股權眾籌的風險監管研究

何夢薇

浙江財經大學東方學院

前言：

中國證券業協會于14年發布了《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱：《征求意見稿》)，其回應了市場的的現實需求，填補了國內股權眾籌領域制度空白，同時也存在著許多遺憾與不足。經過三年的沉淀，結合市場的反應，本文基于《征求意見稿》重新進行解讀，討論其對股權眾籌風險防范的意義并對其缺陷提出修訂意見，期待在正式文本發布之時予以明確和修正。

一、監管主體缺乏立法主體資格

《征求意見稿》第四條對管理機制安排的規定中明確了“由中國證券業協會對股權眾籌融資行業進行自律管理，并委托中證資本市場監測中心有限責任公司進行業務備案和后續監測管理”。第六條則規定“股權眾籌平臺需在證券業協會備案登記，申請成為協會會員，而該備案登記不構成對股權眾籌平臺內控水平、持續合規情況的認可，不作為對客戶資金安全的保證”。首先，中國證券業協會屬于非營利性的社會團體，不具備立法的主體資格，該管理辦法的執行力和效力勢必大大減弱。其次，證券業協會雖為管理辦法的發布機構，卻只是行駛備案登記的管理職責，對于股權眾籌平臺是否合規沒有審核、認可的權力，一旦平臺由于自身資質問題而發生風險，投融資者的權益無法保障，損失無處可追，甚至申訴無門。這種情況下，風險監管仍然屬于自律狀態，對于行業發展幫助不大。

相較于股權眾籌發展相對成熟的美國，《JOBS》法案和《SEC建議稿》的規定，SEC和FINRA等法定組織都有權對眾籌平臺的相關股權眾籌活動進行監督和檢查。這一點值得我國借鑒。為達到實際有效的風險監管，至少應由證監會頒布相關的監管辦法，以其作為行業監管的法律依據，使行業行為和風險處理有法可依，且對平臺進行審核準入而非備案而已。此外，如能將上深兩大證券交易所也納入監管主體的范圍中，對股權眾籌市場進行日常的監管，監管體系將會比自律管理完善得多。

二、平臺準入條件代替資金存管要求，資金安全難保障

《征求意見稿》第八條[平臺職責]規定股權眾籌平臺“對募集期資金設立專戶管理，證券業協會另有規定的，從其規定”受到的反響比較集中和強烈。業界普遍認為僅僅要求平臺設立專戶管理資金存在風險隱患，應建立第三方存管機制保障項目資金安全。但結合意見稿第七條[平臺準入]第(二)項規定股權眾籌平臺“應當凈資產不低于500萬元人民幣”來看，證券業協會在擬定意見稿時對資金安全是有所考慮的，但就以準入條件來說并不像其《起草說明》中所述的“平臺的準入條件較為寬松”。

一方面，意見稿對股權眾籌平臺定義為“為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構”。既然是服務機構，在《公司法》都已取消公司注冊資本的背景下，“不低于500萬元人民幣的凈資產”的門檻顯然不是寬松的，甚至頗為苛刻。另一方面，資金存管僅為專戶管理的監管要求又顯得過為隨意。即使平臺本身凈資產符合或者高出準入要求并按規定設立了資金管理專戶，但一旦股權眾籌項目發生資金存管方面的風險，甚至平臺本身出現問題，由誰來承擔責任，投融資者的損失由誰來賠償，500萬凈資產能起什么作用？一連串的問題都說明，以嚴苛的準入條件去替代資金存管要求是本末倒置的做法。相反，本著促進行業發展、加強風險監管的初衷，本文認為平臺的準入條件應該放寬，降低凈資產要求甚至不設置凈資產這條杠杠，而應明確規定平臺不僅要對募集期資金設立專戶管理，且應引入商業銀行作為第三方對資金進行管理。另外，也可效仿美國要求平臺購買“忠誠保險”來作為保障投資者權益的最后一道屏障。

三、投資者人數限制背離眾籌精神，投資者風險難規避

盡管幾乎所有對《征求意見稿》的反饋聲音中一定會提到股東人數限制的問題，但本文依然要對此進行再探討——這項被看做股權眾籌行業發展的最大“絆腳石”到底繞不繞的過去，而對于風險監管來說又有何意義？

在美國，股權眾籌被定義為公募行為，也沒有所謂的“合格投資者”概念，JOBS法案沒有在投資者人數上進行限制，而僅僅對單獨投資人的投資數額設定了限制。而我國明確將股權眾籌納入私募范疇，因此在這一點上，美國的經驗似乎無可借鑒。然而，“眾籌”其核心在于“眾”，若將投資者數量死板地框定在200以內，股權眾籌便失去了“眾籌精神”，與私募股權似無區別。

從風險監管的層面上來講，本文認為監管的重點不應在人數，而在于金額。僅對于投資者個體來說，其承受的風險與其參與眾籌項目的大小無關，而與其投入金額的大小直接相關。因此，投資者人數的規定對于投資者個體來說意義不大。相反，由于人數的限制抬高了投資的門檻，“小投資者”將無緣一些籌集金額高的好項目，表面上看是保護了“小投資者”，而事實上也難免背離了“服務于中小微企業，不限定投融資額度，充分體現風險自擔”①的初衷。因此，本文建議監管機構能放寬股權眾籌投資者人數的限制，至少將200人的投資者人數限制擴大到1000人，而出于對投資者保護的目的，對單獨投資者的出資額度進行限制或者對其投資項目數量進行限制，抑或同時限制出資額度和參與項目數。

四、對合格投資者的規定過于謹慎

《征求意見稿》中對投資者范圍有六項規定，投資者必須符合其中的一項方為合格的股權眾籌投資者。其中，第(二)項，投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人；第(四)項，凈資產不低于1000萬元人民幣的單位；第(五)項，金融資產不低于300萬元人民幣或最近個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。②本文認為，即使是要求最低的第五項，對于當下我國國情來說，都明顯再一次背離了股權眾籌的基本價值目標，更是違背了發展普惠金融的目的。雖說股權眾籌在我國是新生事物，行業存在亂象，投資者素質參差不齊，急需出臺一系列的監管法規對市場進行規范、對投資者進行保護，但投資者保護應通過建立健全完善的投資者保護機制來實現，而不是簡單粗暴地用絕對數值去劃分投資者，把真正需要股權眾籌這一投資方式的草根階層拒之門外。要推動“大眾創業、萬眾創新”、扶植小微企業，既要給小微企業融資的平臺，也要給小微企業投資的渠道，恰恰應該摒棄高門檻的“精英道路”，盤活社會各階層的閑散資金，與此同時用制度優化股權眾籌行業的大生態，規范發展股權眾籌行業。

這一點上，美國的做法確實成熟很多。JOBS法案用設置上限而非設置門檻的方式來實現對投資者的保護：“如投資者的年收入或資產凈值低于10萬美元，則其每年的投資額限度為年度收入資產凈值的50%或2000美元中較高者；如投資者的年收入或資產凈值大于或等于10萬美元，則其可將年度收入或資產凈值的10%用于投資，但每年投資額不得超過10萬美元。”條款細致劃分投資者在不同的資產情況或收入水平下參與股權投資的額度上限，既不拒草根于千里之外，也不使精英獨領風騷，真正體現了眾籌精神，有力地保護了投資者。當然，國情不同，比例和額度有待商榷，但此思路值得借鑒。

五、禁止平臺提供有價證券的轉讓服務

《征求意見稿》在平臺的禁止行為中規定股權眾籌平臺不得“提供股權或其他形式的有價證券的轉讓服務”。該款規定乍看上去似乎合情合理，事實上卻暴露了我國目前股權眾籌缺乏投資者退出機制的問題。股權眾籌市場是我國資本市場新興的一部分，同樣需要流動性，尤其是在投資者對已投項目失去信心或者預期收益得到滿足的時候，如何退出項目同樣是市場的責任和風險監管應該考慮的問題。《征求意見稿》不僅沒有設置合理的退出機制，反而明文禁止平臺不得提供轉讓服務，顯然是有失偏頗的。本文認為，該項條款應予以取消，且應鼓勵股權眾籌平臺為本平臺眾籌項目提供后續的有價證券轉讓服務以為投資者、甚至是融資者(小創企業)提供合理合規的退出服務。至于轉讓的條件，可以效仿美國JOBS法案類似“持有人在持有股權眾籌份額達12個月以上方可在公開市場轉讓該份額”的規定，在持有時限上加以限制，來達到規范市場的目的。

六、對融資渠道規定苛刻

《征求意見稿》第十三條第三款禁止融資者“同一時間通過兩個或兩個以上的股權眾籌平臺就同一融資項目進行融資”。不難發現此款規定是監管機構針對現實中存在的欺詐行為作出的，可以防止一些詐騙分子打著股權眾籌的幌子，將一個項目反復進行包裝，在多個平臺上重復籌款，最后捐款潛逃。確實，這項條款可以防止“一股多賣”、防范投資者在信息不對稱的情況下被欺詐的風險，卻也封閉了真實項目的其他融資渠道。因為在我國，股權眾籌尚處起步階段，受眾并不廣泛，且目前市場也不甚規范，而中小微企業卻在發展的關鍵時期，急需發展動能，如此矛盾導致真正需要融資的項目很難在短時間內在一個平臺上募集到所需的資金，融資者壓力很大。封閉融資渠道實不利于解決矛盾。本文認為，“一股多賣”的欺詐行為應建立健全嚴格的信息披露機制來遏制，且通過股權眾籌平臺規范建設、多平臺間的互聯互通來防范，而不應單純地禁止多平臺融資，封閉融資者融資渠道，實則限制了行業發展。

注釋：

①中國證券業協會：關于《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》的起草說明。

②中國證券業協會：《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿 )》。

[1]陳健：“股權眾籌：制度構建與疑義相析——評《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》”，成都行政學院學報，2015.2；

[2]張從俊、郝芳馨：“以美國實踐為借鑒談中國股權眾籌制度供給——評《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》”，法制博覽，2016.02(上)；

[3]孫永祥、何夢薇、孔子君、徐廷瑋：“對我國股權眾籌發展的思考與建議——從中美比較的角度”，《浙江社會科學》2014年第8期。