論雙重股權結構及其在我國資本市場的適用性

李宸

【摘要】雙重股權結構通過“同股不同權”的制度設計，讓公司創立人實現了以非控股股東身份控制公司的目的。雖然存在較大的爭議，但在國外，這種結構已被得到大范圍的接納。本文總結了雙重結構的相關概念及其優劣勢比較，并結合中國資本市場的具體情況，進行了初步的適用性探討。

【關鍵詞】雙重股權結構 表決權 資本市場

一、雙重股權結構的概述

（一）雙重股權結構的特征

區別于“同股同權”的制度，雙重股權結構是指公司在發行股票時，會發行兩種代表不同投票權力的A、B型股票，其中后者的投票權遠大于前者，一般為前者的數十倍甚至百倍。這種雙層股權結構制度實現了剩余收益索取權與對公司事項表決權的分離，其設立目的在于放大公司創立人及團隊對公司的表決權，使創立人既能以較少的股權實現對公司的控制，又能適應公司未來發展所面臨的融資需求。

（二）雙重股權結構的應用

在發展較早的外國資本市場，雙重股權結構已被視為一種較普遍的公司股權制度安排而得到接納，如：加拿大、美國、德國、韓國、英國等。在具體的實踐中，以美國為例，應用雙重股權結構的多為家族企業，如福特汽車公司，在行業分布方面，應用該結構的行業多集中于傳媒、通訊和機器制造業。從近些年的趨勢來看，不少新興互聯網科技企業也選擇用雙重股權結構進行上市融資，如美國的谷歌、Facebook，以及中國的百度、阿里巴巴集團、京東等，其背后的原因就在于企業家才能這一人力資本要素對互聯網公司意義重大，能否最優化企業家才能的正向效應是公司上市融資前會重點考慮的問題。而“同股同權”的制度并不能很好的匹配這一客觀需求，這也從某種程度上促成了中國的眾多互聯網科技企業奔赴海外上市。

二、關于雙重股權結構的爭論

（一）引入雙重股權結構的積極意義

1.有利于提高公司的決策效率。在我國資本市場中，股權的相對集中是一種明顯的現象，特別是新興發展的互聯網公司，在經歷多輪融資后，機構投資者往往作為大股東的角色參與到公司治理的環節中。因為雙方存在不同的利益訴求，當應對市場變化時，機構投資者與創始人難免會有相左的意見，外在地表現為具體處理方式與決策應對的差異，這樣就隱含了管理層與大股東沖突甚至撕裂的可能性。對于某些處在行業發展期的公司而言，過多的外部干預會阻礙公司的效率，不利于公司做出迅速的市場應對，而賦予了公司創始人更多的投票權，則能更大程度激發企業家才能這一人力資本。

2.保障創始人團隊的控制權。近期，相繼發生的萬科、格力公司被舉牌事件無疑震動了整個資本市場，引發了社會各界的討論，資本運作的對與錯，筆者在這里不做評述。但這些事件對公司創立人的警醒卻在一定程度與本文討論的內容契合。在尊重產權制度的基礎之上，如何面對公司創始人在經歷多輪融資后，控制權被大大削弱的困局？雙重股權結構就是一種可行的解決方案，公司將只含有普通投票權的A股上市銷售，而含有更高投票權的B股由公司創立人持有。這樣可以使創立人擁有對公司較大的控制權，從而對公司收購、合并產生決定性影響，減少被惡意收購的概率。

3.有利于公司的長期發展。對于不少的投資者來說，他們更關注的是公司帶來的短期利益，而這樣的利益訴求可能與公司的長遠期發展規劃想背離，因此當管理層提出這樣的構想時，他們可能會予以否決。而雙重股權結構下，公司創立人能有更加專注于對公司的長期管理，免除短期股價變動帶來的影響。另一方面，雙重股權結構下，公司也能維持更穩定的治理體系，有利于公司文化和長期發展的延續。

4.樹立我國資本市場兼容開放的形象。公允的說，雙重股權結構并不具備普適性。在市場競爭中，不同的公司，情況也截然不同，其所適用的治理結構也理所當然地存在差異性。我們不應當過分的拔高這一創新性的股權結構，但也不應當完全忽視它，甚至將它妖魔化。我們要做的是在完善對中小投資者保護機制的基礎上，充分尊重上市公司內部治理自治的意志，這本身就代表資本市場的開放性與包容性，也是留住國內更多優秀企業的必由之路。

（二）雙重股權結構的內在缺陷

1.代理成本增加。明顯的事實是，雙重股權結構違背了現行公司法中“同股同權”的基本原則，也是對資本為大的商業邏輯的挑戰。隨著創立人控制權被制度性地放大，意味著管理層與投資者之間的代理沖突也被放大，投資者失去了制度的約束保護，意味著隱形的代理成本增加。當面對不同的經營決策時，管理層可能會選擇優化自身的利益而不是追求公司權益最大化。而另一方面，由于中小股東投票權的削弱，也會進一步強化其在公司治理中“搭便車”的心理，這樣的反饋效應則進一步增大了隱形的代理成本。

2.道德風險增長。在雙重股權結構中，由于B類股的存在，公司得現金流和控制權相互分離，這意味著創立人在持有股份較少的情況下，承擔了較高的財務風險和經營風險，與此同時，創立人卻沒有與之相匹配的剩余利潤索取權。在這種風險與收益不對等的情況下，逆向選擇的概率增加，創立人極有可能偏離公司價值最大化的目標，做出一些不利于股東利益的行為，轉而謀求更大的個人控制權收益。這種不對等的差異性越大，其作出逆向選擇的可能性就越大。

3.事前監督機制的失效。實行“同股同權”的公司架構中，股東、管理層、董事會能夠更好地實現權力制衡，股東能夠使用“用腳投票”的方式對管理層進行監督；而對于雙重股權結構，投資者幾乎失去了這一權利，管理層與董事會近似同屬管理人員，管理層失去必要的外部監督。因此，股東即使面對公司股價下跌、經營業績下滑的局面，也不能對管理層的決策作出實質性的約束。當事前監督實效時，中小股東只能尋求社會公共部門的幫助，致使原本歸屬于董事會的職責外溢到了第三方部門，也就產生了負的經濟外部性。

三、引入雙重股權結構的必要準備

綜上所述，我們不難發現雙重股權結構其實是一把雙刃劍，一方面它能夠同時解決公司融資需求與保持創立人控制權的問題；另一方面，它又有著固有的內在性缺陷，并因此帶來了一些新的問題。但我們同樣要注意到，在國際資本市場上，雙重股權結構被視為一種合理有效的公司治理方式而得到接受。當然，這不意味著我們就可以因此采用“拿來主義”，我們需要在很多配套制度方面予以完善，才能最大程度地避免雙重股權結構的弊端。

第一，強化信息披露機制。相比較發達資本市場，我國的信息披露機制還存在很多的不足。在引入雙重股權結構的同時，應對需要披露的信息進行嚴格規定，如：管理層信息、公司階段業績、企業家才能評估等。由于與投資者關系密切，公司還需要在招股說明書對B股發行比例、效用倍數、以及對投資者的可能風險等進行特別說明。

第二，對B股表決權的嚴格限制。需要明確的是，引入雙重股權結構并不意味著對創立人控制權的完全釋放，監管部門還需要制定相關的法律法規來規范超級表決權的使用。如：對使用時間、事項限制、行使主體等

第三，建立相關的中小股東救濟制度。在事前監督機制失效的情況下，中小股東只能訴諸于事后維權和補償。對此，陳若英認為（2014），可考慮由證券監管部門牽頭設立專業仲裁機構，處理股東與公司、與管理團隊之間的糾紛。也有部分學者提議，嘗試在在雙重股權結構股東和普通股東之間建立起一種類似違約金制度以民事協議的方式來提供救濟途徑，這都是可行的解決方法。

四、結論

我們應當正視的是，隨著中國資本市場的發展與深化，國際化是未來必然的趨勢。在這個過程中，公司治理方式的適度創新是一個重要的議題。當然，在此之前，我們還需要完善相關的配套制度，對公司法、證券法等相關法律進行必要的修改和調整。筆者認為，我國的資本市場應當給予企業一定的自治空間，只有這樣才能吸引到更多的優質企業上市，從而提升我國的證券市場競爭力。

參考文獻

[1]陳若英.論雙重股權結構的公司實踐及制度配套&兼論我國的監管應對[J].證券市場導報，2014，（3）.

[2]魏永強.雙重股權結構是公司資本結構的合理選擇嗎[J].特區經濟，2012，（10）.

[3]陳云俊.我國上市公司引入雙重股權結構的立法建議[J].時代金融，2014，（08）.

[4]柯宇晨.由阿里巴巴上市事件再看雙重股權結構的利與弊[J].金融論壇，2015，（01）.