資產證券化可袪除PPP項目痛點

蔡玉梅

2016年12月26日，國家發改委、證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，資產證券化將成PPP項目2017年開臺鑼鼓，備受關注。

資產證券化是基礎設施領域重要融資方式之一，對盤活PPP項目存量資產、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設具有重要意義。據有關統計數據顯示，民營經濟貢獻的GDP總量已超過60%，稅收超過50%，就業超過80%，民營經濟在我國經濟社會發展中發揮著十分重要的作用。但他們參與PPP的熱情卻不足。

來自財政部政府和社會資本合作中心（CPPPC）最新數據顯示，截至2016年11月30日，財政部PPP項目庫入庫項目10685個，總投資額達12.7萬億人民幣。如此龐大的PPP項目存量卻顯露兩大痛點，一是項目周期長，通常可達10-30年，過長的投資周期，令社會投資人對項目投資預期信心不足，望而卻步；二是流動性差，沒有完善的退出機制作支撐，社會資本一旦融入PPP項目，便被“套牢”，難以脫身，導致社會投資人觀望多參與少。

PPP資產證券化的政策設計正當其時，十分契合眼下PPP項目面臨的尷尬處境，可解PPP項目后顧之憂，這是一石三鳥的政策構思。

在資產證券化中，基礎資產有穩定的、可預測、可持續的現金流是核心要求。PPP項目具有資產證券化的可塑性，基礎設施PPP項目本身有非常穩定的現金流，一些已經建設的成熟項目，其優質基礎資產往往就是進行資產證券化操作的良好標的，PPP和資產證券化結合的空間非常廣闊。經過資產證券化包裝后的PPP項目將凝固的資產轉化為流動的資本，使項目資產活化并市場化，緩解了政府的資金壓力，同時鋪設了一條社會投資可進可退的通道，只要PPP項目運營符合要求，理論上2年后，社會資本方就有可能提前收回投資，抽身而退，這將大幅提高社會資本的資金使用效率，可提升社會資本的投資熱情，成為PPP項目發展的重要引擎。而且資產證券化融資具有表外融資的顯著特點，有獨立的風險隔離功能，證券化后的PPP項目資產在資本市場流動，具有可交易性，能夠更好地發揮基礎資產的融資作用，達到融資的最大化。同時，也不會增加項目公司的負債，不會擠占項目公司的融資額度和空間。不過，PPP項目資產證券化不可能一蹴而就，這是一條循序漸進的道路。盡管PPP項目存在巨量的資產證券化潛力，但囿于《通知》設置的4個條件，特別是“項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流”這一條“關卡”，門檻較高。

此次發改委和證監會的《通知》可以看作是試點部署，通過設置條件控制規模，讓PPP項目資本市場逐步放開，大量的基礎設施PPP項目資產證券化之路健康成行，市場效果慢慢釋放，防止一哄而起。而社會資本能否真正如愿完全退出的問題不是一俟資產證券化實施就一夜夢想成真的。在資產證券化中，項目公司是發起人和原始權益人（即政府一方），社會資本方只是項目公司的股東。通過項目資產證券化獲得的款項是支付給項目公司的基礎資產（包括項目完成之后的收費權等）轉讓款，是項目公司的收入，不能直接抵扣社會資本方的投資。社會資本方只能通過項目公司股東分紅的方式獲得收益，其中還涉及到扣除項目公司經營成本和相關稅收的問題。如此這般，社會資本并沒有完全收回投資和收益，也很難說真正地從PPP項目中退出。

值得關注的是，PPP項目資產證券化必須建立完整的信用鏈條，尤其是一些地方政府誠信度不太高的情況下，更應特別傾心于信用鏈條的構建。資產證券化過程中，有許多角色分工，如發起人、特殊目的載體（SPV）、資金和資產存管機構、信用增級機構、信用評級機構、承銷人、證券化產品投資者等。要將這些角色串連起來，形成一個閉環的信用鏈條，共生共榮。

PPP項目資產證券化還要要汲取美國次貸危機的教訓，信用鏈條上的每一個角色必須承擔起充分的信用責任，光憑商業銀行一家不能化解資產證券化風險。例如評級機構不能像當初穆迪、標準普爾那樣對次貸進行過度包裝，成為華爾街投資銀行欺詐投資者的同謀。還要防范行業稚嫩性風險。國際資產證券化最早的例子恐怕能追溯到18世紀，荷蘭人通過證券化手段投機美國土地。資產證券化在西方金融世界中盛行已有數十年歷史。在美國，資產支持證券是僅次于國債的第二大債券類別，2014年末美國資產支持證券存量規模超過10萬億美元，占債券總存量比重超過25%。最近10年，美國資產支持證券存量規模與GDP的比值均在50%以上。但中國是資產證券化新手，面對截然不同于傳統信貸業務的陌生環境，作為服務人的銀行，其信息處理系統、專業管理人員水平都很稚嫩，稍有不慎，銀行因失職而導致的風險將很突出。地方政府官員不能以行政化思維處理PPP項目資產證券化問題，要善于當裁判員，而不是裁判員和運動員一肩挑。

因此，要加快PPP項目資產證券化相關制度創新，加大改革配套，打組合拳。圍繞PPP項目資產證券化所需要的條件，加快建立和完善PPP項目資產評估和信用評級等相關制度。要加快公共服務價格改革步伐，營造PPP項目資產證券化良好的環境。運用好特許經營權，維持公共服務領域的壟斷競爭的市場結構，既能提高公共服務供給效率，又能為社會資本產生一定的利潤，二者兼顧，以增強社會資本對項目信心的良好預期，從而增加社會資本對PPP項目的傾注力。