中國經(jīng)濟增長和波動的倒U型關(guān)系：杠桿率非對稱變化機制視角

皮 俊，周建軍，楊勝剛，邢 煒

(1.湖南大學 金融與統(tǒng)計學院，湖南 長沙 410006；2.湘潭大學 商學院，湖南 湘潭 411105；3.中國人民大學 經(jīng)濟學院，北京 100872)

中國經(jīng)濟增長和波動的倒U型關(guān)系：杠桿率非對稱變化機制視角

皮 俊1，周建軍2，楊勝剛1，邢 煒3

(1.湖南大學 金融與統(tǒng)計學院，湖南 長沙 410006；2.湘潭大學 商學院，湖南 湘潭 411105；3.中國人民大學 經(jīng)濟學院，北京 100872)

基于AABM模型，構(gòu)建理論模型分析了中國經(jīng)濟短期波動對長期增長趨勢的非線性影響，并基于1979—2012年省際面板數(shù)據(jù)對中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期經(jīng)濟波動之間的關(guān)系進行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：第一，長期經(jīng)濟增長趨勢和短期經(jīng)濟波動之間的關(guān)系為非線性關(guān)系，這主要是因為短期經(jīng)濟波動對不同企業(yè)或項目杠桿率的影響是非對稱的；第二，總體來看，中國經(jīng)濟短期波動和長期增長趨勢之間呈倒U型關(guān)系，分地區(qū)來看，在東部地區(qū)，經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈U型關(guān)系，在非東部地區(qū)，經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈倒U型關(guān)系。短期來看，經(jīng)濟波動過于劇烈時，政府出臺平穩(wěn)經(jīng)濟的政策將有助于提高經(jīng)濟增速。長期來看，政府應(yīng)當減少對市場的行政干預(yù)，發(fā)揮經(jīng)濟波動的清理效應(yīng)。

經(jīng)濟波動；經(jīng)濟增長；非線性關(guān)系

一、引言

近年來，隨著中國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出經(jīng)濟增速不斷下滑和經(jīng)濟波動加劇并存的現(xiàn)象。針對這種現(xiàn)象，不同學者分別從平抑短期波動和提高長期增速的角度提出不同的政策建議。已有研究要么沒有考慮短期經(jīng)濟波動對長期經(jīng)濟增長的影響，提出的政策建議可能會相互沖突；要么根據(jù)以往經(jīng)驗認為中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期經(jīng)濟波動呈正相關(guān)關(guān)系，短期經(jīng)濟波動加劇有利于長期經(jīng)濟增長，因此不用擔心經(jīng)濟增速下滑。然而，此次經(jīng)濟下行和經(jīng)濟波動加劇并存，說明短期經(jīng)濟波動的加劇并沒有提升長期經(jīng)濟增速，因此經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間的關(guān)系可能并非如現(xiàn)有研究所想的那樣簡單，經(jīng)濟短期波動如何影響長期增長趨勢還存在進一步研究的空間。

本文研究的創(chuàng)新點主要在于:已有研究僅僅認為長期經(jīng)濟增長趨勢和短期經(jīng)濟波動之間呈正相關(guān)或者負相關(guān)關(guān)系，而本文認為長期經(jīng)濟增長趨勢和短期經(jīng)濟波動之間的關(guān)系為非線性關(guān)系，因此要認識到不同程度的短期經(jīng)濟波動會帶來不一樣的影響。如果兩者呈U型關(guān)系，短期經(jīng)濟波動越是劇烈，“大浪淘沙”的效果越是明顯，短期經(jīng)濟波動加劇就會更有利于長期經(jīng)濟增長。但如果長期經(jīng)濟增長趨勢和短期經(jīng)濟波動呈倒U型關(guān)系，說明短期經(jīng)濟波動過于劇烈時會對經(jīng)濟增長趨勢產(chǎn)生負面影響，因此要根據(jù)短期經(jīng)濟波動程度的差異出臺不同的政策。

二、文獻綜述

已有研究大多認為經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間的關(guān)系為線性關(guān)系。Ramey & Ramey[23]的經(jīng)典性研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間存在負相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論也得到了諸如Bernanke[11]、Pindyck[22]、Fatas[15]、Rafferty[24]、Lin & Kim[25]和Abat[8]等學者的支持。針對這種負相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生的機制，很多學者進行了理論分析，根據(jù)解釋機制的不同主要分為三類。Jones et al.[19]以及Angeletos[9]等基于AK模型從投資率的角度進行解釋，認為經(jīng)濟波動加劇會產(chǎn)生兩種效應(yīng)，一方面未來不確定性的加大會降低經(jīng)過風險調(diào)整后的企業(yè)投資報酬，進而降低投資，另一方面，未來不確定性的加大會使人們增加預(yù)防性儲蓄，推動短期利率下降，進而促進投資的增加(如房地產(chǎn))，通常情形下投資降低的效應(yīng)要大于預(yù)防性儲蓄效應(yīng)，因此經(jīng)濟波動和經(jīng)濟增長負相關(guān)。Blackburn and Pelloni[12]則基于“干中學”思想進行分析，他們假定人力資本的積累和上期資本存量相關(guān)，因此經(jīng)濟波動加劇會導致人力資本積累速度下滑，進而拖累長期經(jīng)濟增長。Aghion, Angeletos, Banerjee & Manova[10]通過研究認為主要傳導機制不是投資率，他們認為投資結(jié)構(gòu)才是中間的傳導機制，因此他們分析了經(jīng)濟波動對投資結(jié)構(gòu)的影響。通過他們的研究發(fā)現(xiàn)，在完全市場中，當經(jīng)濟波動加劇時，企業(yè)會提高研發(fā)投入占比，進而促進長期增長，但是當市場存在金融摩擦時，經(jīng)濟波動的加劇反而會降低企業(yè)研發(fā)投入占比，進而抑制長期增長趨勢。

還有一些學者認為經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動正相關(guān)，例如Koremendi &Meguire[20]、Grier & Tullock[17]、Dawson & Stephenson[13]和Dejuan &Gurr[14]。在封閉經(jīng)濟中，在彈性效用函數(shù)假設(shè)下，當風險回避系數(shù)大于1時，經(jīng)濟短期波動和長期增長趨勢之間的關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系(Smith[26]; Grinols & Turnovsky[18];Turnovsky[27])。

目前針對中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動相關(guān)性的研究還較少，已有的幾篇主要為實證分析。由于研究數(shù)據(jù)和研究方法的差異，得出的研究結(jié)論也不盡相同。盧二坡，王澤填[4]基于1953—2004年的省級面板數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟短期波動對長期增長趨勢的影響呈現(xiàn)階段性特點：90年代以前為抑制效應(yīng)，90年代以后為促進效應(yīng)。這一觀點也基本得到盧二坡,曾五一[3]、陳昆亭，周炎和龔六堂[2]的證實，他們認為改革開放之前中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間為負相關(guān)關(guān)系，改革開放之后兩者關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系。此外，邵軍，徐康寧[6]的研究發(fā)現(xiàn)1997年后中國經(jīng)濟波動對效率具有顯著地改進效應(yīng)。呂朝鳳，黃梅波，周驍毅[5]對改革開放后制造業(yè)行業(yè)面板數(shù)據(jù)進行分析，也發(fā)現(xiàn)兩者正相關(guān)。不難看出，中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間的關(guān)系呈現(xiàn)階段性特點：改革開放之前或者90年代之前兩者負相關(guān)，改革開放之后或者90年代之后兩者正相關(guān)。

如何合理地解釋中國經(jīng)濟的這種特殊現(xiàn)象是當前這塊研究的重點和難點。據(jù)筆者所知，目前只有陳昆亭，周炎和龔六堂[2]一篇文獻構(gòu)建了理論模型對此進行分析。在他們的研究中，經(jīng)濟波動通過影響人力資本積累來影響長期增長趨勢。他們認為人力資本積累分為“干中學”部分和主動積累部分，如果“干中學”部分超過了主動積累部分，經(jīng)濟波動就會不利于長期經(jīng)濟增長，如果主動積累部分大于“干中學”部分，經(jīng)濟波動加劇就會有利于長期增長。他們的研究為解釋中國經(jīng)濟短期波動和長期增長趨勢之間的關(guān)系提供了一個很好的思路。

近年來，也有一些學者開始從非線性的角度研究經(jīng)濟短期波動和長期增長趨勢的關(guān)系。據(jù)筆者所知，目前已有Nelson[21]和曹輝[1]的研究發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟短期波動對長期增長趨勢的非線性影響。Nelson[21]是基于美國的數(shù)據(jù)，運用門檻模型進行分析，研究表明經(jīng)濟波動較小時，經(jīng)濟波動對經(jīng)濟增長沒有明顯影響，經(jīng)濟波動較大時，經(jīng)濟波動會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面效應(yīng)。曹輝[1]同樣運用門檻模型針對中國改革開放后的時間序列數(shù)據(jù)和省際面板數(shù)據(jù)進行了分析，也得出了相似的結(jié)論。此外Foster ，Grim & Haltiwanger[16]對比了美國2008年金融危機和以往經(jīng)濟下行的清理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)2008年金融危機的清理效應(yīng)沒有以往經(jīng)濟下行來的明顯，并猜測這可能是因為金融系統(tǒng)遭到破壞所致，這也間接說明經(jīng)濟短期波動對長期增長趨勢的影響并非線性關(guān)系。

與此同時，從中國經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗來看，中國經(jīng)濟短期波動對長期增長趨勢的影響呈現(xiàn)明顯階段性特征，中國經(jīng)濟波動劇烈程度也呈現(xiàn)階段性特征。如圖1所示，在改革開放之初到上世紀90年代中期這段時期中國經(jīng)濟波動較為劇烈，在90年代以后經(jīng)濟波動較為平緩。受到已有研究和中國經(jīng)濟經(jīng)驗事實的啟發(fā)，本文猜測可能在經(jīng)濟波動較為劇烈的時候，中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動負相關(guān)，在經(jīng)濟波動較為平緩的時候，中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動正相關(guān)，即中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期經(jīng)濟波動之間可能呈倒U型關(guān)系。

雖然Nelson[21]、曹輝[1]和Foster ，Grim & Haltiwanger[16]的研究涉及到經(jīng)濟短期波動對長期增長趨勢的非線性影響，但這三篇文獻缺乏理論的支持，經(jīng)濟短期波動對長期增長趨勢非線性影響的傳導機制并沒有研究清楚。本文將基于AABM*Aghion P, Angeletos G M, Banerjee A, et al. Volatility and growth: Credit constraints and the composition of investment[J]. Journal of Monetary Economics, 2010, 57(3): 246-265.模型并對其進行擴展以分析經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間的非線性關(guān)系，這是本文主要的創(chuàng)新點。

圖1 人均GDP增速均值和標準差

在研究經(jīng)濟波動對經(jīng)濟增長影響的已有文獻中，所談到的影響(或傳導)機制主要有三條：投資率，企業(yè)研發(fā)投入和“干中學”式人力資本積累。首先，中國過去幾十年高速發(fā)展一直伴隨著高儲蓄高投資的現(xiàn)象，因此投資率作為傳導機制所起的作用可能會與外國經(jīng)濟不同，通過盧二坡,曾五一[3]的分析發(fā)現(xiàn)，與其他國家一樣，投資率不是中國經(jīng)濟波動對經(jīng)濟增長影響的主要傳導機制。其次，中國企業(yè)研發(fā)投入水平一直不高，因此產(chǎn)生的影響有限，而且只有在金融發(fā)展程度很高時，經(jīng)濟波動才會通過強化企業(yè)研發(fā)投入促進經(jīng)濟增長。我國金融體系運行效率與發(fā)達國家相比仍然存在較大差距，金融市場的資源配置尚不完善，金融創(chuàng)新程度不高，金融法律體系也有待于進一步完善。因此本文認為企業(yè)研發(fā)投入也不是導致中國經(jīng)濟波動與經(jīng)濟增長關(guān)系特殊性的主要原因。最后，“干中學”式人力資本積累本身會導致經(jīng)濟波動與經(jīng)濟增長負相關(guān)。

提高生產(chǎn)率，除了加大研發(fā)投入和進行人力資本積累外還有一種重要的方式，即優(yōu)化資源配置、提高配置效率。與發(fā)達經(jīng)濟相比，中國經(jīng)濟有一個顯著的特點，就是過去三十多年實行了市場化改革。改革開放前中國實行的是高度集中的計劃經(jīng)濟體制，這種經(jīng)濟體制帶來的后果就是大量低效率的國企以及嚴重的資源錯配。對這種由政府行為和經(jīng)濟體制帶來的資源錯配的優(yōu)化正是造成中國經(jīng)濟波動和經(jīng)濟增長關(guān)系呈現(xiàn)階段性特點的原因。

本文將先建立一個一般情形的基礎(chǔ)模型，然后再附加不同假設(shè)條件進行變形，分別演示經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動線性關(guān)系和非線性關(guān)系產(chǎn)生的機制。本文的理論模型和AABM模型不同之處主要有兩點，第一，AABM模型中兩種投資項目受到異質(zhì)性沖擊，而本文假定兩種投資項目受到同質(zhì)性沖擊，這是因為發(fā)達國家研發(fā)投資占總投資的比重較高，經(jīng)濟波動主要是通過影響創(chuàng)新活動來影響經(jīng)濟增長，而中國存在大量的低效率企業(yè)，對這些低效率企業(yè)或投資項目的篩選才是經(jīng)濟短期波動影響長期增長趨勢的主要渠道。第二，AABM模型中企業(yè)借貸杠桿率不會隨著經(jīng)濟波動變化而變化，本文則假定企業(yè)借貸的杠桿率(文中用μ表示)是經(jīng)濟波動的函數(shù)，而且經(jīng)濟波動劇烈程度的變動對高效率企業(yè)和低效率企業(yè)杠桿率的影響是非對稱的。這主要是因為經(jīng)濟波動加劇時，投資高效率企業(yè)和投資低效率企業(yè)所承擔的風險是不同的，政府和金融機構(gòu)對市場的干預(yù)也會導致兩種投資的風險存在差異。

根據(jù)本文的研究，經(jīng)濟短期波動和長期增長之間的關(guān)系主要取決于政府的行為，政府或金融機構(gòu)是更支持創(chuàng)新型、高效率企業(yè)還是更多的保護落后企業(yè)會導致經(jīng)濟短期波動和長期增長之間呈現(xiàn)截然相反的關(guān)系。因此本文的研究為規(guī)范政府行為、如何合理界定政府和市場的邊界問題提供了理論支持，而且為新常態(tài)下如何進行有效的供給側(cè)改革提供了思路。

本文后面的內(nèi)容安排如下：第三部分為理論模型，將基于AABM模型并對其進行擴展以分析經(jīng)濟短期波動對長期增長趨勢的非線性影響；第四部分為實證分析，基于1979—2012年省際面板數(shù)據(jù)對中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期經(jīng)濟波動非線性關(guān)系進行實證檢驗；最后一部分為結(jié)論和政策建議。

三、理論模型

(一)模型描述

假定經(jīng)濟中只有一類可以存活三期的經(jīng)濟主體(企業(yè)家)，企業(yè)家同時負責生產(chǎn)和消費，每位企業(yè)家每期均擁有Ht單位有效人力資本。同時，通過代際間溢出效應(yīng)，有效人力資本Ht的增長率由經(jīng)濟的一般均衡決定。經(jīng)濟中有一種消費品以及兩種投資項目，t期出生企業(yè)家的效用函數(shù)為

Ut=Ct,t+βCt,t+1+β2Ct,t+2

(1)

企業(yè)家在第一期利用CRS技術(shù)將有效人力資本轉(zhuǎn)換成資本品，因此生產(chǎn)函數(shù)為線性生產(chǎn)函數(shù)：Kt=θkHK,t，Zt=θzHZ,t。其中HK,t為分配到生產(chǎn)Kt資本的有效人力資本數(shù)量，θk為相應(yīng)的生產(chǎn)率，Kt為產(chǎn)出，HZ,t為分配至生產(chǎn)Zt資本的有效人力資本數(shù)量，θz為相應(yīng)的生產(chǎn)率，Zt為產(chǎn)出。為了便于分析，我們假定生產(chǎn)兩種資本品的生產(chǎn)率相等：θk=θz=θ。

在第二期，企業(yè)家可以同時運行兩個投資項目。我們假定生產(chǎn)消費品時，有效人力資本具有非排他性，每一個項目都可以運用Ht單位的有效人力資本進行生產(chǎn)。因此t期出生的企業(yè)家在t+1生產(chǎn)函數(shù)為：

(2)

(3)

企業(yè)家在經(jīng)濟中可以進行借貸活動，但由于存在金融摩擦，每一期借貸數(shù)量受到當期產(chǎn)出和杠桿率的限制，其中杠桿率由μ表示。企業(yè)家第一期的預(yù)算約束可表示為：

(4)

鄉(xiāng)村教師的生存狀態(tài)是國家、社會及各級各類學校關(guān)注的重要話題，基于調(diào)查現(xiàn)狀的分析，參照國務(wù)院及省市《支持計劃》為鄉(xiāng)村教師生存狀態(tài)的改善提出如下建議。

(5)

(6)

其中Ct,t+2為t+2期消費，Rt+1為t+1期無風險利率。

非生產(chǎn)性投資項目和生產(chǎn)性投資項目的主要區(qū)別就在于：非生產(chǎn)性投資指的是只能帶來產(chǎn)出，但是無助于長期有效人力資本積累的投資，而生產(chǎn)性投資則可以帶來有效人力資本的積累。即

(7)

r=lnHt+1-lnHt=φαzt

(8)

(二)均衡分析

1.一般情形分析

由于偏好為線性，因此均衡利率為1+R=β-1，從而企業(yè)家的效用函數(shù)可以化簡為：

(9)

最優(yōu)投資決策可進一步簡化為：

qtKt-qtZt

(10)

qtkt-qtzt

(11)

=qt

(12)

=qt

(13)

(12)、(13)式聯(lián)立可得到歐拉方程：

(14)

(14)式左邊為非生產(chǎn)性投資項目在第二期和第三期的預(yù)期邊際收益之和，右邊為生產(chǎn)性投資項目在第二期和第三期預(yù)期邊際收益之和，即在均衡點處，兩種項目投資的預(yù)期邊際收益相等。對(14)式進行進一步化簡可得：

(15)

在市場處于均衡狀態(tài)時，資本品的供給和需求應(yīng)當相等，即Kt+Zt=θHt，標準化后的形式為：

kt+zt=θ

(16)

因此我們可以將(16)式帶入(15)式中進行進一步化簡得：

(17)

在完全市場中，不存在金融約束，企業(yè)能借到足夠的資金以抵御流動性沖擊，因此項目存活的概率對產(chǎn)出變動的敏感度為零，即φ1=φ2=0，(17)式退化為

(18)

2.異質(zhì)性沖擊情形分析

圖2 ρ1>ρ2 圖3 ρ1<ρ2

可以看出，在完全市場中，經(jīng)濟波動對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響的機制是不同項目受到?jīng)_擊的異質(zhì)性。雖然兩個項目均受到?jīng)_擊，但是由于不同項目采用了不同的技術(shù)，因此受到?jīng)_擊的程度存在差異。Aghion,Angeletos,Banerjee&Manova[10]認為，R&D投資和固定資產(chǎn)投資相比，帶來產(chǎn)出更晚，因此受到的沖擊程度較小，從而經(jīng)濟波動會提高R&D投資占比，進而有利于經(jīng)濟增長。發(fā)達國家的研發(fā)投資占比較高，經(jīng)濟波動主要是通過影響創(chuàng)新活動來影響經(jīng)濟增長，因此他們假定存在異質(zhì)性沖擊是合理的。但是在中國，研發(fā)投資占比一直較低，企業(yè)科學研究和原始創(chuàng)新活動弱化(玄兆輝，呂永波[7])，而中國存在大量的低效率企業(yè)，對這些低效率企業(yè)或投資項目的篩選才是經(jīng)濟波動影響經(jīng)濟增長的主要渠道，因此在中國，同質(zhì)性沖擊的假設(shè)更為合理。

3.同質(zhì)性沖擊情形分析

我們假定ρ1=ρ2=ρ，通過上面的分析可以發(fā)現(xiàn)，在完全市場中，經(jīng)濟波動對經(jīng)濟增長沒有影響。但是在不完全市場中，由于存在金融約束，即φ1和φ2均不等于零，經(jīng)濟波動會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響。我們對(15)式進行化簡可得

(19)

可進一步化簡為

(20)

圖4 φ1>φ2 圖5 φ1<φ2

4.非線性關(guān)系分析

無論經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間是正相關(guān)還是負相關(guān)，以上分析得出的結(jié)論都表明經(jīng)濟增長趨勢和經(jīng)濟波動之間為線性關(guān)系，這是因為暗含了企業(yè)借貸杠桿率為固定值的假設(shè)。但是現(xiàn)實世界中，隨著經(jīng)濟波動劇烈程度的變化，企業(yè)杠桿率不是固定的，不同企業(yè)杠桿率的變化也不是同步的，表現(xiàn)在模型中φ1-φ2會隨著經(jīng)濟波動變化而變化。

一旦φ1-φ2隨著經(jīng)濟波動的變化而變化，經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間將不再是簡單的線性關(guān)系。通過公式分析較為復雜，但我們可以從圖形中得到直觀的了解。如圖6和圖7所示，在經(jīng)濟波動較為平緩時，φ1-φ2>0，即圖3中的情形，經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動正相關(guān)；隨著經(jīng)濟波動加劇，φ1-φ2開始變小，當經(jīng)濟波動劇烈程度超過一定值時，φ1-φ2<0，即類似圖4的情形，經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動變的負相關(guān)，在此種情形下，經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動近似呈倒U型關(guān)系。

圖6 倒U型關(guān)系：經(jīng)濟波動較為平緩時 圖7 倒U型關(guān)系：經(jīng)濟波動較為劇烈時

當然，隨著經(jīng)濟波動的加劇，φ1-φ2亦可能變大，此時經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動近似呈U型關(guān)系，如圖8和圖9所示。

圖8 U型關(guān)系：經(jīng)濟波動較為平緩時 圖9 U型關(guān)系：經(jīng)濟波動較為劇烈時

5.經(jīng)濟短期波動對長期增長趨勢影響的機理

在本模型中，經(jīng)濟波動的唯一來源為生產(chǎn)率At的變動，因此經(jīng)濟波動與At的波動正相關(guān)。在上文的分析中我們已經(jīng)知道經(jīng)濟增長速度r=φαzt，因此經(jīng)濟增速與項目二投資數(shù)量正相關(guān)。因此從上圖中就可以看出：當φ1>φ2時，經(jīng)濟波動加劇有利于長期經(jīng)濟增長；當φ1<φ2時，經(jīng)濟波動加劇不利于長期經(jīng)濟增長。直觀上來說，造成這種關(guān)系的原因是函數(shù)的凹凸性以及函數(shù)曲率的大小。但這里我們要著重分析一下背后的機制，以及經(jīng)濟波動如何對經(jīng)濟增長產(chǎn)生非線性影響。

進而可以求出：

(21)

上面論述了經(jīng)濟波動和經(jīng)濟增長線性關(guān)系的產(chǎn)生機制，即兩種項目存活概率對產(chǎn)出變動彈性的相對大小。但是本文認為，相對大小本身就會受到經(jīng)濟波動的影響。隨著經(jīng)濟波動加劇，φ1和φ2都會上升(風險加大，金融機構(gòu)處于避險的目的會降低企業(yè)的杠桿率，項目存活概率對項目產(chǎn)出變動的敏感度上升)，但是φ1和φ2上升的速度不同。通常情形下，金融機構(gòu)處于利潤最大化的目標，首先降低的應(yīng)該是落后的、低效率企業(yè)的杠桿，因為落后企業(yè)在經(jīng)濟波動加劇時更容易破產(chǎn)，因此與經(jīng)濟波動正相關(guān)，我們簡化假定

φ1-φ2=a+bσ2其中，b>0

(22)

當政府或者金融機構(gòu)干預(yù)市場，出手保護一些低效率企業(yè)時，則會出現(xiàn)不同的結(jié)果。本來經(jīng)濟波動的加劇會產(chǎn)生“大浪淘沙”的效果，淘汰低效率企業(yè)，留下優(yōu)質(zhì)企業(yè)。現(xiàn)在經(jīng)濟波動加劇，很多低效率企業(yè)面臨虧損甚至倒閉的困境，政府和金融機構(gòu)不愿意清理這些企業(yè)，反而不斷給這些企業(yè)輸血，維持其進一步生存。這時，經(jīng)濟波動越劇烈，政府給低效率企業(yè)輸血越多，低效率企業(yè)存活概率對產(chǎn)出變動的彈性不再明顯上升，但是那些高效率企業(yè)或項目的風險卻在不斷加大，因此φ1-φ2與經(jīng)濟波動負相關(guān)，我們簡化假定

φ1-φ2=c-dσ2其中，d>0

(23)

我們將(22)式帶入(21)式可得

=ρ2(2ρ+φ1+φ2-2)(aσ2+bσ4)

(24)

此時兩個項目的相對風險與經(jīng)濟波動呈U型關(guān)系，即經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈U型關(guān)系。

我們將(23)式帶入(21)式可得

=ρ2(2ρ+φ1+φ2-2)(cσ2-dσ4)

(25)

此時兩個項目的相對風險與經(jīng)濟波動呈倒U型關(guān)系，即經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈倒U型關(guān)系。

以上研究具有兩點重要的啟示。第一，經(jīng)濟波動通過項目的不同特質(zhì)對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響。所謂項目特質(zhì)指的是該項目本身存活兩期的概率是否對現(xiàn)金流敏感，有的項目對現(xiàn)金流較為敏感，經(jīng)濟波動時這種項目就比較脆弱，容易破產(chǎn)，有的項目則相反。在經(jīng)濟中，如果是那些高效率的、創(chuàng)新型的項目對現(xiàn)金流更敏感，那么經(jīng)濟波動便不利于經(jīng)濟增長，如果是那些低效率的、落后的項目更容易遭到流動性沖擊，那么經(jīng)濟波動就能起到清理效應(yīng)，進而促進經(jīng)濟增長。

第二，已有研究基本都認為經(jīng)濟波動對經(jīng)濟增長的影響為線性，但是本文認為并非如此，經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動的關(guān)系應(yīng)當是非線性的。之所以會出現(xiàn)結(jié)論上的差異，主要是因為本文認為經(jīng)濟波動加劇或減弱對不同項目杠桿率的影響是非對稱的。在通常情形下，經(jīng)濟波動加劇時，金融機構(gòu)處于避險的目的會優(yōu)先降低低效率企業(yè)的杠桿率，此時經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈U型關(guān)系。但是當政府或金融機構(gòu)干預(yù)市場，保護低效率企業(yè)時，經(jīng)濟波動加劇時，高效率企業(yè)會比低效率企業(yè)杠桿率降得更快，此時經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈倒U型關(guān)系。

中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間的關(guān)系究竟如何？上文的理論分析是否符合中國實際情況？在接下來的篇幅中我們將基于1979—2012年省際面板數(shù)據(jù)對上面的結(jié)論加以檢驗。

四、實證分析

(一)模型設(shè)定

根據(jù)已有研究，我們設(shè)定基本模型為

vt+εit

(26)

為了檢驗本文的猜想，我們將基本模型擴展如下：

?i+vt+εit

(27)

在Aghion, Angeletos, Banerjee & Manova[10]的研究中，金融發(fā)展程度的提高也會影響經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間的關(guān)系。他們通過研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度越高，經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間越偏向正相關(guān)，因此我們將會引入金融發(fā)展程度變量作為控制變量進行分析。為了同時考慮金融發(fā)展的影響，進一步將模型擴展如下：

(28)

(二)數(shù)據(jù)與變量說明

由于人力資本指標(以每萬人中大學生數(shù)衡量)沒有最近幾年的數(shù)據(jù)，因此本文使用我國31省市1979—2012年樣本數(shù)據(jù)進行實證分析。為了更好地反映經(jīng)濟波動對經(jīng)濟增長的影響，本文采用滾動劃分時間樣本的方法。全樣本以5年為間隔期*關(guān)于滾動樣本間隔期的選取，根據(jù)以往文獻的經(jīng)驗，同時考慮到我國國民經(jīng)濟5年規(guī)劃情況，本文選取5年為間隔期做實證分析。此外，下文還分別以3年和8年為間隔期做了穩(wěn)健性檢驗。，可劃分為30個時間段：1979—1983年，1980—1984年，……，2008—2012年。當時間段不斷向前滾動時,就會增加一個新的時點,同時剔除最舊的時點,這樣不斷增添新的信息而舍棄舊的信息,使得我們不會遺漏每一個時點，同時增大了樣本量，使得實證結(jié)論更加可靠。本文所有的原始數(shù)據(jù)均來源于《新中國60年統(tǒng)計資料匯編》、Wind資訊、《中國統(tǒng)計年鑒》以及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，各變量說明如下：

vgdpit為經(jīng)濟波動。經(jīng)濟波動是一個廣義的概念，沒有一個很明確的度量方法。在已有的研究中，主要采用了經(jīng)濟增長率的標準差、產(chǎn)出缺口標準差和增長方程預(yù)測殘差的標準差作為經(jīng)濟波動的度量，這些指標有各自的優(yōu)缺點。盧二坡，曾五一[3]認為使用經(jīng)濟增長率的標準差作為衡量指標較為合適，他們在研究中還利用其他兩個指標做了穩(wěn)健型檢驗，發(fā)現(xiàn)結(jié)果沒有太大變化，因此本文也借鑒他們的做法，采用經(jīng)濟增長率的標準差作為度量指標。本文用t到t+k-1期i地區(qū)人均地區(qū)生產(chǎn)總值指數(shù)的對數(shù)的標準差表示。

本文控制變量主要有：(1)人均收入lngdpit，gdpit為各時間段期初年份的不變價人均地區(qū)生產(chǎn)總值，本文采用對其進行對數(shù)化處理過的數(shù)據(jù)(lngdpit)進行分析；(2)人力資本stuit，通常以教育水平指標來代表人力資本水平的高低，考慮到相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性和可信度，本文采用各時間段期初每萬人中大學生數(shù)來表示人力資本水平；(3)投資率rinvit，通常以投資率作為資本存量變動的度量，本文使用各地區(qū)固定資產(chǎn)投資完成額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比率來表示投資率，各時間段投資率為該時間段內(nèi)各年該比率的平均值；(4)人口增長率rpopit，本文用各時間段期末與期初人口總數(shù)的對數(shù)差分來計算人口增長率；(5)開放程度expit，本文使用各地區(qū)出口總額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重來表示開發(fā)程度，其中各年出口額以當年匯率中間價轉(zhuǎn)化為人民幣表示，各時間段開放程度為該時間段內(nèi)各年該比重的平均值；(6)金融發(fā)展程度financeit，本文用中國各地區(qū)金融機構(gòu)各項貸款余額與GDP之比表示金融發(fā)展程度，各時間段金融發(fā)展程度為該時間段內(nèi)各年金融發(fā)展程度平均值。

(三)回歸結(jié)果及分析

表1為未加任何控制變量的回歸結(jié)果，采用了同時控制時間效應(yīng)和個體效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)模型進行估計。根據(jù)已有研究，可能存在經(jīng)濟增長對經(jīng)濟波動的逆向影響，估計結(jié)果會由于內(nèi)生性問題而存在偏差，因此本文還將采取工具變量法進行估計以作對比分析。由于在系統(tǒng)外難以找到合適的工具變量，而經(jīng)濟波動滯后項屬于前定變量，不受當期經(jīng)濟增長的影響，但是卻和當期經(jīng)濟波動相關(guān)性較大，因此本文選取經(jīng)濟波動滯后項作為工具變量。表1中(1)～(3)列分別為總樣本、東部地區(qū)和非東部地區(qū)的估計結(jié)果，(4)～(6)列為運用工具變量法估計的相應(yīng)結(jié)果。

不難看出，在總樣本中，經(jīng)濟波動一次項系數(shù)符號為正，二次項系數(shù)符號為負，而且均很顯著，這說明總的來看中國經(jīng)濟短期波動和長期增長趨勢之間呈倒U型關(guān)系。在分樣本中，東部地區(qū)和非東部地區(qū)表現(xiàn)出較大差異，非東部地區(qū)經(jīng)濟短期波動和長期增長趨勢之間仍然呈倒U型關(guān)系，而且經(jīng)濟波動一次項和二次項系數(shù)均顯著，但是東部地區(qū)數(shù)據(jù)卻顯示經(jīng)濟短期波動和長期增長趨勢之間呈U型關(guān)系，經(jīng)濟波動一次項和二次項同樣均顯著。采用工具變量法進行估計后，結(jié)果變異不大，說明估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

表1 基本回歸結(jié)果1

注：(1)***，**，*分別表示在1%，5%和10%的顯著水平上顯著；(2)括號內(nèi)為t值。

表2為引入控制變量之后的估計結(jié)果，同樣，(1)～(3)列分別為總樣本、東部地區(qū)和非東部地區(qū)的估計結(jié)果，(4)～(6)列為運用工具變量法估計的相應(yīng)結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果可以看出判決系數(shù)較高，F(xiàn)值較大，說明模型設(shè)定合理。所選工具變量為滯后期變量，不受本期變量影響，因此工具變量與擾動項的獨立性有保證。根據(jù)二階段最小二乘法第一階段估計結(jié)果，以vgdp為因變量，vgdp一期滯后項系數(shù)為0.5283，且在1%顯著水平上顯著，vgdp2一期滯后項系數(shù)1.9311，且在1%顯著水平上顯著，說明內(nèi)生變量vgdp與工具變量的相關(guān)性有保證。以vgdp2為因變量，vgdp一期滯后項系數(shù)為-0.0162，且在5%顯著水平上顯著，vgdp2一期滯后項系數(shù)0.8924，且在1%顯著水平上顯著，說明內(nèi)生變量vgdp2與工具變量的相關(guān)性有保證。人均收入項系數(shù)符號主要為負，說明我國各地區(qū)經(jīng)濟增長速度存在收斂的現(xiàn)象，這一結(jié)論和經(jīng)典理論相符合。人力資本系數(shù)主要為正，說明人力資本的提高的確有利于我國經(jīng)濟增長。投資率系數(shù)均顯著為正，說明投資率越高的地區(qū)，經(jīng)濟增速越高。開放程度系數(shù)在總樣本和東部地區(qū)數(shù)據(jù)中為正，在非東部地區(qū)為負，說明我國對外開放程度的提升對不同地區(qū)的影響是存在差異的。人口增長率系數(shù)主要為負，說明人口增速越高的地區(qū)，通常經(jīng)濟增速越低，這一結(jié)論和盧二坡,曾五一[3]的研究相符。

表2 基本回歸結(jié)果2

注：(1)***，**，*分別表示在1%，5%和10%的顯著水平上顯著；(2)括號內(nèi)為t值。

加了控制變量后，經(jīng)濟波動一次項和二次項的系數(shù)大小有一定的變化，但是系數(shù)符號沒變。在總樣本和非東部地區(qū)，經(jīng)濟波動一次項系數(shù)符號為正，二次項系數(shù)符號為負，在東部地區(qū)，經(jīng)濟波動一次項系數(shù)符號為負，二次項系數(shù)符號為正。因此，在總樣本和非東部地區(qū)，經(jīng)濟長期增長趨勢和經(jīng)濟短期波動呈倒U型關(guān)系，在東部地區(qū)，兩者之間呈U型關(guān)系。采用工具變量法進行回歸的結(jié)果與基本結(jié)果沒有太大變化，說明估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

根據(jù)本文的理論模型，金融發(fā)展程度的高低還有可能影響經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動的關(guān)系，因此引入金融發(fā)展和經(jīng)濟波動交叉項進行分析。表3為回歸結(jié)果，其中(1)～(3)列分別為總樣本、東部地區(qū)和非東部地區(qū)的估計結(jié)果，(4)～(6)列為運用工具變量法估計的相應(yīng)結(jié)果。在總樣本中，金融發(fā)展和經(jīng)濟波動交叉項的系數(shù)符號顯著為正，但是采用工具變量法估計后，該系數(shù)又變的不顯著；在東部地區(qū)，基本結(jié)果顯示該系數(shù)不顯著，但采用工具變量法估計的結(jié)果顯示顯著為負，這可能是因為金融發(fā)展程度提高的同時，金融資源利用效率卻沒有提高所致；在非東部地區(qū)，無論是否采用工具變量法，該系數(shù)均不顯著。

表3 基本回歸結(jié)果3

注：(1)***，**，*分別表示在1%，5%和10%的顯著水平上顯著；(2)括號內(nèi)為t值。

在總樣本中引入金融發(fā)展和經(jīng)濟波動交叉項后，控制變量系數(shù)變化不大，但是經(jīng)濟波動項一次項和二次項的系數(shù)均變得不顯著。在采用工具變量法估計之后，經(jīng)濟波動一次項顯著為正，經(jīng)濟波動二次項系數(shù)顯著為負，即經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈倒U型，這一結(jié)論和上文的結(jié)論是相符的。在東部地區(qū)和非東部地區(qū)，無論是否采用工具變量法進行估計，結(jié)果均顯示，在東部地區(qū)，經(jīng)濟波動一次項系數(shù)顯著為負，二次項系數(shù)顯著為正，在非東部地區(qū)，經(jīng)濟波動一次項系數(shù)顯著為正，二次項系數(shù)顯著為負，均和上文基本結(jié)論相符，說明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證回歸結(jié)論對計算區(qū)間的長度是否敏感，分別采取3年和8年作為區(qū)間長度進行重新計算，并基于新的數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果如表9所示。不難看出，無論采用3年還是8年作為區(qū)間長度，回歸結(jié)果基本相同：在總樣本中，經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈倒U型關(guān)系，在東部地區(qū)，兩者呈U型關(guān)系，在非東部地區(qū)，兩者呈倒U型關(guān)系，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

為什么在總樣本和非東部地區(qū)，經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈倒U型關(guān)系，而在東部地區(qū)，經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈U型關(guān)系？本文的理論模型給出了合理的解釋。根據(jù)本文第二部分的理論模型，長期經(jīng)濟增長和短期經(jīng)濟波動之間的關(guān)系是U型還是倒U型取決于經(jīng)濟波動加劇時政府或金融機構(gòu)是依靠市場對低效率企業(yè)進行清理，還是出手干預(yù)、保護那些低效率企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，在東部地區(qū)，市場化程度較高，國企占比較小，政府對市場的行政干預(yù)也較少，因此經(jīng)濟波動加劇時，金融機構(gòu)會基于利潤最大化的目標選擇優(yōu)先降低低效率企業(yè)杠桿，因此經(jīng)濟波動越是劇烈，對低效率企業(yè)的清理效應(yīng)就越強，經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈U型關(guān)系。而在非東部地區(qū)，市場化程度較低，國企占比較高，政府出于穩(wěn)定或者稅收等目的對大量虧損甚至快要倒閉的企業(yè)進行輸血以維持其繼續(xù)生存，此時經(jīng)濟波動越劇烈，大量資金也被低效率企業(yè)所占用，高效率企業(yè)的風險反而不斷加大，因此經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動呈倒U型關(guān)系。在總樣本中兩者仍呈倒U型關(guān)系，說明整體來看我國市場化程度還不夠，對資源分配的行政干預(yù)還較為普遍。

表4 三年數(shù)據(jù)基本回歸結(jié)果

注：(1)***，**，*分別表示在1%，5%和10%的顯著水平上顯著；(2)括號內(nèi)為t值。

表5 八年數(shù)據(jù)基本回歸結(jié)果

注：(1)***，**，*分別表示在1%，5%和10%的顯著水平上顯著；(2)括號內(nèi)為t值。

五、結(jié)論與政策建議

本文根據(jù)理論分析和實證分析得出以下幾點結(jié)論：第一，經(jīng)濟增長和經(jīng)濟波動之間的關(guān)系為非線性關(guān)系，這主要是因為經(jīng)濟波動對不同企業(yè)或項目杠桿率的影響是非對稱的。第二，在東部地區(qū)，經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動呈U型關(guān)系，在非東部地區(qū)，經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動呈倒U型關(guān)系，在總樣本中，經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動呈倒U型關(guān)系，這主要是因為東部地區(qū)市場化程度較高，政府對市場干預(yù)較少，而在非東部地區(qū)，政府保護了大量低效率企業(yè)，擠占了高效率企業(yè)的資源，整體來看，中國市場化程度還不夠，對資源分配的行政干預(yù)現(xiàn)象還較為嚴重。

已有的研究基本都認為改革開放后中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間呈正相關(guān)關(guān)系，因此金融危機以來經(jīng)濟波動加劇不用擔心，經(jīng)濟波動加劇會提高長期經(jīng)濟增長速度。但是本文認為，總體來看，中國經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動之間呈倒U型關(guān)系。在經(jīng)濟波動較弱的情形下，兩者正相關(guān)，但是在經(jīng)濟波動較為劇烈時，兩者呈負相關(guān)關(guān)系。因此金融危機以來，經(jīng)濟波動加劇并不一定有利于經(jīng)濟長期增長。從目前表現(xiàn)來看，經(jīng)濟增速不斷下滑和經(jīng)濟波動加劇一直并存，因此經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動很可能已呈負相關(guān)關(guān)系，短期內(nèi)政府應(yīng)當出臺相應(yīng)的政策穩(wěn)定經(jīng)濟，減小經(jīng)濟波動。

當然，經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動呈倒U型關(guān)系歸根結(jié)底是因為政府對低效率企業(yè)保護過多所致，出臺穩(wěn)定性政策終歸不是長久之計。中國過去幾十年的高速發(fā)展掩蓋了自身的很多問題，自2008年金融危機以來，各種經(jīng)濟問題集中爆發(fā)，行業(yè)產(chǎn)能過剩、整體創(chuàng)新能力不強以及企業(yè)經(jīng)營效率不高都與政府過去幾十年對低效率、落后企業(yè)的保護和支持直接相關(guān)。若想經(jīng)濟保持較高增速增長，提高總體全要素生產(chǎn)率至關(guān)重要。根據(jù)本文的研究結(jié)論，未來應(yīng)當從以下幾個方面努力改進。第一，減少對市場的行政干預(yù)，降低對大量落后、低效率企業(yè)的保護程度。利用本次經(jīng)濟波動加劇的契機，讓市場對企業(yè)或項目進行篩選，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該倒閉的倒閉，充分發(fā)揮經(jīng)濟波動的清理效應(yīng)。第二，在當前杠桿率較高的情況下，可以著手將低效率企業(yè)的杠桿轉(zhuǎn)移至創(chuàng)新型、高效率企業(yè)，加大對先進企業(yè)的支持力度，從而提升創(chuàng)新能力和經(jīng)營效率。

本文的研究思路和結(jié)論與陳昆亭、周炎和龔六堂[2]的研究的確存在差異，但是這并不意味人力資本積累機制不重要。或許人力資本積累和對企業(yè)篩選效應(yīng)都是經(jīng)濟短期波動對長期增長趨勢產(chǎn)生影響的機制，只不過本文主要基于后者對經(jīng)濟長期增長趨勢和短期波動的關(guān)系進行研究。

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(本文責編：海 洋)

Inverted U Shape Relationship between China’s Economic Growth and Fluctuations:the Perspective of Leverage Ratio Asymmetrical Change Mechism

PI Jun1，ZHOU Jian-jun2，YANG Sheng-gang1，XING Wei3

(1.CollegeofFinanceandStatistics，HunanUniversity，Changsha410006，Hunan，China；2.BusinessSchoolofXiangtanUniversity，Xiangtan，Hunan411105，China；3.SchoolofEconomic，RenminUniversityofChina，Beijing100872，China)

Based on the AABM model, this paper built a theoretical model to analyze the nonlinear influence of short-term fluctuations in Chinese economy on long-term growth trends. And we empirically analyzed the relationship between them based on the provincial panel data from 1979 to 2012 of China’s economic. The study found that: first, there is a nonlinear relationship between short-term economic fluctuations and long-term growth trends; second, in the total sample, the relationship between growth trends and fluctuations is inverted u-shaped, in the east, the relationship is u-shaped, in the Midwest, the relationship is inverted u-shaped.In the short term, the government’s stable economic policy will help to boost economic growth if the economic fluctuation is too intense. In the long term, the government should reduce administrative intervention in the market and utilize the cleaning effect of economic fluctuations.

economic fluctuations；economic growth；nonlinear relationship

2016-10-15

2017-01-09

國家自然科學基金創(chuàng)新群體《金融創(chuàng)新與風險管理》(71521061)，國家社科基金重大項目《加快社會信用體系建設(shè)研究》(12&ZD053)。

皮俊(1988-)，湖南益陽人，湖南大學金融與統(tǒng)計學院博士研究生。通訊作者：邢煒。

F061.3

A

1002-9753(2017)02-0132-16