利率市場化的最后一城

林采宜

國泰君安證券首席經濟學家

利率市場化的最后一城

林采宜

國泰君安證券首席經濟學家

理順債券收入的稅收制度，整合市場結構，豐富國債短期品種，發展利率衍生品交易，并促進評級行業的發展

2015年10月23日，央行宣布放開商業銀行和農村合作金融機構的存款利率浮動上限。這是否意味著徹底實現利率市場化了？從嚴格意義上看，利率市場化的條件不僅僅包括政府對利率管制的撤除，同時也包括市場利率曲線的形成機制。而市場利率曲線的形成，取決于債券市場的金融深度，包括國債的期限結構和流動性。從目前的債券市場現狀來看，存在以下問題：

其一，國債的期限結構不合理，政府發債時主要考慮其融資功能，較少考慮其金融功能，導致對市場利率具有風向標作用的短期國債發行不足。數據顯示，從發行規模來看，目前1-10年期的國債占四分之三，1年期以下的僅占四分之一，10年期以上的占比不到1%：短期國債發行數量較少，影響了其收益率曲線的基準作用。

其二，國債和其他有價證券享受不同的稅收政策，加大了債券市場的定價扭曲，進而影響了國債收益率曲線。根據現有的稅收政策，國債利息收入免稅，而資本利得不免稅，這客觀上鼓勵了投資人更加傾向于持有到期，而不是進行交易。此外，由于投資機構的免稅收益不能計入交易賬戶及投資戶的利潤所得，也明顯抑制了投資機構參與的熱情，這兩方面因素共同導致國債的流動性大為降低。根據2015年的統計數據，我國國債的換手率只有1.56%，大大低于美國國債市場平均9.54%的換手率水平，稅收政策是重要因素。

其三，交易所的標準券回購業務，和銀行間市場的回購利率存在差異，相同資質、期限的信用債在兩個市場發行價格不同，導致多重基準利率同時存在，影響了市場價格信號。此外，由于交易所標準券回購利率受到新股發行及股市震蕩的影響，波動較大，對市場的基準利率信號形成一定的擾動。

其四，利率衍生品市場發展滯后，難以滿足利率債的風險管理，因而也影響了市場的利率債的交易活躍性及其利率的市場風向標功能。截至2016年底，銀行間市場人民幣利率互換合約存續規模折合美元1.3萬億，在全球OTC利率衍生品市場中的比重僅占0.3%，與我國六十多萬億的債券市場規模不匹配，而且，人民幣利率期權等重要的利率風險管理工具尚未進入市場。

其五，債券評級行業的市場化程度有待進一步提高。我國債券評級機構目前只有10家，壟斷程度較高，且評級機構的行業地位基本靠行政力量確立，信用評級的風險揭示作用及市場公信力有限。加上長期剛兌造成的信用風險評價的失效，導致債券市場風險溢價的失靈。

上述五個因素共同促成了中國債券市場規模龐大,但價格發現的功能有限。市場收益率曲線失真、扭曲,2017年，進一步理順債券收入的稅收制度，整合市場結構，豐富國債短期品種，發展利率衍生品交易，并促進評級行業的發展，不僅是完善我國債券市場的必要措施，也是我國實現利率市場化的最后一城。