較差的行業環境會導致更多的CEO被變更嗎？
——基于A股上市公司的經驗證據

胡劉芬，周澤將

(安徽大學商學院，安徽 合肥 230601)

較差的行業環境會導致更多的CEO被變更嗎？
——基于A股上市公司的經驗證據

胡劉芬，周澤將

(安徽大學商學院，安徽 合肥 230601)

本文以2004～2014年在滬、深兩市交易的A股公司為研究樣本，實證檢驗了行業環境對我國上市公司CEO變更決策的影響。研究結論顯示：外部行業環境引起的企業績效越差，CEO被非自愿變更的可能性越大。結合我國特殊的制度背景進一步探討了不同所有權性質以及制度環境下CEO變更決策的差異性，結果表明：與非國有企業相比，國有企業CEO變更決策更可能受到外部行業環境的影響，較好的制度環境有助于降低行業環境對國有企業CEO變更的影響程度。

行業環境；CEO變更；所有權性質；制度環境

一、引 言

合理的CEO變更決策是評價公司治理有效性的一個重要方面。一般認為，CEO變更決策應該反映總經理的能力和努力工作情況，然而現實的情況是董事會無法直接觀察到CEO的專業技能和勤勉程度，因此大多數企業的做法是將CEO變更與經營業績相掛鉤[1][2][3]。Hirshleifer和Thakor(1998)[4]以及Hermalin和Weisbach(2001)[5]等建立經濟學模型指出，由于CEO的能力不會隨著外部環境發生變化，因此董事會在評價CEO能力時應該從公司經營業績中過濾掉所有外部可觀察的系統性因素，當其他條件一定時，董事會既不會在外部環境較差時辭退更多的CEO也不會在外部環境較好時留任更多的CEO，即理論上CEO的變更決策不會受到外部環境的影響。在實證研究方面，西方學者們基于不同國家不同時期的樣本數據得出了不一致的研究結論[6][7][8]。

我國經濟正處在轉型時期，各種所有制成分并存，各地區經濟發展不同步，國內外制度背景的差異必定使國內上市公司的CEO變更呈現不同于國外上市公司的特點。本文根據CSMAR數據庫中與CEO變更相關的數據繪制了2004～2014年我國上市公司CEO變更比例與行業環境的年度走勢圖(圖1)，從中不難發現，行業環境與CEO變更比例呈現截然相反的變化趨勢，在行業環境較好的年份CEO變更比例較低，而當行業環境較差時CEO變更比例較高，說明我國上市公司的CEO變更決策很可能受到外部行業因素的影響。進一步地，董事會在評價公司業績進而對CEO做出任免決策時是否會剔除行業系統性因素的影響？在不同所有權性質的公司中CEO變更決策有何差別？公司所處的制度環境又會怎樣影響董事會對CEO的任免行為？對這些問題的回答有助于揭開我國上市公司CEO變更問題的黑箱，厘清董事會對總經理做出任免決策的內在機理。然而，國內鮮有學者對此問題展開實證研究。

圖1 CEO變更比例與行業環境年度走勢①

① 圖1采用等權的行業平均績效(總資產收益率)作為行業環境的衡量指標，CEO變更比例為CEO發生變更的公司數占當年所有公司數的比重。圖中數據均由作者根據CSMAR數據庫中CEO變更和行業數據自行整理。

二、理論分析與研究假設

傳統經濟學理論認為，董事會對總經理能力進行考核評價時應該剔除那些總經理本身無法控制的外部因素對公司業績產生的影響，如果考評結果表明總經理能力低于其他備選總經理的期望能力，董事會在權衡相關成本和收益之后將會做出變更總經理的決策[7][9]。按照這種理論邏輯進行推理，CEO的變更決策不會受到外部環境的影響，由于事先考慮了所有可觀察的不可控因素的影響，采用這種相對業績評價方法(Relative Performance Evaluation)可以對CEO能力和努力程度做出更客觀的評價，從而達到有效激勵和約束總經理的目的。然而，該理論模型是建立在嚴格的假設基礎上的，這些假設包括：第一，CEO能力以及董事會對CEO能力的評判不受商業周期和其他外在因素的影響；第二，CEO能力及CEO行為不會影響同行業其他企業的業績；第三，董事會是有效率的，其有能力甄別、剔除外界不可控因素對企業績效的影響并以此作為考察CEO能力的依據。

但是，現實世界是復雜多變的，這些建立在嚴格假設基礎上的理論模型無法完美解釋實踐中CEO的變更決策[8]，偏離任何一個假設都可能導致相對業績評價方法失效。首先，與環境較好時相比，董事會在較差環境下能獲得更多或更重要的與CEO能力有關的信息，行業整體狀況惡化對CEO能力提出了新的要求，當現任CEO的能力無法滿足外部環境需要時就可能被替換。Eisfeldt和Kuhnen(2013)[10]通過建立競爭性分配模型指出，企業價值取決于CEO和企業之間的匹配情況，當CEO與企業之間基于諸多因素達到最優匹配時公司價值可實現最大化，行業環境是影響CEO與企業之間相互選擇的因素之一，當行業狀況發生變化時，企業對CEO的選擇標準和要求會隨之改變，即使對過去環境有很好適應的那些經理人也可能缺乏新環境下所需要的技能，從而引起CEO與企業之間的匹配程度下降[11]，最終導致董事會解聘現任CEO并重新尋覓匹配程度更高的經理人員。其次，在寡頭壟斷行業(或小行業)中只有少量的企業在生產同種產品，并且每家企業在產品市場中均占據較大的市場份額，因此行業內企業的經營方式和價格政策及其變化都會對其他企業產生重要影響，而企業到底采取何種經營方式、制定怎樣的價格政策，其決策權主要在于CEO，故CEO能力或行為可能影響同行業其他企業的經營，比如制定一個新的行業準則或發起惡性價格競爭，行業整體業績下降的主要原因在于該CEO采取了不合適的行動，此種情形下CEO也可能因較差的行業績效被解雇。最后，現實中董事會可能是低效率的，高明華等(2014)[12]從董事會結構、獨立性、行為和激勵與約束四個維度對A股上市公司董事會治理效率進行評價，結果發現治理指數達到60分(及格)以上的僅占11.54%，四個分項指數的平均值均低于及格水平，這表明我國上市公司的董事會治理效率總體偏低，他們沒有足夠的能力對企業業績做出正確歸因，當企業業績受到外部不可控因素而非CEO本身的不利影響時CEO仍可能為此付出代價，即董事會可能將這些不利影響歸因于CEO能力不足或行為失誤最終做出變更CEO的決策。基于上述幾種可能的原因，現實中CEO變更決策可能受到外部環境的影響，董事會根據企業績效考核CEO能力時無法完全剔除外部行業因素的影響，當外部行業環境較好時，企業業績上升，CEO被變更的概率較低，相反，當外部行業環境較差時，企業業績下降，CEO被變更的概率上升。我們提出如下假設：

假設1：CEO變更決策受到公司所處行業環境的影響，由行業環境引起的企業績效越差，CEO被變更的概率越高。

根據所有權性質和經營目標不同，我國上市公司可以分為兩種類型：國有企業和非國有企業。國有企業的實際控制人是國家，而國民又無法成為真正的委托人，國家授權中央或地方政府行使出資人的權利，各級政府又委托其下屬的國有資產管理部門負責國有資產管理的具體事務，過長的委托代理鏈條和所有者缺位導致國有企業面臨非常嚴重的代理問題[13]。前人研究表明，國有企業和非國有企業的治理效率存在較大差異[14][15]，很多學者指出差異產生的主要原因是政府干預[16][17]。一方面，國有企業必須承擔一系列的政策性負擔，致使公平且充分競爭的市場環境難以形成，不能產生企業經營績效的充分信息[18]，董事會與總經理之間的信息不對稱更嚴重，董事會對公司業績做出正確歸因的難度加大；另一方面，上級政府官員掌握了國企董事長和總經理的考核及任免權[19]，這種非市場化的選拔機制造成董事會治理效率低下，低效董事會可能將那些外部不可控因素產生的不利影響歸因于CEO能力不足并最終做出變更CEO的決策。

此外，國有企業具有天然的政治聯系，在資金投入、政府補貼、稅收優惠、外部融資、特許經營等方面具有明顯優勢，通常具有規模大、壟斷能力強的特點，其在行業中的影響力也是其他實力微弱的非國有企業無法比擬的。由于大型國有企業通常是行業規則的制定者，它們的戰略和行為可能影響到整個行業的競爭格局和發展方向，如果整個行業績效下滑的主要原因是這些企業的CEO做出了錯誤的戰略決策，此種情形下CEO也可能因較差的行業績效被更換?；诖?，本文提出如下假設：

假設2：與非國有企業相比，國有企業CEO變更決策受行業環境的影響更大。

由于地理位置、國家政策或歷史因素等的影響，我國各地區制度環境存在明顯差異。本文采用樊綱等(2011)[20]的市場化進程作為制度環境的代理變量，他們將市場化進程細分為五個方面，分別是政府與市場的關系、市場中介組織發育程度和法律制度環境、非國有經濟的發展、產品市場的發育程度以及要素市場的發育程度。我們分別從這五個方面探討制度環境對CEO變更決策的可能影響。

首先，市場化水平越高的地區政府的干預型功能越小，市場本身的調節作用得到增強，此時政府越傾向于和企業保持適當的距離[17]，政府對企業特別是國有企業的干預程度下降，這種公平競爭的市場環境降低了信息的不對稱程度，國企董事會對公司業績做出正確歸因的信息成本下降。其次，市場中介組織的發展和健全的法律法規增強了投資者保護力度，外部投資者對公司管理層施加的壓力更大[21]，為此經理層會提供更加及時準確和透明的財務報告[22]，高質量的財務報告有助于董事會更好地考核和評價總經理的能力，并據此做出合理的總經理變更決策。再次，隨著非國有經濟、產品市場以及要素市場的發展，國有企業面臨的競爭程度越來越激烈，為了維持自身的經營，國有企業不得不主動調節自身的管理制度以適應不斷變化的外部環境[23]，其中包括將高級管理人員的選拔機制由傳統的注重政治業績的行政任命方式改為市場化的注重管理能力的公開選聘方式，市場化的選拔機制提升了董事會治理效率，董事會對企業業績做出錯誤歸因的概率減小。最后，在市場化程度較高的地區，隨著政府扶持力度的減小，國有企業在資金投入、政府補貼、稅收優惠、外部融資、特許經營等方面的優勢不再明顯，在行業中的地位逐漸降低，國企CEO的決策對整個行業的影響力減弱，其因行業績效下滑被更換的可能性下降。據此，我們提出如下假設：

假設3：與市場化水平較低的地區相比，市場化水平較高地區的國有企業CEO變更決策受到外部行業環境的影響較弱。

三、研究設計

(一)樣本數據的選擇

本文以2004～2014年在上海、深圳交易所上市交易的A股公司作為初始樣本，為了研究需要，我們按照如下步驟對初始樣本進行篩選：(1)刪除數據缺失的樣本；(2)剔除金融或保險類上市公司樣本；(3)由于PT、ST、*ST類上市公司財務狀況不具有可比性，我們對這些樣本進行剔除；(4)對同一年內發生多次CEO變更的上市公司，以第一次變更作為觀測對象。最終得到來自2390家上市公司的14619個觀測值。為了消除極端值的影響，我們對所有連續型數據在1%和99%水平上進行縮尾處理。研究所涉及的CEO變更、公司治理和其他財務數據通過CSMAR數據庫獲取，市場化進程數據來自樊綱等(2011)[20]。

(二)模型構建與變量定義

為了驗證假設1，本文借鑒Garvey和Milbourn(2006)[24]以及Jenter和Kanaan(2015)[8]構建兩階段回歸模型，第一階段模型將公司績效分成兩部分，分別是行業系統性因素引起的部分和公司個體因素引起的部分；第二階段模型用于檢驗CEO被變更的概率是否與行業系統性因素引起的公司績效有關。具體模型如下所示：

(1)

(2)

(3)

表1 變量計算方法

四、實證結果分析

(一)描述性統計分析

文章總樣本為14619個，觀測區間內CEO發生變更的有1440個，其中，國有企業樣本占32.57%，非國有企業占比67.43%；CEO未發生變更的樣本有13179個，國有企業占30.18%，非國有企業占69.82%；從行業分布來看，樣本量最多的行業是機械、設備、儀表業(2556個)，樣本量最少的是木材、家具業(65個)。篇幅所限，樣本的分布情況表未列示。

表2 變量描述性統計(N=14619)

(二)回歸結果分析

由控制變量回歸結果可知，LnCEOage、CEOshare、Lnasset以及Dual的回歸系數顯著為負，說明CEO年齡越大，CEO持股比例越高，公司規模越大以及董事長和總經理兩職合一的企業中CEO被變更的概率越小。LnCEOtenure、Indirector以及Largestshare的回歸系數顯著為正，表明CEO任職年限越長，獨立董事比例越高以及第一大股東持股比例越高的企業中CEO被變更的概率越大。

表3 第二階段Logit模型回歸結果(被解釋變量：CEOturnover)

注：*** 、** 、* 分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著，括號內數據為經行業聚類調整后的雙尾檢驗Z值。

(三)穩健性檢驗

五、進一步研究

(一)所有權性質與CEO變更決策

表4 不同所有權性質的企業CEO變更決策(被解釋變量：CEOturnover)

注：回歸模型包括第二階段模型中的所有控制變量，為了節省篇幅未列出。下同。

(二)制度環境、所有權性質與CEO變更決策

六、結論與啟示

本文以2004～2014年在滬、深交易所上市交易的A股公司為研究對象，實證檢驗行業環境是否影響我國上市公司CEO的變更決策。研究結論顯示，CEO變更決策確實受到外部行業環境的影響，具體來說，由行業環境引起的企業績效越差，CEO被非自愿變更的可能性越大。結合我國特殊的制度背景進一步探討了不同所有權性質以及制度環境下CEO變更決策的差異性，結果表明與非國有企業相比，國有企業CEO變更決策更可能受到外部行業環境的影響，較好的制度環境有助于降低行業環境對國有企業CEO變更的影響程度。

我們的研究結論對實踐具有一定的啟示作用。能否做出合理的CEO變更決策是董事會發揮監督作用的重要表現，根據本文的研究，完善CEO變更決策可從如下幾個方面入手：第一，低效董事會可能將外部行業因素對企業經營產生的不利影響歸因于CEO自身的能力不足或行為失誤，并據此做出變更CEO的決策，提升董事會成員的專業水平有助于董事會對企業績效做出正確歸因；第二，所有者缺位及過長的代理鏈條致使國有企業面臨嚴重的委托代理問題，過多的政府干預無疑讓國企的內部治理“雪上加霜”，進一步深化國有企業的內部改革，包括減少政府干預、構建更加完善的現代管理制度，是完善國企高管變更決策的關鍵；第三，作為外部機制的制度環境同樣對提升上市公司的治理效率發揮重要作用，因此繼續推進我國各省份的市場化進程也有助于提高上市公司的CEO變更決策水平。

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(責任編輯:趙 婧)

Will Poorer Industrial Environment Cause More CEOs to be Replaced? ——Based on the Empirical Evidence of A-share Public Companies in China

HU Liufen，ZHOU Zejiang

(School of Business，Anhui University，Hefei 230601，China)

This research studies the effect of industrial environment on CEOs’ turnover，using data of A-Share public companies listed in Shenzhen and Shanghai Stock Exchanges in the period 2004-2014 as samples. It is foundthat the worse the industrial environmentis，the more likely CEOs are to be involuntarily changed. This paper further discusses the differences in the decision-making of CEO turnover in different ownerships and institutional environment. The result shows that compared withnon-state-owned enterprises，CEO turnover decisions of state-owned enterprises are more likely to be influenced by external industrial environment. Better institutional environment will help to reduce the impact of industrial environment on CEO turnover in state-owned enterprises.The paper expands the research in the field of management change and provides incremental empirical evidence for the decision-making of CEOsturnover in Chinese listed companies.

Industry Environment；CEO Turnover；Ownership；Institutional Environment

2016-04-12

國家自然科學基金資助項目(71502001；71302113)；安徽省高校人文社科基金資助項目(SK2015A233)

胡劉芬(1987-)，女，安徽安慶人，安徽大學商學院講師，博士；周澤將(1983-)，男，安徽安慶人，安徽大學商學院副教授，博士。

F276.6

A

1004-4892(2017)02-0076-09