主要新興市場國家利率走廊貨幣政策框架選擇及啟示

劉兆強++倪全學

【摘要】由于經濟金融發展水平差異，各新興市場國家中央銀行所采用的貨幣政策框架區別較大，既有傳統數量型調控為主的政策框架，也有利率走廊調控框架的貨幣政策。本文選取了G20新興市場國家中的土耳其、墨西哥、韓國、印度，重點分析了上述四國的貨幣政策框架、調控工具及其效果，進而總結了貨幣政策框架轉型的國際經驗，對我國貨幣政策框架的轉型具有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】新興市場國家 利率走廊 貨幣政策

利率走廊操作框架在發達國家有著較為成熟的運行機制，并逐步在新興市場國家得到運用。以及這些新興經濟體利率走廊框架的運行情況卻鮮有文章提及。我國在經濟發展水平以及在金融市場發展階段方面均與一些新興市場國家有著高度的相似性，分析這些國家的貨幣政策框架，對完善我國貨幣政策調控框架有著十分重要的借鑒意義。

一、主要新興市場國家貨幣政策框架的發展現狀

（一）土耳其貨幣政策框架分析

2010年10月，土耳其央行開始構建新的貨幣政策框架，主要包括五個部分：

1.利率走廊。上限為央行發放流動性的隔夜貸款利率，下限為央行回收流動性的隔夜借款利率。

2.政策利率。在2010年5月將一周回購利率設定為政策利率，多為貨幣政策操作的目標利率。

3.存款準備金率。實行外匯繳存存款準備金機制，利用不同的差別折算系數將外匯折算成本幣作為準備金存入中央銀行，提高金融機構持有外匯的積極性，以促進匯市穩定。

4.流動性管理工具。包括一周、一個月和三個月的回購和競價拍賣機制。

5.外匯市場干預。根據國際資本的流動情況隨時干預。

（二）墨西哥貨幣政策框架分析

為了達到控制通脹膨脹的目標，央行必須確定一個指導貨幣政策的操作目標。自2008年1月21日起，墨西哥央行決定將隔夜銀行同業拆借利率作為貨幣政策目標利率，以替代墨西哥央行的準備金總額目標。

2008年以后，墨西哥央行通過公開市場操作向市場投放或回收流動性，以保證短期市場利率維持在政策目標利率附近。同時，對商業銀行的準備金賬戶不支付利息，而對賬戶透支行為則收取隔夜利率目標的兩倍利率（懲罰性的）。

（三）韓國貨幣政策框架分析

當前，韓國央行的貨幣政策目標是“追求價格穩定并促進國民經濟的健康發展”。韓國央行的貨幣政策以通貨膨脹目標為核心，每年按照公布的通脹目標（2016年通脹目標為2%）制定貨幣政策，如有0.5個百分點左右的偏離度，需向市場進行解釋。韓國央行的政策利率為基礎利率（2008年2月前稱為隔夜回購利率），用以決定回購協議利率和銀行流動性存、貸款利率。

從實際效果來看，韓國銀行的流動性存、貸款利率已經具備了利率走廊的基本特征。韓國央行以基礎利率為政策利率，銀行間市場以此定價并相互拆借盈余資金，商業銀行在流動性富余時將資金以低于基礎利率100個基點的價格存入中央銀行，而當流動性過于緊張不能在同業市場以合適的價格融入資金時，將向中央銀行以高于基礎利率100個基點的懲罰性的價格獲取資金。在這個流動性貸、存款利率的區間以內，中央銀行鼓勵金融機構以基礎利率為定價基礎向同業之間拆借資金。

（四）印度貨幣政策框架分析

印度央行的政策框架是在對通貨膨脹、經濟增長以及其他宏觀經濟風險進行前瞻性評估的基礎上設定主要政策利率-隔夜回購利率，并通過調節流動性，使貨幣市場利率錨定在回購利率附近。

2016年4月初，印度央行將隔夜回購利率由6.75%下調至6.5%，并將隔夜逆回購利率由5.75%上調至6%，MSF利率保持7%不變，進而，形成了最新的利率走廊。從2015年5月以來印度加權平均同業拆借利率在利率走廊之間的波動情況來看，印度央行的利率走廊機制很好的控制了市場利率的波動，且使貨幣市場利率錨定在了政策目標利率附近。

二、主要結論

（一）G20中的多數新興市場國家實行了“顯性”或“隱性”的利率走廊貨幣政策框架

以本文分析的四個國家為例，土耳其、印度均在其央行的官方網站詳盡描述了利率走廊與政策利率的運行機制與原理，屬于較為“顯性”的利率走廊框架；而韓國、墨西哥，雖然沒有明確提出利率走廊的概念，但其政策利率及上下限之間的邏輯關系表明了央行利用利率走廊模式調控市場利率的思路，屬于“隱性”的利率走廊操作框架。

（二）實行利率走廊調控的中央銀行的貨幣政策框架多為通脹目標制

本文分析的幾個國家中，盡管有的中央銀行曾經實行過貨幣供應量目標制的政策框架，但最終都轉向了通脹目標制。貨幣政策通脹目標制是利率走廊調控的決策基礎和調控基準。

（三）利率走廊對維護短期市場利率的穩定具有重要作用

土耳其央行的浮動匯率制度，使其利率走廊的設計更傾向于維護匯率穩定，因而市場利率和利率走廊的波動較大。除此以外，我們可以看到多數國家的利率走廊，特別是利率走廊上限，對抑制短期利率市場的大幅波動發揮了積極作用。另外，利率走廊有利于市場擠出低效的“囤積性”需求，平滑市場對短期流動性的投機操作。

三、政策啟示

（一）短期內我國宜采用以數量型工具和價格型工具并重的貨幣政策框架

我國的存款準備金制度使各商業銀行的準備金余額在短期內很難消化，數量型工具依然對貨幣市場有著重要影響。另外，由于價格型工具能夠在不變動基礎貨幣的情況下較好的調整市場利率并引導經濟產出，特別是常備借貸便利的上限作用，對維護短期市場利率的穩定有著重要作用，價格型調控工具也將是我國貨幣政策框架的重要組成部分。

（二）超額準備金利率作為有效的利率下限作用存疑

按照多數新興市場國家和發達國家的利率走廊寬度來看，一般為100個基點左右（不管是對稱，還是非對稱的利率走廊），反觀我國的超額準備金利率僅為0.72%，而SLF的隔夜利率為2.75%，兩者之間差額為200多個基點。盡管2016年以來實施的宏觀審慎評估體系（MPA）對金融機構實行差別準備金利率制度，但很難改變超額準備金利率較低的現狀，進而也制約了超額準備金作為利率下限的作用。

（三）堅定不移地發揮常備借貸便利的走廊上限作用

從各新興市場國家的利率走廊實踐來看，利率走廊上限對于平抑市場利率波動、穩定市場預期有著積極作用，并且能夠及時、準確的對市場流動性變化做出反應，從而在控制短期利率方面更有優勢。以變異系數（日均利率標準差除以平均利率）為利率波幅指標，2012年至2015年中期，我國隔夜shibor波幅是同期美元隔夜利率波幅的1.7倍、韓國隔夜利率波幅的1.9倍、日元隔夜利率波幅的3倍、印度隔夜利率波幅的4.4倍。我國同業拆借利率的大幅波動由多種原因所致，而缺乏利率走廊上限機制是其主要原因。積極發揮SLF利率走廊的上限作用，有利于從根本上維護我國短期市場利率的穩定。

（四）根據相關變量確定新的政策利率以引導金融市場各參與方的定價行為

雖然進入2016年以來，人民銀行加大了公開市場操作的頻度和額度，回購/逆回購利率能夠較好的起到定價基準作用，但我國依然缺乏一個明確的政策利率。我國可參考韓國模式，由貨幣政策委員會根據當前經濟狀況確定一個基礎利率，金融機構的存、貸款利率、回購/逆回購利率在此基礎上加點得出，進而影響到私人部門的資金價格，來引導各市場參與方的定價行為。

（五）大力發展債券市場以完善央行抵押品制度

前文對新興市場國家貨幣政策框架的分析可以看出，無論是常規的公開市場操作，還是商業銀行向中央銀行以利率走廊上限融入資金，都需要商業銀行擁有合格的抵押品。現階段，我國的一些金融機構，特別是農村合作金融機構在實踐中缺乏合格的抵押品。應大力發展債券市場，鼓勵各類金融機構積極持有債券，并進一步完善抵押品的評級制度，增加透明度，建立起包括國債以及達到一定評級要求的地方政府債券、金融機構債券、公司類信用債和銀行貸款等在內的抵押品體系。

參考文獻

[1]方先明.價格型貨幣政策操作框架：利率走廊的條件、機制與實現[J].經濟理論與經濟管理，2015（6）：43-51.

[2]劉義圣，趙東喜.利率走廊理論述評[J].經濟學動態，2012（7）：122-129.

作者簡介：劉兆強（1983-），男，山東蒼山人，經濟師，碩士研究生，專業：政治經濟學；倪全學（1985-），男，山東萊陽人，經濟師，碩士研究生，專業：政治經濟學。