IPO公司業績下滑因素分解研究

范穎群

【摘要】為考察我國上市公司IPO后業績下降的原因，本文嘗試利用管理用財務報表對上市之后公司會計業績的下降原因進行深層次分解并提出研究方法。

【關鍵詞】IPO 業績下降 管理用財務報表

一、引言

公司財務理論認為企業的目標是股東權益價值最大化，從會計業績的角度來說也可以表述為權益凈利率（ROE）的最大化。因此ROE一直是投資者與公司管理層十分關注的核心指標。為了進一步分析導致ROE變動的因素，杜邦公司提出杜邦分析法對ROE進行了分解。

但是隨著上市公司規模的不斷擴大以及經營內容的不斷擴展，出現了金融資產和投資活動，上市公司的資產結構及經營活動內容都發生了巨大的變化，杜邦分析法已經不能滿足分析的需要，所以提出了利用管理用財務報表對ROE進行分析。這種方法在我國2010年的注冊會計師教材《財務成本管理》中首次提出，將其稱為“管理用財務報表分析體系”。但是我國在對管理用財務報表的應用方面還沒有特別深入的研究，所以本文嘗試利用管理用財務報表對上市之后公司會計業績的下降原因進行分解并分析。

二、文獻評述

結合以上中外研究者的對不同角度的研究，得出不管是國內市場還是國外的較為成熟的證券市場，比如英國、美國等發達國家的公司都有在IPO之后經營績效下降的狀態，稱為“新發之謎”。即本文所稱的“IPO效應”。

回顧國內外專家學者們已經有的研究，他們關于IPO后業績下降的研究主要達成以下幾點共識：

盈余管理角度。多數學者認為公司為了達到上市的目標或者為了提高其股票的發行價，管理者會對財務報表進行粉飾修改，操縱報表中的應計項目，虛增盈余，但在IPO后“紙里包不住火”，企業的利潤發生下滑，這才是導致上市后業績變臉的真正原因。

從上市公司實際投資變動角度考慮，基于盈利最大化目標，企業在選擇項目時，會事先考慮那些有著高回報率的項目，直到較高的投資回報率項目已被投資完之后才會轉向去投資相對而言投資回報率較低的項目。所以，企業總的投資額逐年增長，但企業的邊際投資回報率卻逐漸下降，以至于其總體投資報酬率趨勢逐步降低，從而影響企業的經營績效。

其他視角，比如從公司的股權結構與業績變化的關系間探尋突破口。

然而，國內外的研究最多是從股權結構和盈余管理對上市前后公司的績效變化影響入手，只有少數的研究者選擇了對影響IPO可能存在的其他經濟因素進行研究。雖然我國的專家學者們分別從企業的股權結構、金融監管體系變化、資本市場的運行狀況和宏觀經濟的運行狀態進行對企業上市前后業績下降的原因進行全方位多角度的探討，但是仍然存在一些不足之處，具體如下：

第一，指標的選擇不全面。通過閱讀大量的文獻，發現大部分的學者在為企業的經營績效選擇指標時，多會選擇總資產報酬率、凈資產收益率這種較為單一且抽象的指標或者選擇一些互相獨立的指標進行描述。以上兩種方法都不全面。不能從一個綜合的深層次的角度和水平上來評價企業IPO后經營績效的變化情況。因此，以上兩種方法都不是特別理想的衡量績效變化的方法。

第二，由國內的研究可知，目前學者們對“IPO效應”的影響因子的研究主要還是集中在股權結構和盈余管理的方面。特別是對于主板市場，主要是先從股權結構入手，再是去研究盈余管理和金融監管體制對資本市場的作用，對主板市場中的“IPO效應”是否也有其他影響因素考慮的并不全面，這也是值得研究的。

第三，國內的研究時間多集中在2006年前后，在這個時期我國的資本市場還不是很成熟，而現在滬深兩市已經有了翻天覆地的變化，也較為成熟。2010年我國的資本市場已經成為了全球最大的IPO市場，超越像日本、美國等的成熟的資本市場，所以實證的時效性也應該在文章的考慮范圍之內。

綜合以上觀點所表明，雖然國內外學者分別從不同的研究視角對IPO業績下降原因進行探討解釋，但仍然沒有一個統一的定論。且目前的研究大多數僅僅停留在針對業績下降情況的描述，研究的角度大多為也較為單一的盈余管理的視角，并沒有很強的說服力。目前的研究中幾乎沒有從會計應計項目角度出發進行研究，更沒有利用管理用財務報表對IPO前后公司財務數據進行分解分析的相關文獻。基于以上分析論述，本文在之前的學者的研究基礎之上繼續對”IPO效應”的具體影響因素整體考察、深入分解、對比分析，運用管理用財務報表進一步深掘IPO后公司業績“變臉”的背后因素。

三、管理用財務報表對ROE影響因素的分解

管理用財務報表在原有報表的基礎上提出了以下幾個創新性原則：分解資產負債表，利潤表和現金流量表，分別披露企業的經營活動（企業的價值創造方式）和金融活動（企業融資方式），這也預示著杜邦分析體系向綜合財務分析體系的更進一步改進。改進后的管理用財務報表的簡要結構如下：

根據上述可以構建分析框架：權益凈利率（ROE）可以分解為經營活動報酬率和金融活動報酬率，分別可以用凈經營資產凈利率（RNOA）和杠桿貢獻率體現，凈經營資產凈利率（RNOA）用來表示凈經營資產的獲利情況，是體現企業的盈利的基礎，是為企業的盈利提供動力以及源泉。進一步分解為凈經營資產周轉率（ATO）、稅后經營凈利率（PM）分別體現企業的運營效率和面臨的市場競爭壓力。杠桿貢獻率是經營差異率（SPREAD）和凈財務杠桿（FLEV）的乘積，杠桿貢獻率，用來表示企業運用財務杠桿創造利潤的能力。如果杠桿貢獻率為正數，說明借入的資金對生產經營是有促進作用的，企業在歸還負債利息之后還有利潤的盈余，說明了企業負債經營是有意義的。經營差異率（SPREAD）用于表示公司借入一元錢的負債可以產生多少凈收益，可以用于衡量財務杠桿是否合理。經營差異率等于凈經營資產凈利率（RNOA）減去稅后利息率（NBC）。如果該指標為負數的話，說明公司在借入資金之后反而會減少收益，過多的資金成為企業的一種負擔。凈財務杠桿（FLEV），用來表示每一元錢權益資本擔負的有息債務金額。更準確的反映股東權益對債權人投入的一種保障程度，可以真實的反映企業對財務杠桿的真實利用程度。

最終的核心公式為：

ROE=稅后經營凈利率（PM）*凈經營資產周轉次數（ATO）+[（稅后經營凈利率*凈經營資產周轉次數-稅后利息率（NBC）]×凈財務杠桿（FLEV）

有以上公式可以看出，影響權益凈利率的因素有以下三個：RNOA、NBC、FLEV，且從公式中可以看出RNOA不光是本身就會影響ROE變化，而且會通過影響經營差異率而進一步影響杠桿貢獻率從而對ROE的變動造成重大的影響。所以，應該對它的變化影響給予重點關注，有必要將凈經營資產凈利率進一步分解為PM和ATO的乘積，分別體現企業的運營效率和面臨的市場競爭壓力。

所以影響因素實際分解為四個PM、ATO、NBC和FLEV。我們在研究中可以將樣本公司的通用財務報表先改進為管理用財務報表的格式，并將上述四個因素分別計算出來，利用上述公式，進行因素分析法分別再計算出各因素對ROE的影響情況。以后的研究可以著眼于用該方法進行進一步研究和探討。

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