環境信息披露質量、股權融資成本和企業價值

楊璐　范英杰

摘要：現如今社會發展與環境問題的矛盾日益突出，如何實現企業經濟效益與環境的協調發展，打破經濟發展一定帶來環境破壞的困境已成為企業和社會公眾共同關注的問題。文章以A股重污染行業133家上市公司為樣本，實證研究了環境信息披露質量與股權融資成本和企業價值之間的關系及股權融資成本的中介作用。研究發現環境信息披露質量的提高可以降低股權融資成本，對企業價值的影響包括兩方面，一方面直接提高企業價值，另一方面通過股權融資成本的降低提高企業價值。研究結論對深入了解環境信息披露質量、股權融資成本和企業價值的關系，探究環境信息披露的經濟后果及對企業自覺披露高質量的環境信息具有一定的啟示意義。

關鍵詞：環境信息披露質量 股權融資成本 企業價值

一、引言

近年來，全球變暖、能源匱乏、大氣污染以及霧霾、PM2.5等環境問題威脅著人類的生存環境。改革開放以來，我國經濟迅速發展，但經濟發展多以犧牲環境為代價，致使我國環境問題日益嚴峻，如何保持經濟與環境的協調發展、實現低碳經濟已成為社會公眾共同關注的問題。近年來，我國政府高度重視環境問題。十八大將生態文明建設作為“五位一體”的總體布局之一；中共十八屆五中全會要求堅持綠色發展。企業是社會財富的直接創造者，也是環境污染的主要制造者，正確處理企業發展和環境保護的問題尤為重要?！渡鲜泄咀C券發行管理辦法》中指出，嚴重違反環保法規受到處罰的上市公司不得公開發行證券，證監會也明確指出公司在保持自身持續發展、保證股東利益的同時，應關注環境保護問題。環境信息披露作為發布企業環境管理績效的重要方式，可以讓公眾了解企業履行環保責任的情況，有助于提高企業的聲譽。因此，研究企業環境信息披露后果對促進經濟與環境的和諧發展具有重大意義。

本文從企業角度研究環境信息披露后的股權融資成本和市場價值是否對上市公司披露環境信息構成推動力，以期將企業的經濟效益與其信息披露質量之間建立起一定聯系。即希望通過本文的實證檢驗，證實提高企業環境信息披露質量不僅有利于環境保護，同時也會給企業帶來股權融資成本降低和企業價值提高的影響。

二、文獻回顧與研究假設

有關信息披露與股權融資成本之間關系的研究，目前國內外主要集中于財務信息披露質量與股權融資成本之間的關系，關于環境信息披露質量與股權融資成本關系的研究近年來才引起學者們的普遍關注，大多數學者認為兩者具有負相關關系，Aeits等（2008）、Plumlee等（2009）、沈洪濤等（2010）、趙恩波（2012）、袁洋（2014）、葉陳剛（2015）等的實證研究表明提高環境信息披露質量有助于降低股權融資成本。但也有少數研究（Clarkson等，2011）認為環境信息披露質量并不會對股權融資成本產生顯著影響。

根據風險理論，環境信息披露質量一方面會影響企業未來的現金流，從而影響投資者對企業凈現值的判斷，影響投資者所希望獲得的回報率（Buhr，1994），因為大多數投資者認為企業披露環境信息的質量越高，面臨的環境污染訴訟和未來的整治費用就越低，企業未來的現金流得以保障，投資風險降低，因而所要求的當前的投資回報率就越低，從而使企業的股權融資成本降低。另一方面環境信息披露質量會影響企業聲譽，進而影響企業的股權融資成本。因為隨著政府和社會公眾對環境問題關注度的提升，國家制定了更多環境方面的法律法規，公眾的維權意識也顯著提升。環境問題會對企業的運營成本和聲譽造成嚴重影響，企業通過環境信息披露來表明企業的合規性，投資者可通過企業披露的環境信息預測風險，決定其投資意向，進而影響股權融資成本。同時，根據信息不對稱理論，一方面，企業環境信息披露增加了公眾對企業的了解程度，降低了信息不對稱造成的逆向選擇問題，提高了股票的流動性，從而降低了股權融資成本（Welker，1995），也可以降低股票的交易成本，增加其需求量，從而降低股權融資成本（Diamond等，1985）；另一方面，環境信息披露質量提高會減少投資者對企業未來收益的不確定性，從而降低所要求的當前的投資回報率，降低了企業的股權融資成本。

基于以上分析，本文認為，隨著我國對環境問題不斷加強重視和資本市場的不斷健全，環境信息披露質量會影響投資者對企業的判斷和自身的投資決策，因此提出如下假設：

H1：環境信息披露質量越高，企業的股權融資成本就越低。

關于環境信息披露質量與企業價值的研究起步較早，但尚未得出一致結論，關于兩者關系存在著如下三種觀點。Belkaoui（1976）、Plumlee等（2009）、張淑惠（2011）等發現環境信息披露質量與企業價值正相關；呂峻等（2011）、邵翠麗（2014）研究發現環境信息披露質量與企業價值之間不存在明顯的相關關系；Spicer（1983）、Bewley等（2000）實證研究發現環境信息披露質量與企業價值呈負相關關系。

根據資源基礎理論，企業具有有形的資源和無形的資源，這些資源和能力是企業持久競爭優勢的源泉（Wernerfelt，1984）。企業在環境方面所做的努力一方面有利于提高企業的聲譽，另一方面有利于減少未來環境方面的處罰和治理成本，從而創造出一種無形的資源，良好的環境信息披露質量可以向公眾傳遞企業在環境方面做出的努力，從而提高企業的價值。利益相關者理論認為企業的發展必須依靠各利益相關者的投入，因而企業應在追求自身利益的基礎上兼顧其他利益相關者的利益（Freeman，1984）。企業提高環境信息披露質量，一方面降低了企業風險，保障了投資者、債權人獲取收益的權益，另一方面保障了消費者、社會公眾等利益相關者關于產品質量及社區環境的權益，從而實現了企業價值的提高。另外，可持續發展理論認為要在保持自然資源和生態環境的前提下，使經濟發展達到最大限度。也就是說追求經濟的增長不應以犧牲環境為代價，投資者可能會關注企業披露的環境信息，以判斷企業能否實現長遠發展，從而影響企業價值。

基于以上分析，本文認為，企業通過環境信息披露一定程度上會增加企業在環境方面的無形資產，各利益相關者也越來越關注企業環境責任的履行情況，因而提高環境信息披露質量可以提高企業價值。由此提出第二個假設：

H2：環境信息披露質量越高，企業價值就越高。

關于環境信息披露質量、股權融資成本和企業價值三者關系的研究目前還較少。武劍鋒（2015）研究發現企業積極進行環境管理，帶來的環境績效一方面通過財務績效對企業價值產生影響，另一方面還會通過信息披露機制發揮作用，進而因投資者的定價而影響企業價值。

通過假設1分析，對于利益相關者中最重要的對象——投資者來說，環境信息披露質量可能會影響其要求的回報率，從而降低企業的融資成本。相對于債務融資而言，股權融資的優點在于可以短時間內籌集到大量資金并且不需定期支付本金和利息，如果可以通過提高企業環境信息披露質量降低股權融資成本，那么企業可以較小的成本獲取最有利的籌資渠道，現金流和資本是企業生存和發展的重要方面，因而有利于企業價值的提高。因此本文將股權融資成本作為中介變量并提出第三個假設：

H3：環境信息披露質量會通過影響股權融資成本進而影響企業價值。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文根據《上市公司環保核查行業分類管理名錄》（2008年）確定的16類行業，選取2014年滬深兩市A股重污染行業上市公司為研究樣本，剔除財務狀況異常的ST、*ST公司以及數據缺失不全的公司，最終得到113個樣本。本文環境信息披露指數數據來源于上海證券交易所網站、深圳證券交易所網站、上市公司官網等公布的年報、社會責任報告和可持續發展報告并由筆者整理、打分，其余數據取自國泰安數據庫。數據處理采用SPSS 21.0軟件。

（二）變量解釋。

1.環境信息披露質量指數。本文通過內容分析法中的指數法構建環境信息披露質量的代理變量進行研究。企業環境信息如同會計信息是對外披露決策的有用性信息，考慮到企業環境信息的特征，本文將環境信息披露質量要求大致分為合規性、相關性和可信性三個方面。環境信息披露的標準借鑒沈洪濤（2010）的方法。根據《環境信息公開辦法（試行）》中“國家鼓勵企業自愿公開的環境信息”中所列的9項內容和“重污染企業應當向社會公開的環境信息”中所列的4項內容，本文按照質量特征將樣本公司環境信息披露質量內容分為6個一級指標和12個二級指標，并分別根據披露的質量賦分：未披露得0分，定性披露得1分，定量披露得2分，定性與定量相結合得3分，如表1所示。

本文以12個二級指標項目為標準對樣本公司發布的環境信息逐一收集，并根據其定性或定量披露的情況分別賦予不同的分值。最后，將所有得分加總，除以最優披露得分即得到總的環境披露質量指數EDI。用公式表示為：

2.股權融資成本。股權融資成本是指企業為獲取股權資本而必須付出的代價，即股票投資者要求的回報率，是基于未來的一種潛在的資本成本。股權融資成本的估價方法主要有資本資產定價模型、三因素模型、套利定價模型、股利折現模型和股利折現衍生模型。本文采用股利折現衍生模型中的PEG比率法計算股權融資成本。該模型的優點在于不需要預測股利支付，不需要考慮固定股利支付率的限制因素，數據也易于獲得。計算公式為：

其中，P0表示目標年度前一年末的股票收盤價，EPS1表示分析師預測的目標年度后一年的每股收益，EPS2表示分析師預測的目標年度后第二年的每股收益。

3.企業價值。本文選用Tobin-Q來衡量企業價值，Tobin-Q是企業的市場價值與資本重置成本之比，其經濟含義是企業的每單位資源財富所創造的價值。

4.控制變量。根據目前的研究，本文選取了代表償債能力的資產負債率、代表公司規模的年平均資產總額的自然對數，代表財務風險的財務杠桿系數，代表盈利能力的總資產收益率和代表發展能力的賬面市值比作為控制變量。本文所用到的變量定義具體見表2。

（三）模型構建。

為檢驗假設1，本文構建了多元回歸模型1：

Ri，t=α+β1EDIi，t-1+β2ALRi，t+β3LNZi，t+β4LEVi，t+β5ROAi，t+β6（B/M）i，t+ε

為檢驗假設2，本文構建了多元回歸模型2：

TBi，t=α+β1EDIi，t-1+β2ALRi，t+β3LNZi，t +β4LEVi，t+β5ROAi，t+β6（B/M）i，t+ε

為檢驗假設3，本文將股權融資成本作為中介變量，研究股權融資成本對環境信息披露質量與企業價值之間的中介效應，從而構建了多元回歸模型3：

TBi，t=α+β1EDIi，t-1+β2Ri，t+β3ALRi，t+β4LNZi，t+β5LEVi，t+β6ROAi，t+β7（B/M）i，t+ε

四、實證結果

（一）描述性統計。從表3中可以看出股權融資成本在0—64.45%之間，均值是11.10%，高于曾穎、陸正飛（2006）和吳文鋒等（2007）估算的3.16%的水平和5%—6%的水平，原因可能是樣本公司中沒有挑選出具有再融資能力的股權融資成本較高的公司；Tobin-Q值在0.97—12.70之間，均值是1.9398，說明樣本公司的市場價值存在較大差異；環境信息披露質量指數最大值是1，最小值是0.11，說明不同企業環境信息披露質量也存在較大差異。

（二）實證結果。表4的模型1檢驗股權融資成本與環境信息披露質量之間的關系，模型2檢驗企業價值與環境信息披露質量之間的關系，模型3檢驗企業價值與股權融資成本、環境信息披露質量之間的關系?；貧w結果顯示，各回歸模型中經調整后的R2分別為0.398、0.291和0.279，這說明模型的擬合度較好，對股權融資成本和企業價值的估計是有效的。

具體來說，模型1中股權融資成本與環境信息披露質量指標呈負相關關系，且在1%水平下顯著，假設1通過了檢驗，即證實了企業環境信息披露質量的提高會降低股權融資成本。同時控制變量總資產收益率、賬面市值比通過了1%水平的顯著性檢驗，資產負債率通過了5%水平的顯著性檢驗，總資產的自然對數通過了10%水平的顯著性檢驗。模型2中，企業價值與環境信息披露質量呈正相關關系，通過了5%水平的顯著性檢驗，假設2通過了檢驗。模型3中，企業價值與環境信息披露質量呈正相關關系，通過了5%水平的顯著性檢驗，企業價值與股權融資成本呈負相關關系，且通過了1%水平的顯著性檢驗，所以股權融資成本的中介效應是顯著的，中介效應占總效應的比例為：（-0.112）×（-0.173）/0.051=28.92%，中介效應在總效應中占約三分之一的比重。因此，在檢驗企業價值與環境信息披露質量之間的關系時需要考慮股權融資成本這一中介變量。

五、研究結論及啟示

本文以2014年滬深兩市A股133家重污染行業上市公司為研究對象，探討了環境信息披露質量與股權融資成本和企業價值的相關性以及股權融資成本的中介作用，通過實證分析，結果發現：（1）環境信息披露質量會降低股權融資成本；（2）環境信息披露質量的提升有利于上市公司企業價值的提高；（3）環境信息披露質量會通過股權融資成本間接提高企業價值。研究結果表明，企業積極履行環境責任披露高質量的環境信息，一定程度上會導致其股權融資成本的降低，并提高企業價值，企業的經濟利益與環境保護之間并不是對立的。

本文為企業管理層提高環境信息披露質量、履行環境責任提供了一個新的視角，為企業履行環境責任對企業價值的作用提供了一個新的思路。對企業管理層的啟示主要表現在以下兩個方面：（1）企業提高環境信息披露質量，可以提高企業的聲譽，增強企業潛在的競爭優勢，為企業帶來經濟效益；（2）企業提高環境信息披露質量，能夠保證股權融資成本，提高獲得投資的效率，從而提高企業價值。因此，對于企業來說，提高環境信息披露質量并不意味著成本的增加或者企業污染情況被曝光而損害自身利益，反而有助于社會對企業的了解、企業自身環境方面的自律和企業經濟效益和其他方面的發展。

盡管本文探討了環境信息披露質量對股權融資成本和企業價值的影響作用，分析了股權融資成本的中介作用路徑，但該研究仍存在以下局限：（1）指標度量方面存在一定缺陷，運用層次分析法計量環境信息披露質量具有一定的主觀性。（2）樣本選取方面存在一定缺陷，沒有挑選出具有再融資水平的企業，這些企業的股權融資成本通常較高。（3）在探究環境信息披露質量對企業價值的影響路徑時只探討了股權融資成本這一個中介變量，對于影響環境信息披露質量和企業價值的其他中介效應和調節變量還需要在以后的研究中進一步完善。

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作者簡介：

楊璐，女，青島大學研究生；研究方向：企業社會責任和環境會計。

范英杰，女，青島大學教授；研究方向：企業社會責任和環境會計。