資收益活動中，某種難以描述的來自精神層面的因素能夠影響整個市場行為。經過長期研究，學者們將羊群效應歸納為理性羊群效應與非理性羊群效應，前者作為一種自主跟進投資行為，有很大概率能夠達到預期目的并獲得收益；而非理性羊群行為的投資者,由于信息的不對稱、經驗不足等原因缺乏對個股投資的分析和研究,沒有完備系統的投資策略而不得不盲從其他“明星”投資者的行為，且很大程度不能滿足預期的目標設定。

二、羊群效應的形成原因

(一)個體投資者自身內因

后凱恩斯主流經濟學派認為，在市場中發生投資交易的每一個投資人都是理性和利己的，但新興的行為金融學用大量實驗證明在實際生活中非理性的投資者比比皆是，股票市場的高額收益往往使得非理性投資人群低估股市的潛在風險而進行盲目投資與模仿。大量心理學觀察實驗和實證研究表明存在投資者對自身判斷力過度自信的現象，其外在表現之一是資本市場中的過度交易現象。投資者受“賭徒心理”和過度自信等心理因素影響，在行情下跌時更可能出現“抄底”而不是及時止損的行為。

(二)外部因素

資本市場上充斥著大量不確定的信息，相比機構投資者，個人投資者缺乏穩定的資金來源，沒有專業的分析團隊，同時也缺乏相應的專業知識。在這樣的情形中，機構投資者的投資決策將會對個人投資者形成“沉錨效應”，即后者通常會認為機構投資者的決策相對于個人的決策更可能帶來正的收益，導致個人投資者對機構投資者的行為進行盲目的模仿。但由于市場信息的不對稱，機構投資者會利用“選美博弈”的原理,通過將真實或虛假的信息有計劃地傳播給散戶，吸引市場中的閑散資金，不斷拉升股價，形成一種虛假的上升行情。當越來越多的個體戶由于“沉錨效應”跟隨買入并持有時，羊群效應逐漸產生。

三、羊群效應對我國股市影響的實證研究

(一)CSAD模型

不妨設市場中包含N種股票，其中Ri,t表示股票i在交易日t的收益率，其對應的市場組合收益率為Rm,t，股票i的期望收益率為：

Ei(R)=rf+βi[Et(Rm)-rf]

此處收益率均經過對數處理。其中rf表示無風險收益率，Et(Rm)表示市場組合的期望收益率。

因此因此在交易日t的橫截面絕對偏離度(CSAD)在此定義為：

此處的CSAD模型用于衡量市場的分散化程度，將其結合CAPM得到：

對于CSAD與Rm的非線性關系，在此考慮股市下跌行情中兩者的關系：

(二)數據的選取與處理

本文選取2015年6月1日至2016年6月1日的滬深300指數作為標的，用于計算市場組合收益率Rm，其成分股用于計算個股收益率Ri。

(三)結果分析

VARIABLESCSADRm0.614***-0.0732Rm2-4.082***-0.904Constant0.125***-0.000938Observations238R-squared0.412

四、政策和建議

(一)加強對上市公司違規行為的監管。過猶不及的深刻教訓告訴我們，市場的漲跌應該由市場機制和投資者的理性決策來決定，適度的干預是促進證券市場良性發展的制度保障。加強對上市公司違規行為的監管加快優勝劣汰的進程，根除“劣股驅逐良股”的市場投機根源，開發新的證券產品，都將有利于投資者規避風險。

(二)三是增強市場透明度。信息披露是股票市場的基石，規范、有效、成熟的股票市場的基本特征就是信息披露的及時、充分、高效。為降低信息傳導和搜集成本，政府應建立完善的信息傳遞機制， 使投資者的操作有一定的可預見性，從而減少投資的非理性行為。

(三)關注投資者平和心態的建設。理性的投資者能夠做到控制自己情緒的波動、狂熱以及貪婪的誘惑，這是比掌握股票市場基本理論更為重要的技能。理性的投資者應該完善自身的學識，而非主觀判斷進行操作，只有真正體會到股票市場不是儲蓄所，必須財力、智力、精力三者兼備，才能應對市場變換，取得理想收益。