IPO招股說明書的信息含量與新股定價研究

李亞婷

【摘要】IPO招股說明書是公司公開發行股票最重要的說明材料，是申購新股的投資者判斷IPO公司質量，做出投資決策最主要的信息來源。我國證監會于2013年12月6日發布了關于IPO財務信息披露的有關指引，旨在進一步促進新股發行企業會計信息的披露質量。IPO招股說明書中的會計信息由于受到會計準則的約束指引并需要經過審計師的審計，相比較于其他文字性的描述性信息更加的客觀和易于核實。因此招股說明書中的會計信息質量的高低對承銷商發行定價和投資者判斷公司價值都有著極其重要的指導作用。

【關鍵詞】IPO招股說明書 定價 會計信息質量

IPO招股說明書是由擬上市公司準備，提供發起人和將要設立公司的情況，說明公司股份發行的有關事宜，指導公眾購買公司股份的規范性文件。其基本內容包括公司、公司業務，行業、公司財務狀況、公司未來發展方向及風險等內容。IPO招股書不僅僅是是證監會審核的重要資料，還是投資者評判上市公司價值最重要的信息來源。IPO公司與已上市的公司相比較通常運營歷史較短，沒有透明公開的財務記錄，很多處于高科技行業的公司其產品的銷路也還不很明朗。總體而言，這類企業未來價值的不確定性較高。因此，為了穩定資本市場的高效運營，保護投資者的利益，各國的監管機構都對IPO招股說明書中的信息披露有著具體的規定，并要求由發行人、保薦機構、承銷商等共同承諾其信息披露的真實性和完整性。

IPO發行價格的確定是每個上市公司最重要的融資決策之一。定價效率的高低不僅關系到股票能否成功發行，更關系到資本市場資源的有效配置。準確的定價能夠幫助資本市場將有限的資源更好的分配到具有良好發展前景的企業當中，為投資者實現資本的升值。我國從2009年6月起開始對詢價制度（Bookbuilding）進行市場化改革，經過監管機構的不斷改進和完善，我國的IPO首日抑價程度大幅降低，新股定價效率明顯提高（劉志遠等，2011）。但是，隨之而來出現了一系列新的棘手問題，如詢價制度市場化改革之后，新股首日頻出現“破發”情況。最受矚目的當屬創業板的三高問題，即高發行價、高市盈率和高超募資金。2013年11月30日，證監會出臺了《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，要求IPO定價堅持發揮市場決定性作用，切實保護投資者的合法權益。由此可見，新股定價的準確性仍是目前學術界一個十分重要的研究話題。

新股發行價格的合理制定是一個重要卻又困難的決策。因此IPO公司通常會聘請具有良好聲譽的保薦機構和承銷商來幫助企業發現其內在價值，更加準確合理的定價。準確的定價對于IPO各個利益相關方而言都具有極重要的最用。首先，對于上市公司本身而言，如果定價低于公司的內在價值，則會出現所謂的“money left on the table”現象。現有的大量研究新股定價的文獻發現市場上的IPO是系統性的首日抑價，即銷售價格低于公司內在價值。這對于公司原始股東而言是無疑是巨大的損失和不公平。但是IPO公司最大的特殊性在于這些企業與投資者之間的信息不對稱問題。因此，為了向市場投資者傳遞企業高質量，低風險的信號。其次，對于承銷商而言，新股定價錯誤不僅僅會導致聲譽損失，承銷費用減少，嚴重的可能還會遭到法律起訴。因此IPO企業常常通過聘用高聲譽的投行，會計師事務所和律師事務所來監督和認證企業的質量，以期降低與投資者之間的信息不對稱和逆向選擇問題，從而提高發行價格。

招股說明書是投資者最重要的評判IPO公司質量的信息來源。說明書中的財務報表會計信息由于受到會計準則的約束指引及審計師的審計，相比較于其他文字描述性的信息更加的客觀和易于核實。因此會計信息質量的高低對承銷商定價和投資者判斷公司價值都有著極其重要的指導作用。現有的文獻研究表明IPO公司上市前會進行盈余操縱，達到證監會盈余指導的要求。較低的會計信息質量會誤導承銷商和投資者相信企業的較高價值，造成上市之后以盈余的反轉和收益下滑。（Teoh et al.，1998；DuCharme et al.，2004）。高聲譽的投行和風險投資可以抑制公司的盈余管理，提高新股定價效率。（Hellmann and Puri，2002）。現有關于IPO定價的研究多是基于理性和不完全理性理論兩類假定對IPO首日回報率進行解釋。Rock（1986）認為投資者之間存在信息不對稱，從而提出了“贏者詛咒”的假說，即發行人需要抑價發行，以吸引哪些處于信息劣勢的投資者來購買新股。

綜上所述，現有的文獻對于IPO抑價原因研究的較為成熟充分，但是對于承銷商究竟在路演之前是怎樣確定最初的IPO價格區間這個黑箱研究較少。承銷商可以通過盡職調查發現公司價值。上市前承銷商會與企業進行大量的直接接觸，了解企業業務，財報，前景等信息從而確定初始的價格范圍。IPO招股說明書中的會計信息質量和同行業其他公司的會計信息都是承銷商確定初始發行價格區間的重要參照。在這個過程中，公司自身的財務報表中的會計信息和同行業其他已上市公司的財務報表及股價信息數量越多，質量越高，則承銷商的初始定價應當越準確。鑒于此，上市公司應當提高企業的會計信息的質量，幫助承銷商和投資者更加準確的挖掘企業的內在價值，減少信息不對稱帶來的逆向選擇損失。

參考文獻

[1]劉志遠，鄭凱，何亞南.2011.詢價制度第一階段改革有效嗎.金融研究.4：158-173.

[2]DuCharme，L L.，P H.Malatesta，and S.E.Sefcik 2004.Earnings Management，Stock Issues and Shareholder Lawsuit.Journal of Financial Economics，71：27-49.

[3]Hellmann，T.，and M.Puri.2002 Venture Capital and the Professionalization of Start-up Firms：Empirical Evidence.The Journal of Finance.57 （1）：169-197.

[4]Teoh，S.H.，I.Welch，and T.J.Wong 1998.Earnings Management and the Long -run Market Performance of Initial Public Offerings.Journal of Finance.53（6）：1935-1974.