我國資產證券化的風險隔離機制分析

摘 要：資產證券化作為一種融資方式在我國正初步發(fā)展，其風險是否可控是需要重點關注的問題。本文就資產證券化的概念、基本原理以及交易結構和目的功能進行了簡要的介紹，在此基礎上詳細地闡述了其風險隔離機制的運行，包括真實銷售和破產隔離兩個方面。然而我國資產證券化相關的法律法規(guī)的滯后性，使得其風險隔離機制立法仍有待完善。

關鍵詞：資產證券化；風險隔離；真實銷售；破產隔離

資產證券化以高速發(fā)展的勢頭在中國的資本市場上席卷開來，而其穩(wěn)定可靠的發(fā)展必然離不開風險隔離的機制的運行。掌握資產證券化的風險隔離機制有益于減少資產證券化運作過程中的風險，實現融資目標，提前變現。

一、資產證券化概述

資產證券化，是指“將原貸款人所擁有的，可以產生應收款現金流的資產或其他能夠產生收入的資產進行再包裝，以證券的形式出售給投資人的交易過程。”[1]即把一些流動性不高的資金轉化為證券并發(fā)行出售，以獲得融資使其資產流動性提高的過程。

（一）資產證券化交易結構

資產證券化包括四大步：資產轉移，信用增級，發(fā)行證券，支付對價。具體來說，就是設立一個特殊目的載體（SPV），然后由發(fā)起人向其轉讓出售基礎資產，相應的擔保機構負連帶責任擔保，特殊目的載體將資產匯集成資產池，并對其產品的信用進行增級，其次由專門機構對產品進行信用評級，其資金由托管人即商業(yè)銀行用專用賬戶托管，再由證券公司承銷并向投資者發(fā)行計劃份額，投資者對計劃份額進行認購，在證券發(fā)行后由SPV對原始權益人進行還本付息。

信貸資產證券化屬于典型的信托，其中銀行為委托人，特殊目的載體為受托人，投資者為受益人。在信貸資產證券化中，銀行的貸款人為原始債務人，銀行為原始權益人也為發(fā)起人，銀行將其對貸款人享有的債權作為資產轉移給SPV，SPV則確定一個服務商向貸款人收取貸款，通常服務商為貸款銀行，在SPV獲得資產后將資產匯集成資產池，對該資產進行優(yōu)化組合并進行信用增級，由專業(yè)的評級機構進行資信評級，再由SPV向證券監(jiān)管機構注冊核準后向投資者發(fā)行。由于其信托原理，在SPV獲得資產后，該項資產作為信托財產有其獨立性，可以與其他主體的自有財產相區(qū)分，達到風險隔離的效果。

（二）資產證券化目的分析

資產證券化可以這樣解讀：“一是以可預見的現金流為支撐來發(fā)行證券，從而在資本市場進行融資，二是利用資本市場對資產的收益和風險進行分離與重組。”[2]資產證券化是一種融資的手段，其最終目的是發(fā)行債券進行融資。而在這個目的推動下，資產證券化過程中包含了一些其他方式所達不到的功能，即風險隔離。在企業(yè)資產證券化當中，可以通過信托法律關系來設立SPV，也可通過代理法律關系來設立SPV，此種情況下不設資金池，不能實現可預見的穩(wěn)定的現金流這一條件，其財產也不具有獨立性，投資者可追索至發(fā)起人的財產，不能完全實現隔離。簡言之，資產證券化的目的就是將資產提前變現，同時隔離風險。風險隔離機制的成功運行將直接影響其目的實現，因此，進行詳細的分析是十分重要的。

二、資產證券化風險隔離機制分析

資產證券化的風險隔離機制就是將資產的收益與其面臨的風險兩者相隔離，實際上就是由真實銷售和破產隔離組成。真實銷售是指原始權益人與特殊目的載體之間轉移資產的行為，破產隔離則是將特殊目的載體自身所帶來的破產風險和其他主體可能帶來的破產風險進行隔離。真實銷售和破產隔離這兩者共同構成了資產證券化的風險隔離機制。

（一）真實銷售

真實銷售是一種資產轉移行為，發(fā)生在原始權益人和特殊目的載體之間，其轉移方式多種多樣，通常定義為“發(fā)起人向特殊目的載體轉移資產，而獲得未來現金流相關的收益，特殊目的載體獲得資產所有權，將資產與發(fā)起人的信用及破產等風險相隔離。”[3]通過真實銷售，原始權益人將其自身財產與已經轉移的財產或權益向分離，SPV則獲得了所轉移財產或權益的所有權，為其后的交易奠定了基礎，是風險隔離機制運行的前提要件。

1.相關概念辨析。擔保融資是指“原始權益人以資產池為擔保向SPV融資，在資產池債務人履行債務后，原始權益人再向其償還，SPV再以此向投資者償付。”[3]擔保融資中并沒有風險隔離的效果，其資產并沒有徹底轉移，在會計賬目上也無法達到出表的效果。要注意區(qū)分真實銷售和擔保融資，若該轉移被視為是擔保融資，那么風險隔離機制將不能運行，發(fā)債融資的目的也會落空。欺詐性轉移，就是表面上發(fā)起人將其資產轉移給SPV，實際上并沒有真正的轉移資產，其認定主要著眼于“欺詐”，此種主觀意圖的認定通常采取推定的方式，即其只要實施了損害債權人的行為就認定為有欺詐的故意。

2.認定標準。對真實銷售的認定不僅限于法律上的認定，還包括會計層面的認定，即原始權益人對SPV的資產轉移應當符合法律上資產合法轉移的要件，也應當符合會計層面上的出表的形式條件。真實銷售不單是銷售，從廣義上來說是轉移資產的行為，包括了以信托這種方式轉移資產的行為。一般來說其認定的標準有兩種，包括形式主義和實質主義。形式主義的認定標準，即從外觀上只要該資產轉移行為有資產轉移的憑據或字樣均可認定為是真實銷售。而實質主義的認定標準則以美國為代表，要判斷雙方的意圖，同時要判斷風險和收益是否轉移。

（二）破產隔離

當投資者破產時破產債權人可能強制執(zhí)行從發(fā)起人處轉移的資產，破產隔離是風險隔離機制的關鍵，只有將原始權益人的破產風險與資產支撐證券隔離，將SPV自身的破產風險以及其母公司的破產風險與資產支撐證券隔離，才能使得風險降低。資產證券化中的破產隔離分為兩種，一種是信托型SPV，另一種是公司型SPV。

1.信托型SPV。此種類型的隔離主要依據分類規(guī)定來進行。根據《信托法》第十五條和第十六條的規(guī)定，信托財產具有獨立性，轉移的基礎資產不同于發(fā)起人自身的其他資產，同時該轉移資產也應當與SPV的自身資產相區(qū)別。當投資者破產時，其債權人只能就其所享有的部分資產支撐證券來求償，而不能突破信托財產的獨立性向特殊目的載體進行追索。

2.公司型SPV。公司型的SPV具有著商事組織的特點，商事組織的財產有其獨立性，且商事組織的所有者對其承擔有限責任。因此，公司型的SPV主要通過公司的獨立財產和有限責任來將投資者的財產與資產證券化中的資產相分割，即投資者破產時其債權人不能讓SPV承擔無限責任，僅可以就投資者所享有的資產來進行求償，從而實現將投資者的破產風險與公司項下的資產支撐證券的收益進行隔離，確保未來的穩(wěn)定的收益。

結語

風險隔離機制確保了資產證券化未來收益的穩(wěn)定性，提升了資產支撐證券的信用，但其立法上仍具有脆弱性，包括真實銷售的認定標準沒有法律規(guī)定，以及信托財產權的歸屬與我國一物一權原則相沖突的問題。根據《物權法》一物一權的法定原則，當委托人將財產轉移給受托人之后，信托財產的所有權仍由委托人享有，其仍能夠對該轉移資產進行處分，即風險實際上并沒有被完全隔離。因此，應當完善相關立法，將《物權法》與《信托法》銜接配套，明確界定真實銷售的認定標準，構建資產證券化風險隔離機制的法律規(guī)范體系。

參考文獻：

[1]沈朝輝：《企業(yè)資產證券化法律結構的脆弱性》[J]，《清華法學》，2017（6）

[2]李尚公，沈春暉：《資產證券化的法律問題分析》[J]，《法學研究》，2000（4）

[3]戴月，李玫：《資產證券化中真實銷售法律規(guī)制比較研究》[J]，《當代經濟管理》，2016（5）

作者簡介：

鄒蔓鈺，四川省社會科學院碩士研究生，主要從事證券法、金融法研究.