“擔保換期權”相關文獻綜述

王超+??

一、“擔保換期權”理論基礎

劉甜（2014）從信用資本化（金雪軍、王立剛；2005）的角度解釋了“擔保換期權”的理論可行性，她認為擔保公司為貸款企業提供信用擔保，對于缺少資金尋求銀行貸款的企業，如果缺少足夠的抵質押物，往往難以通過銀行的貸款審核，加入擔保公司的信用擔保，銀行信貸風險大大降低，而且由于擔保公司進行盡職調查和風險評估，也在一定程度上降低了銀行的成本，貸款企業才能獲得銀行貸款，以促進自身生產和經濟的發展，持續的創造利潤，由此可見，信用（即擔保公司提供的擔保服務）預期能夠為貸款企業帶來效益，這項服務本身就在高新技術中小企業信貸中發揮著價值和作用，因此通過擔保服務來換取貸款企業一定比例的股權期權可以看作是信用資本化的一種方法，擔保公司受讓被擔保企業的部分（未來的）股權是符合市場經濟原則的，也是平衡擔保公司風險收益不對稱的有效方法。

楊兆廷、李吉棟（2008）從風險和收益對等的角度分析認為擔保公司有權選擇適當的時機以約定的行權價格投資于企業。擔保公司為高新技術企業提供貸款擔保，相當于是為商業銀行提供一個看跌期權，看跌期權的空頭頭寸使擔保公司承擔很大的風險，而擔保公司卻不能通過高額的擔保費用來補償其承擔的高風險，因為根據央行的規定，擔保費率必須低于同期銀行貸款利率的50%。事實上，即使沒有央行對擔保費率的限制，由于風險的不可知性，擔保公司也難以根據擔保風險確定合理的擔保費率。擔保公司的這種風險收益的不對稱性使擔保公司不得不提高擔保門檻，出現“惜保”現象。而擔保換期權的投資方式正是利用高新技術中小企業高成長性和高收益性的優勢，使擔保公司在承擔擔保風險的同時也有機會分享企業高成長帶來的收益。他們通過計算比較擔保機構為不同類型、不同成長路徑、不同風險的兩個企業提供擔保的同時獲得不同份額的期權的期望收益證明，在適當的期權價格范圍內，隨著擔保換期權數量的增加，擔保機構獲得的期權收益增加，這樣就使得擔保公司為高風險企業提供擔保更有利，高風險企業比低風險企業更具有吸引力，擔保機構更愿意為具有高風險性的高新技術中小企業提供擔保。也即是通過期權的引入解決了擔保機構為企業提供擔保所面臨的風險和收益不對等的問題。

二、“擔保換期權”的適用領域

在其適用領域上，劉甜（2014）認為高新技術企業是擔保換期權的合適應用領域，因為高新技術中小企業的特點可以概括為預期投入高、預期收益高、工作人員智力高、項目開發難度高、具有高度競爭優勢、潛在風險高、持續創新。高新技術中小企業的一個顯著特征是擁有并依靠強大的技術創新能力獲得生存發展，另一個顯著特征是高風險性與高成長性共存，一般的中小企業在經營過程中已經具有較高的風險，高新技術中小企業面臨技術創新風險，在產品研發、生產和未來銷售過程中都存在較高的風險，然而一旦研發成果被市場接受，就能憑借其創新能力和技術優勢，在其專長的領域形成強大的競爭優勢，占領市場份額。因此高新技術中小企業在融資時可能無法直接滿足銀行放貸的要求，但在未來卻有廣闊的發展空間，因此非常適合將股權投資運用到高新技術中小企業融資的過程中來。

簡單來說，高新技術中小企業擁有新型的前景廣闊的技術或者項目，一旦成功，預期可取得可觀的高收益，但是在這之前卻需要投入大量資金來研發，且項目具有較高的風險，高新技術中小企業的項目具有“高風險、高收益”的特點。高科技中小企業因缺少抵押物等難以獲得銀行貸款，通過擔保公司的擔保可提升信用等級，“擔保換期權”可解決擔保公司為高新技術中小企業提供擔保時的風險收益不對稱問題，擔保公司取得的期權，是一種對擔保公司承擔的擔保風險而未能取得對稱的收益的一種補償。

三、期權比例的確定

在最優股權轉讓比例的確定上劉甜（2014）通過利用“激勵相容理論”的分析認為貸款企業的凈資產價值、波動率等因素與擔保公司應獲得的風險補償有關。

一般貸款企業凈資產較高時，可獲得的銀行貸款數額也相應較高，即擔保額度較高，擔保公司擔保的數額增加，風險增加，所獲得的股權期權的補償也應該越高；貸款企業的波動率直接影響擔保公司應獲得的風險補償，波動率越高，中小企業的經營風險越大，應獲得的風險補償越多，相應的最優股權轉讓比例也越高；擔保費率與最優股權轉讓比例呈負相關關系，貸款企業選擇出讓相對較高的股權期權比例，即可在申請擔保時支付較低的固定擔保費；項目成功概率與股權轉讓比例呈負相關關系，項目成功概率越高，最優股權轉讓比例越低。

此外，張海、楊招軍（2012）借鑒Duffie（2001）、Ingersoll（2002）、GIR（2003）均衡定價方法，Yang&Zhang（2013）在均衡概率測度下，計算出公司證券定價的主觀貼現因子，得出擔保換股權份額的數學表達式，根據他們計算的表達式表明：擔保換股權的份額與擔保比率、債務規模、公司風險呈正相關關系，一方面擔保比率、債務規模增加使得公司破產時擔保的不確定性支付額度增加，另一方面債權規模、公司波動率增加會提高公司破產概率，增加擔保公司代償概率；另一方面，擔保換股權份額與公司風險調整后期望增值率、公司EBIT初始值呈負相關關系，因為二者分別反映中小企業的未來獲利能力和初始經營狀況。

參考文獻：

[1]劉甜.基于激勵相容的高新中小企業擔保換期權研究[M].大連理工大學.2014（06）

[2]楊兆廷、李吉棟.“擔保換期權”與高新技術中小企業融資[J].管理世界.2008（10）

[3]郭鳴.“擔保換期權”融資模式運行機理探析[J].財經界（學術版）.2015（15）

[4]金雪軍、王立剛.中小企業擔保公司信用資本投資模式研究——有關“擔保換期權”問題的探討[J].濟南金融.2005（04）

[5]張海、楊招軍.擔保換期權與中小企業家消費融資選擇[J].經濟研究.2012（增1）

[6]敖慧.信用擔保風險評價與控制研究[D].武漢理工大學.2007（04）

[7]魏斌.擔保換期權——推開小企業成長之門[J].經濟.2012（04）