探討中央企業間內部金融市場的構建

王 浩

中國電建集團海外投資有限公司

探討中央企業間內部金融市場的構建

王 浩

中國電建集團海外投資有限公司

中央企業的資金管理主要分為內部資金管理和外部結余資金投資管理，目前，央企內部資金管理已較為成熟，而央企結余資金管理方面，受到國資監管作用及央企自身投資水平的雙重影響，其開展的程度及效益存在較大差異。本文所探討研究的中央企業間內部金融市場構建正是以央企結余資金管理為對象，從中央企業整體角度出發，嘗試研究創造一個可供中央企業間進行安全的資金往來調配以提升中央企業整體資金效率的金融市場方案。

中央企業；金融投資；資金管理；金融市場

隨著國有企業深化改革工作的推進，非金融類中央企業近年來發展質量得到較大提升，在國民經濟中的主體地位得到不斷鞏固，近五年累計實現利潤總額達到6.4萬億元，比上一個五年增長了30%多，資產總額也已超過53萬億元。在這規模龐大的資產中，貨幣資金作為一項兼具金融資產和經營性資產屬性的特殊資產，其管理與配置成為當下中央企業財務管理的重要課題。而中央企業的資金管理主要包括兩部分：

一是旨在提升企業內部資金效率而開展的管理活動，包括設立集團內部資金池、財務公司等手段，提高內部資金的集中度和流動性，以降低對外部帶息債務的需求，進而獲取得財務費用壓降的效益。

二是旨在提高結余資金金融性投資收益而開展的管理活動。

其中，資金管理的第一部分內容在中央企業內部已經發展的較為成熟，大多數央企均已打通和建立內部資金流動的機制，實現了集團內部資金效率的提升，而第二部分內容則受到國資監管作用及央企自身投資水平的影響，其開展的程度及效益存在較大差異。本文所探討研究的中央企業間內部金融市場構建正是以資金管理這第二部分內容(金融性投資)為對象，從中央企業整體角度出發，嘗試研究創造一個可供中央企業間進行安全的資金往來調配以提升中央企業整體資金效率的金融市場方案。

一、構建中央企業間內部金融市場的方案設想

1、組建目標

(1)由中央企業中部分結余資金管理需求較大的單位聯合發起，成立中央企業間內部金融市場。該市場的投資、融資的主體均為中央企業，中央企業在市場中注冊為會員單位，會員單位通過會員大會選舉金融市場理事會對金融市場及會員進行管理，由會員單位向理事會支付管理費用。

(2)以中央企業經營性資產為底層資產，創造安全、流動、收益的央企專屬有價證券，為中央企業結余資金配置提供投資渠道，同時為央企依托經營性資產實現再融資提供籌資通道。

(3)引入中央金融企業，為央企專屬有價證券的發行、簿記、交易以及流動性提供全方位支持(包括交易撮合及做市)。

(4)直接或間接引入國家外匯儲備資金管理機構，為央企專屬有價證券(外幣)提供流動性補充。

(5)引入國有資本運營公司，通過對央企專屬有價證券中出現的不良資產的最終兌付及對央企兼并收購活動確保中央企業間內部金融市場的無風險運轉。

(6)優先在香港進行試點，在中央企業各系統內境外資金集中的基礎上，進行中央企業間境外外匯資金的再集中，支持國家“一帶一路”建設。

2、業務范圍

(1)有價證券發行與配置(投資與融資)

例如，中央企業(會員單位)實施“一帶一路”投資項目需要籌措長期資金時，可利用所屬境外經營性資產通過資產收益權為基礎資產進行證券化，其中的優先級證券(央企專屬有價證券)份額向中央企業間內部金融市場的其他會員單位進行發售，實現融資，劣后級證券份額由發行企業自行認購(暫時不予流通)。考慮到該市場為央企結余資金投資的無風險市場，要求底層資產的優先級收益率為固定收益，由會員單位根據當年國債收益率情況確定。

其他會員單位利用結余資金在一級發行市場通過有價證券購買完成結余資產配置。

有價證券發行單位負責在證券到期時按證券面值予以回購。

有價證券的發行方負責向金融市場理事會或其授權機構支付上市費用。

(2)有價證券流動與變現

持有央企專屬有價證券份額的中央企業(會員單位)，可通過向金融市場發出證券轉讓指令的方式，進行資產變現。由交易做市商對資產轉讓進行撮合或做市。原則上證券的回售價格為面值。

交易做市商按照交易金額收取交易費用。

(3)有價證券的不良資產兌付

有價證券的基礎資產無法兌付優先級收益或證券到期日回購時，由證券發行單位負責以自有資金或持有的其他專屬證券資產予以清償。確實無法兌現時，由國有資本運營公司負責按面值兌付，并承接對證券發行方的債權，并接管該證券發行方在金融市場的會員權益。

國有資本運營公司以債權承接為手段，履行國家賦予的國有資本管理職責，對中央企業出局單位的行為進行約束，甚至托管。

3、組織架構

在國有資產主管部門的領導下，中央企業間內部金融市場治理運營架構包括以下幾個層次：一是會員大會為最高權力機構。二是理事會為日常決策機構，下設專業委員會。三是監事會為監督機構。四是職能部室，負責金融市場日常運營。

二、構建中央企業間內部金融市場的必要性分析

1、是中央企業結余資金開展收益性管理的需要

中央企業通過內部資金管理，雖然可以通過清償外部帶息債務的方式降低結余資金量，但為了滿足企業日常交易性需要、預防性需要和經營機會性支出需要，企業通常留有一定的結余資金。而企業作為經營主體，其結余資金其本身也是資產，與其他資產具有收益性需求這相同屬性，但加載了流動性與安全性的個性要求。

結余資金通常存在現金和有價證券這兩種形式，其中，現金作為流動性最強的資產，其收益性最低，而有價證券作為現金的可轉換形式，變現能力強，相對也存在收益性，成為結余資金管理的重點。

中央企業間內部金融市場所提供的央企專屬有價證券通過基礎經營性資產的收益權(優先級)作為支撐，具有收益性。

另外，中央企業間內部金融市場通過央企內部資金融通作用，從中央企業整體角度，壓縮了外部融資需求，提高了央企整體效益水平。

2、是對中央企業結余資金安全管理的需要

在當前國內外金融市場中，中央企業依托國家信用所取得的籌資成本通常大幅低于其他經濟類型企業，杜慧慧(2016)通過對國內上市公司產權與債務融資成本影響的實證研究，提出國有上市公司融資成本低于非國有上市公司。因此，央企開展市場化金融性投資活動(實施有價證券配置)往往容易造成信用套利，這種套利行為包括央企間信用差異形成的套利(空間相對較小)和央企與其他私營經濟體的信用差異形成的套利(空間較大)。隨著套利過程的實施，特別是央企向其他私營經濟體實施的投資，央企的資產風險也逐步擴大。這樣的投資活動如果缺乏專業的團隊管理，其結果不僅難以保障信用收益，甚至危及資金本金。

因此，國資主管部門近年來對央企資金投放的監管政策不斷趨緊，央企資金的整體投放收益不高。而中央企業間內部金融市場，其基礎資產為中央企業經營性資產，本身就是國資委內部資源，背靠相同的國家信用，相對其他經濟類型投資具有更高的安全性。

3、是推動中央企業開展主業經營及管理評價的需要

當前，中央企業實施金融性投資的損益構成主要由4部分組成：

(1)無風險收益(正相關)。這部分收益是資金的基本收益，與定期存款取得的收益類似。

(2)央企資金的來源成本(負相關)。這部分收益是央企實現資金保值的基礎性目標。

(3)國家信用背書帶來的資金來源成本節約(正相關)。這部分是央企憑借特殊資源優勢應取得的資金收益，這也往往成為央企主動開展投機套利和產生尋租腐敗的渠道、對象，成為了監管的重點。

(4)市場運作形成的差異化盈虧(正相關)。這部分是央企在金融投資板塊運用自身主業及管理經驗在市場搏殺取得的專業收益，這部分損益很難量化，往往與第3部分混合在一起，收益難以獨立評價，而實際虧損也往往被第3部分所掩蓋或沖減，難以獲得監管的認可。

在上述4個部分中，如果央企在開展投資活動時僅獲取第1部分收益，則顯然難以達到覆蓋第2部分資金成本的保值目標。而第3部分是央企信用傳導給其他經濟類型企業所產生的利差，收益較高，但資產末端的風險也難以保證，第4部分系企業自身投資價值的體現，卻難以統一尺度。

因此，從資產配置取得收益結果來看，監管機構很難評價央企開展結余資金投資的成效，這也影響了央企總體經營評價。而中央企業間內部金融市場通過標準化收益，使央企的結余資金取得收益與債務融資成本相近，基本上解決央企結余資金的金融投資需求問題，使央企管理評價聚焦于主業經營。

4、香港試點是推動國家“一帶一路”戰略的需要

自國家提出“一帶一路”戰略以來，中央企業已成為這一戰略的主要實施者，但央企在境外經營過程中，由于不同系統的央企之間缺乏外匯資金相互流通的渠道，其單一央企為了解決自身外匯短缺，往往只能通過在央企的外部金融市場舉債方式予以解決，這就客觀造成了中央企業整體的外匯資金閑置、存貸雙高。而在香港試點構建中央企業間內部金融市場，則可以打通央企間的內部籌資渠道，提高中央企業內部資金效率，大幅節約央企總體外匯融資成本，提高央企總體效益，推進“一帶一路”項目實施。

三、構建中央企業間內部金融市場的可行性分析

1、中央企業間內部金融市場的構建是集團財務公司模式的升級版

過去，中央企業發展集團內部資金中心、打造集團財務公司，實現了中央企業單一系統內的資金效率提升，模式運作已相對成熟。而中央企業間內部金融市場的構建，則好比在全體中央企業的上層架構了類似于財務公司的升級版平臺，加快央企間內部資金進一步流通，提高央企整體的資金效率和效益。

從中央企業財務公司模式過去幾年的成功實踐來看，中央企業間內部金融市場的構建作為升級版具有較強的實踐可行性。

2、中國證券市場基礎建設相對成熟，可借鑒的實踐規則較全面

中國證券市場目前從監管部門到行業協會、交易所、銀行間交易商協議以及市場參與主體的數量來看，市場基礎設施及制度建設已較為完善。中央企業間內部金融市場相比較而言，參與者的性質一致、信息不對稱低，在借鑒國內成熟金融市場的實踐規則上看，其結構相對簡單。

3、中央企業管理理念及業務需求高度相似，易于構建同一市場

中央企業同屬于國資委管理，通過以往二十多年的中央集中管理，在體制機制及管理方式上高度相似，對于構建同一個市場，不存在較大的戰略障礙，容易內部溝通和取得一致。

四、結語

綜上分析，構建中央企業間內部金融市場對于中國國有企業為主導的特色國情而言，具有一定的必要性和可行性，但真正去組建一個新的金融市場并非易事，既需要政府主管部門的溝通、協調，也需要央企之間克服個別意識，服務大局，通過共商、共享和共建，取得最終的制度收益，提升中央企業整體效益。

[1]王浩.海外投資建設企業資金效率管理與籌劃.中國經貿,2015, 04：169-170

[2]杜慧慧.財務重述與產權性質對債務融資成本影響的實證研究.東北石油大學,2016

[3]周振平.產權性質、內部控制與公司債務融資——來自A股非金融類上市公司的經驗證據.西南財經大學,2014

[4]劉新華，孫歡歡.商業銀行金融理財的“影子金融”本質及其風險演化.思想戰線,2015,04：150-156

[5]華爾街見聞編輯.國資委：中鐵物資償付能力嚴重不足，誠通集團實施托管.華爾街見聞,2016-04-29