貨幣政策：從舊常態到新常態

摘要：文章從金融周期的視角提出了新常態貨幣政策的觀點和政策建議。首先對金融周期理論進行了溯源，進而介紹了金融周期的主要特點，之后根據金融周期理論度量了中國的金融周期，隨后結合中國的金融周期分析了中國金融自由化發展進程中貨幣政策該如何應對金融周期及經濟周期，最后提出了中國不同于簡單將物價穩定作為政策目標的新常態貨幣政策，即同時將經濟增長、金融穩定和匯率穩定三項作為政策的共同目標。

關鍵詞：貨幣政策；金融周期；金融全球化

自全球金融危機以來，全球的宏觀理論與政策出現了大量的反思與批判，其中貨幣政策更是其中爭論的焦點。金融周期理論也隨之再次受到學界的重視。隨著中國金融市場不斷融入世界金融體系和中國經濟進入新常態，中國的貨幣政策也面臨新環境。宏觀調控成為一項系統性工程，其中貨幣政策不再是簡單的面對本國的經濟情況，而是需要從多個層面進行考量。貨幣政策需要熨平的不再僅僅是經濟周期，同時也需要熨平金融周期。而隨著中國金融市場的發展，中國的金融周期與世界的金融周期越來越同步，受到國際環境的溢出效應也越強。雖然在中國金融自由化發展的過程中，中國金融的蓬勃發展為中國經濟的增長提供了強有力的動力，但同時也使得中國受到了世界經濟金融危機的更多傳染。單一的貨幣政策和貨幣政策目標不再能滿足“新常態”。本文嘗試從金融周期角度出發，分析它對金融政策提出的挑戰，并探討中國貨幣政策“新常態”。

一、 研究背景

1. 金融周期理論研究綜述。金融周期理論雖然在本次全球經濟危機后才受到學界廣泛關注，但其理論來源可以追溯到費雪（Fisher，1933）在大蕭條時期提出的債務-通縮理論。但凱恩斯主義革命提出通過增加政府開支和提升投資來刺激總需求，進而達到刺激經濟增長的目的。之后希克斯在凱恩斯的理論基礎上，建立了經典的IS-LM模型，并被當時的主流宏觀經濟學和政策制定者所接受。但實際上，主流經濟學中金融部門的作用基本上是被忽視的。隨后將信用市場變動作為中心地位的費雪-凱恩斯模型被一些經濟學家建立。20世紀70年代“滯脹現象”出現，以盧卡斯等人為代表的實際經濟周期理論代替凱恩斯理論成為主流，兩個理論的根本區別是貨幣是否中性。不過，即使在實際經濟周期理論及新古典經濟學日益完善并不斷發展壯大過程中，仍不斷有經濟學家強調金融在宏觀經濟學紅的重要作用，明斯基（Minsky）和伯南克（Bernanke）就是其中的杰出代表。明斯基（2015）提出了金融不穩定假說，通過對周期中三種借款者（套期保值借款者、投機借款者和龐奇借款者）的描述，給出了經濟危機產生的原因。也就是，金融繁榮期信貸的迅速擴張產生了泡沫。伯南克則嘗試將金融作用融入到主流經濟雪中。20世紀90年代，伯南克與其合作者提出的金融加速器理論也被廣泛認為揭開了金融周期的序幕。

2. 金融市場體系的發展對傳統貨幣政策提出挑戰。中國的貨幣政策在過去的20年中一直處于轉型時期。到目前為止，最大轉變就是越來越成熟的金融系統，并且與全球金融周期的相關性越來越強了。這種相關性，不僅指在金融全球化的大趨勢下本地金融市場對國際金融市場的依賴性，還包括中國的金融市場對國際金融市場的溢出性。這會導致本地金融市場的波動性越來越不穩定，而且受世界其他國家的影響越來越大。從貨幣當局的角度來說，10年前的政策制定方式似乎已經不再合適。與此同時，成熟金融市場對金融穩定性的要求越來越高，包括股市在內的金融市場都成為了央行關注的目標。雖然物價穩定和經濟增長仍為央行實行的貨幣政策最重要依據，但伴隨著國際金融形勢對國內金融市場的溢出效應以及對金融穩定性的追求，貨幣政策的制定越來越復雜化。因為需要考慮的不再僅僅是本國，還有國際金融形勢對本國金融市場的影響。如何將金融穩定性合適的融入貨幣政策框架是所有發展中國家央行所面臨的挑戰。除此以外，隨著人民幣國際化的推進，對于匯改之后的中國來說，如何在控制匯率穩定性的同時保證央行資產負債表穩定也成為了貨幣政策選擇的一個考慮因素。當經濟進入新常態，貨幣政策也將改變之前傳統以物價穩定為目標的舊常態，而是需要探索貨幣政策的新常態。本文試圖將金融周期與傳統的經濟周期的因素一起納入研究范圍，考慮不同周期狀態下貨幣政策的決定。貨幣政策所需要關注的目標應同時包括經濟增長、金融穩定和匯率穩定三項，同時也更需要注意貨幣政策的長久影響。

3. 中國貨幣政策的“新常態”。中國在過去的30年中取得了舉世矚目的成績，在未發生嚴重通脹的條件下實現了長期強勁的經濟增長。與美國為代表的發達國家不同，中國央行的貨幣政策工具更為豐富。美聯儲主要是通過控制信貸和利率的方式維持物價穩定。中國央行除了傳統的法定準備金率、再貼現率和公開市場操作外，還擁有信貸規模控制和窗口指導等政策工具。雖然諸多的控制與金融自由化進程不協調，但更多的政策手段也保證貨幣政策的靈活性和有效性。到現在為止我們幾乎沒有出現大的金融危機，這也從一定程度上證明了政策的優越性。持續性的經濟增長、穩定的物價和外匯管制也使得匯率和外匯儲備也都保持了長時間的穩定。即使遭遇了2008年全球金融罕見的大危機，中國也僅僅是出現了短暫的增速下滑，金融體系并沒有發生嚴重的危機事件。此外，在亞洲金融危機之后，包括中國在內的整個亞洲新興經濟體都努力增加外匯儲備，用來保證匯率的穩定性。而匯率穩定性本身也成為了其貨幣政策的重要決定因素之一。在全球金融危機發生時，亞洲新興經濟體在匯率穩定方面的努力也確幫助我們獲得了免疫性，免遭因重大的匯率波動進而引起金融危機。對于中國經濟增長奇跡的解釋有很多，本文將從金融周期的角度對這一中國奇跡的現象給予另一種解釋。本文認為國內金融市場對國際金融市場的開放和依賴的加深，為經濟增長起了助推器的作用。由此也可以推斷，如果將中國金融的市場化進程同時納入考慮，中國豐富的貨幣政策工具將起到更多的作用。我們在新的形勢下，也更需要新常態的貨幣政策。

二、 金融周期的特征

1. 金融周期的長度波幅都大于經濟周期，且與金融自由化程度相關經濟周期的跨度一般為1至8年。金融周期比經濟周期持續的時間更長，波幅也更大。研究表明，在金融自由化后，金融周期的長度和波幅都加大了，而且也不再與經濟周期基本同步。Drehmann等人（2012）的實證研究顯示，金融周期的樣本平均長度為16年。在1998年以前，其平均長度僅為11年；但1998年之后，樣本的金融周期平均長度達到了20年。

2. 金融周期的衡量指標為信貸和資產價格描述金融環境最重要的變量是信貸總量和資產價格（包括股票和房地產價格）。但由于股市受政策和情緒的影響更大，相比其他兩個變量更不穩定，學界都用信貸（信貸/GDP）和房地產價格來描述金融周期。金融周期上升的階段伴隨著信貸的快速膨脹和房地產價格的上升；而金融周期下行的階段也是整個國家金融系統收縮的過程，也就是我們通常所說的“去杠桿”過程。

3. 金融周期與金融危機高度相關從國際經驗來看，1970年以來美國更發生過3次金融危機，英國發生過兩次，而這幾次金融危機都發生在金融周期的波峰附近。如果金融周期與經濟周期的衰退時間相重合，那么經濟衰退的幅度就會更大。并且實證研究認為金融周期會影響潛在經濟產出，而這是與傳統的經濟周期理論完全不同的。如果經濟周期的下行階段與金融周期的衰退階段相重合，GDP的下架幅度會大幅增大。

三、 中國的金融周期度量

根據金融周期的理論，我們可以推測中國的金融周期。由于中國經濟市場化的時間較短，從20世紀90年代至今我們只經歷過兩輪完整的金融周期（伊楠等，2016）。

1. 1990年～2001年（波谷—波峰—波谷）。中國經濟在1990年加速啟動，1991年和1992年進入快速增長時期，1992年的十四大更是使增速達到最高。此時的貨幣政策處于擴張階段，信貸大幅增加，各部門投資的積極性也較高，這都導致了包括房地產在內的資產價格快速上升。而從1993年開始，宏觀調控措施出臺，緊縮的貨幣政策不僅控制了信貸規模，同時抑制了資產價格。1997年發生的亞洲經濟危機更使得中國經濟增速出現了明顯衰退，經濟上的緊縮使得1998年開始宏觀政策再度寬松。

2. 2001年～2016年（波谷—波峰—波谷）。2001年中國加入WTO促使中國經濟經歷了快速發展的黃金十年。在此期間，信貸持續增加，房地產價格也持續上行。金融自由化不僅加速了金融系統的發展壯大，更使得企業快速加杠桿，增加信貸更加容易。與此同時，中國與全球金融的聯系也更加緊密。其中2007年美國次貸危機以及隨后2008年全球金融危機時期，中國的出口受到了巨大影響，房地產價格增速下降，信貸增速也同時下降。2008年底，以美國和歐洲為首，全球央行開始推出大規模的量化寬松。中國政府也在2008年底推出了4萬億的經濟刺激計劃，大量的基礎設施建設和寬松的貨幣政策再次將中國經濟拉起。但全球經濟復蘇乏力，中國的經濟增速在2011年再次下降，信貸和房地產價格增速也掉頭向下。2015年開始，政府再次采取了中性偏寬的貨幣政策，房地產和股市這兩大資本市場的價格相繼上漲。

由此可見，中國的金融周期長度也要長于經濟周期（分別為12年和14年）。金融周期的上升階段要明顯小于金融周期的下降階段。也就是說金融的繁榮期比較短，而衰退期比較長。當金融和經濟周期同時處于衰退期時，經濟衰退會更加明顯。隨著金融自由化的深入，金融周期的時間被拉長。這些特征都與金融周期理論相契合。但是，中國的金融周期也體現了其自身的一些特點。首先，中國的房地產市場價格沒有明顯的下跌過程。作為金融周期的一個重要描述變量，中國的房地產價格并不像美國那樣有明確的下跌過程。這使得中國的金融周期并不像美國那么清晰。這可能是由于中國的城市化進程在這四十年中一直處于高速發展階段，中國的城市化進程和經濟高速發展使得住房需求一直大于受到政府控制的供給端，所以中國的房地產市場價格沒有出現明顯的下降。其次，中國的金融周期主要是通過信貸的擴張和收縮描述的。然而從房地產價格增速來看，其擴張與搜索基本是與信貸規模相統一的。

四、 貨幣政策的“新常態”

當經濟體處于金融周期的衰退期時，企業由于自身的資產負債表衰退會將償還債務恢復資產負債表平衡作為首要目標。擴張的宏觀經濟政策，尤其是貨幣政策并不能促進企業的投資，政策對經濟的刺激效果非常有限。Bech等（2012）通過對1960年以來發達國家的73次經濟衰退進行檢驗也驗證了這一觀點，當經濟處于金融危機時期時，擴張的貨幣政策對經濟的復蘇并沒有顯著的幫助，但同樣寬松的貨幣政策在金融穩定期和金融繁榮期卻可以為經濟帶來顯著的動力。

傳統寬松的貨幣政策通過控制利率進而調節信貸，從而達到刺激整體經濟的目的。但當資產價格大規模下降，高額的負債使得再低的利率也無法讓企業自愿通過借貸而投資。所以此時傳統的貨幣政策擴張無法有效刺激經濟。而且利率本身又面臨著零利率下限的約束。利率政策和央行資產負債表政策（如美國QE）能起到的作用將不斷減弱。而且，長期擴張的貨幣政策還會對經濟帶來諸多負面作用，比如金融部門的負債率可能持續提高、企業的資產負債表結構得不到及時改善、金融市場本身的信號傳導機制被破壞等。事實上，只有修復企業和金融機構的資產負債表才能從根本上解決問題（Koo，2011）。

中國經濟進入“新常態”的最重要特征就是經濟增速從高速變為中高速。雖然相對于其他國家，我們經濟增速仍然比較高，但對于中國來說確實是一個“新常態”。一些效率不高的企業可能在這種“新常態”經濟增速下不再能盈利，這是一個促進改革的過程。但是，如果經濟下行壓力不能得到釋放，經濟持續下行的預期不斷增大。信貸機構為了保證穩定會縮減信貸供給，這可能會造成系統性金融危機，進而影響經濟，從而形成惡性循環。貨幣政策進入新常態要增加的第一個政策目標就是經濟增長的穩定性。

隨著金融改革的不斷深化，金融穩定性也成為了一個重要問題。金融機構實力的提高，金融市場不斷創新發展和金融體系的不斷健全，更重要的是中國金融市場和國際金融市場深化合作，都使得中國金融市場形勢更加的錯綜復雜。而如何在這種錯綜復雜的行駛中保證金融市場的穩定，進而保證經濟的平穩運行成為了關鍵。中國央行近年來持續發布《中國金融穩定性報告》也驗證了央行對金融穩定性的持續關注。但隨著中國經濟進入新常態，資產質量下行壓力不斷加大。同時，2015年股票市場的大幅波動也再次給金融穩定性的重要性敲響了警鐘。寬松的貨幣政策在經濟下行壓力下并沒能完全有效的降低中小企業的融資成本。而國際金融市場，如大宗商品和金價的波動卻時時擾動著國內的期貨市場，甚至進一步影響國內的物價水平。如何保證不發生金融系統性風險使得金融穩定性成為另一貨幣政策重要目標。

中國從2005年開始進行匯率改革，亞洲金融危機表明，匯率的大幅波動對經濟可能造成巨大的打擊。近年一些學者試圖將匯率穩定也納入貨幣政策目標，而對于新興經濟體，經濟體本身對貨幣錯配的承受力要差于發達經濟體，由于匯率波動造成的損失也更大。中國一直沒有將匯率穩定作為貨幣政策目標，但事實上卻采取干預手段避免匯率的大姑波動，即實行有管理的浮動匯率制度。這一貨幣政策方法與將匯率穩定納入貨幣政策目標是不謀而合的，有利于我國的金融穩定和應對金融危機。在央行豐富的外匯儲備和外匯管制條件下，人民幣匯率依然比較穩健。但隨著中國經濟進入“新常態”，不再能保持超高速增長和人民幣國際化不斷深入的大前提下，保證匯率穩定也需要成為央行的最終政策目標之一。

中國的金融市場開放還有很長的路要走，隨著開放的加深，央行不能再僅僅將物價穩定作為其目標，而需要兼顧經濟增長、金融穩定和匯率穩定三項為其貨幣政策目標。雖然這是一項非常嚴峻的挑戰，但是中國央行擁有比其他大國更多的貨幣政策工具，也更容易實現這樣的目標。

除此以外，宏觀審慎政策也是必須的。宏觀審慎政策就是一個逆周期系統，需要在繁榮時期建立緩沖，以便在水退時，釋放緩沖以減少金融衰退期對經濟的影響。常見的宏觀審慎政策工具有對資本充足率的要求、準備金、保證金和擔保等。在本輪金融危機之后，世界上的重要國家紛紛開始建立自己的宏觀審慎政策體系，中國也是其中的一員，并就巴塞爾協議三達成了一致。宏觀審慎的目標是確保在下次金融周期來臨時，繁榮期不再放大泡沐而是增加緩沖，避免下次嚴重的金融衰退沖擊。當然，實行這三項貨幣政策目標也并不是毫無風險的。其最大的風險就是政策制定者在做不同決定時可能會面臨著對這三大目標的排序，而這有可能使得本該最重要的目標反而成為了次要目標（張曉晶等，2016）。

金融周期理論作為一項年輕的理論，其不像經濟周期理論那樣完善，也沒有長時間的樣本供學界總結經驗，對其認識還需要不斷深化。全球化的不斷深入和金融創新使金融周期理論縮減面臨的環境也更加復雜。但是金融自由化的深化都不是經濟發展的桎梏而是機會，新的金融周期理論也是我們重新觀察傳統宏觀政策框架的機會，給予貨幣政策制定新的視野。最終更好的服務實體經濟，提高社會生產效率。

參考文獻：

[1] 伊楠，張斌.度量中國金融周期[J].國際金融研究，2016，（6）.

[2] 張曉晶，王宇.金融周期與創新宏觀調控新維度[J].經濟學動態，2016，（7）.

[3] Bech，M.L.， L.Gambacorta & E.Kharroubi Mo- netary policy in a downturn： are financial crises special？， BIS Working Papers， No 388， September，2012.

[4] Borio， C.E.V.The financial cycle andmacr- oeconomics：What have we learnt？， BIS Working Papers，No 395， December，2012.

[5] Drehmann，M. et al， Characterising the financial cycle： don't lose sight of the medium term！， BIS Working Paper，2012，（380）.

基金項目：國家自然科學基金青年項目“人口結構變遷視角下的中國房地產需求變動和房價走勢”（項目號：71403290）。

作者簡介：王宇（1987-），女，漢族，天津市人，中國社會科學院經濟研究所博士生，研究方向為宏觀經濟學。

收稿日期：2017-01-10。