債轉股未來研究展望

摘要：2016年10月10日，國務院發布了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。債轉股再次成為市場的焦點，圍繞再次實施債轉股的利弊與得失的討論由此展開。文章通過介紹前一次債轉股的歷史背景和主要做法，結合具體案例，分析了債轉股的利弊得失。根據當下經濟發展的實際狀況及不良貸款的情況，分析了實施債轉股的目的，提出了風險防范和應對措施，同時，對需要進一步探討的問題提出了設想。

關鍵詞：債轉股 風險防范

一、引言

2016年10月10日，國務院發布了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。債轉股再次成為市場的焦點，圍繞再次實施債轉股的利弊與得失的討論由此展開。根據相關研究報告，資本市場和相關從業人士判斷債轉股是一個利好政策。而一些經濟學家和市場人士持保守或者反對意見，認為債轉股不完全是利好，甚至在一定程度上損害了經濟的健康發展，以經濟的長期穩定為代價。然而，判斷一項政策好壞的標準，不僅看其產生的效果，還要看后續帶來的長期影響，這需要用時間來檢驗。根據歷史經驗和規律，按照科學的方法論，任何政策的出臺都有著特定的歷史背景，又針對特定的事項或問題，有著明確的目的。因此，筆者認為，在討論是否實施債轉股時，必須對目前的宏觀經濟環境及趨勢、實體經濟整體運行狀況、金融市場相關政策及操作工具等充分了解，并充分考慮、緊密結合這些因素，只有這樣，才能準確研判出政策制定是否合理，尺度把控是否恰當。至于實施債轉股后續帶來的長期影響，首先要看我國乃至世界未來的經濟形勢，其次要看后續是否有新的政策出臺，這取決于在未來的某個時間段內，在特定的經濟形勢下，政策制定部門和監管機構做出的判斷及行動。簡言之，制定政策可以借鑒歷史做法，更須結合當前的實際情況，把握好尺度，做好充分的風險揭示，盡可能地考慮各種可能性。

二、關于前一次債轉股

（一）歷史背景和主要做法。上世紀九十年代，國有銀行在貸款質量控制方面缺乏良好的外部環境和有效的內部機制，從而產生了一定規模的不良貸款，危及金融秩序和社會安定，影響我國下一步發展和改革進程。鑒于此，我國政府成立了四大金融資產管理公司，集中收購、管理和處置國有銀行剝離的不良資產。

所謂債轉股，是指由國家組建的金融資產管理公司收購國有銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的控股（或持股）與被控股的關系，債權轉為股權后，原來的還本付息就轉變為按股分紅。國家金融資產管理公司實際上成為企業階段性持股的股東，依法行使股東權利，參與公司重大事務決策，但不參與企業的正常生產經營活動，在企業經濟狀況好轉以后，通過上市、轉讓或企業回購形式回收這筆資金。由此可見，債轉股是國家賦予四大金融資產管理公司的政策性資產處置任務，是在特定經濟發展階段，為實現特定目標而進行的分階段、有節奏的操作。因此，股權退出是評定債轉股工作成功與否的關鍵。從實例看，金融資產管理公司的退出通道并不是很清晰、穩妥，主要采取了企業回購、法人股上市流通等辦法。以下重點分析金融資產管理公司持有轉股企業的股權退出的有關案例。

（二）案例分析。2000年4月，作為我國第一批債轉股企業，熊貓電子集團有限公司（以下簡稱“熊貓集團”）與資產管理公司簽訂了債權轉股權的正式協議，轉股金額為123 969萬元，其中華融資產管理公司87 800萬元、信達資產管理公司21 142萬元、長城資產管理公司15 027萬元。隨后，熊貓集團又作為個案進行了清產核資。2003年，經財政部辦公廳和原國家經濟貿易委員會批準，熊貓集團實施債轉股方案。債轉股實施前后股東及注冊資本變化情況見表1。

2007年5月15日，中國電子信息產業集團有限公司（以下簡稱“中國電子”）與江蘇省、南京市聯合投資成立了南京中電熊貓信息產業集團有限公司（以下簡稱“中電熊貓”），重組熊貓集團等七家原電子工業部部屬企業。本次重組完成前后，股東及注冊資本變化情況見表2。

中國電子重組完成后，通過債轉股成為熊貓集團股東的資產管理公司變成了被動的財務投資者，應盡快實現股權退出。但退出方式的選擇和退出價格的確定又會因資產管理公司和受讓方的利益沖突而有待商榷。

1.回購退出。2011年12月，信達資產管理公司與中電熊貓簽署股權轉讓合同，信達資產管理公司向中電熊貓轉讓其所持有的熊貓集團8.87%股權，股權轉讓款為人民幣8 087.45萬元，信達資產管理公司實現退出。對比信達資產管理公司參與熊貓集團債轉股時的轉股金額21 142萬元，及熊貓集團進行清產核資后信達資產管理公司在熊貓集團的出資額11 232萬元，信達資產管理公司參與熊貓集團債轉股，在持股熊貓集團8.87%股權近10年期間，并未獲得理想的投資收益。

2.置換上市公司股權（附加少量現金）退出。2014年9月，熊貓集團各股東就熊貓集團股權重組事宜達成一致意見，同意熊貓集團之股東華融資產管理公司、長城資產管理公司分別減持熊貓集團46 646萬元、7 983萬元注冊資本；熊貓集團之股東中電熊貓出資額不變。所減持熊貓集團股權的權益按評估以后的價值作價，熊貓集團以其持有的南京熊貓A股及現金作為支付對價。根據重組方案，熊貓集團支付華融資產管理公司南京熊貓82 811 667股（作價68 071.19萬元）及現金29 885.41萬元；支付長城資產管理公司南京熊貓14 172 397股（作價11 649.71萬元）及現金5 114.59萬元。對比華融資產管理公司和長城資產管理公司參與熊貓集團債轉股時的轉股金額，熊貓集團進行清產核資后這兩家資產管理公司在熊貓集團的出資額、實現退出的對價及投資收益十分可觀，具體見表3。

（三）案例小結。由于第一次債轉股本質上是一種政策性的不良資產處置方式，實施主體是國家投資設立的金融資產管理公司，處置對象是國有大中型企業的不良貸款，首要解決的矛盾是確保金融系統安全，而幫助國有企業脫困，進而實現債轉股的股權退出時，則需要面對實體經濟運行周期、供需結構等諸多問題，涉及面較寬，影響因素較多。具體有以下幾個主要方面：（1）資產管理公司退出是一個單向行為，決定了退出的時機具有單一性，即資產價格高的時候，退出才有利可圖。因此，對于退出時點的選擇，及對經濟形勢的研判是成功實施退出的關鍵。（2）實施債轉股的初衷，以及資產管理公司的職能和定位決定了資產管理公司無法成為合格的控股股東或者實際控制人，對于債轉股企業的后續發展既無幫助，也無影響。因此，強有力的合作對象是資產管理公司得以實現有效退出的重要保證。（3）債轉股的實施主體、處置對象的依托載體都是國有背景，并且債轉股是國家層面的政策性任務，因此具有政策疊加的效應，其中的博弈不容忽視，產生的影響可能會超越應該遵循的市場規律。因此，權力機構或監管機構出臺的政策具有重要的導向作用，如果運用得當，將縮短退出的時間，否則，會遲滯退出事宜。

三、當下實施債轉股的考慮

基于研究討論的目的，以及方便與前次債轉股對比，筆者以商業銀行的不良貸款為研究對象，討論本次債轉股事項。

（一）不良貸款情況。根據中國銀監會發布的2015年第四季度商業銀行主要監管指標數據顯示，截至2015年底，商業銀行全行業不良貸款余額為12 744億元，較2014年底增長51.2%，不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42個百分點；關注類貸款28 854億元，較2014年底增長37.5%，關注類貸款占比3.79%，較2014年底上升0.68個百分點。鑒于中國經濟步入“新常態”，經濟增速放緩，前期實施經濟刺激的效應顯現，對商業銀行資產質量形成持續性壓力，預計不良貸款和關注類貸款數額持續攀升，關注類貸款轉為不良貸款的可能性增大。

與之相呼應，中國債券市場違約事件密集發生，Wind數據顯示，據不完全統計，目前公募債違約主體已達10余個，從信用風險爆發的路徑看，已經從民營企業蔓延至央企、地方性國企。具有較強償付能力的央企，一再成為債券違約事件的主角。繼鋼鐵領域的央企之后，煤炭等行業也拉開了央企債券違約的序幕。由此可見，金融風險在債務融資領域逐漸孕育，確實應該予以足夠重視，并及時介入處置。目前，商業銀行一方面主動收縮風險較高行業的貸款，另一方面也在嘗試采用多種方式化解不良貸款。債轉股則是其中的一種。

（二）實施債轉股的目的。目前，實施債轉股的首要矛盾是降低商業銀行不良率，保證金融系統安全；其次是解決“去產能”和“供給側改革”過程中的國有企業長期負債問題。

降低商業銀行不良貸款率對于保證金融系統安全的意義不言自明。降低商業銀行不良貸款率是持續性任務，為此，國家在不同時期通過債轉股、核銷壞賬等方式處理了相當一部分不良貸款。相信后續仍然會出現不良貸款，仍然需要相關方采取措施進行處置，而核心問題是設計處置路徑和風險防范措施。

根據《中國銀行家調查報告（2015）》，產能過剩是不良貸款快速增長的主要誘因之一。為了應對2008年的金融危機，我國出臺了4萬億的一攬子的經濟刺激政策，加上地方的相關配套政策和資金，我國生產能力迅速擴大。而近年來，我國的消費和投資需求增長有所放緩，消費和投資增速均出現一定回落，內需的放緩也難以消化當前大規模的產能，因此出現產能過剩。在2015年銀行家認為預期不良率上升行業調查中，冶金業（含鋼鐵、有色金屬）由2014年的35.9%大幅上升至2015年的48.5%，超越房地產業，成為銀行家認為預期不良上升行業榜首。目前，鋼鐵、煤炭等行業產能過剩的問題更加突出。因此，商業銀行債轉股的另一個目標是解決“去產能”和“供給側改革”過程中的國有企業長期負債問題。

（三）風險防范和應對舉措。時至今日，原來承擔政策性債轉股任務的四大資產管理公司中，或已完成改制上市，或已形成“金融全牌照”格局，或正積極實施改制轉型。商業銀行自入世以來，積極進行股份制改造，改善公司治理和內部控制，引進戰略投資者甚至整體上市，部分已實施國際化發展戰略，而銀監會對商業銀行的監管也在逐漸加強。這決定了當下實施債轉股的本質應該是風險自擔的市場行為，這是有效落實、風險控制的基礎和前提。

基于前一次債轉股的操作經驗和國外有關案例，目前實施債轉股的具體操作中，應更加關注風險防范，具體有以下舉措：

1.實施主體設置。由商業銀行設立金融資產管理公司，作為實施債轉股的主體，在商業銀行與實施單位之間設置隔離墻。商業銀行在設立金融資產管理公司時，積極引進戰略投資者，構建規范的公司治理機制和內部控制。

2.標的對象選擇。商業銀行應慎重選擇標的對象，毫不避諱地優先選擇上市公司、國有企業。債轉股本質上是不良資產處理，雖然按照市場的方式進行處置，但終究不應受到鼓勵。鑒于國內商業銀行多數為國有企業，債轉股實為國有體系內的一次股權和債權的重組。

3.轉股額度控制。按照市場的規則實施評估和定價，科學確定轉股金額、轉換比例和轉股后的持股比例，轉股后不宜成為控股股東或單一大股東。就目前商業銀行的營運體制、經營能力及現實商業環境，商業銀行和之前的四大資產管理公司一樣，無法成為合格的控股股東或者實際控制人，對于債轉股企業的后續發展既無幫助，也無影響，只能依靠產業資本或其他股東推動債轉股企業經營發展。

4.后續規劃制定。制定債轉股方案時，應結合轉股標的基本情況，轉股后持股比例等相關要素，制定后續的股權處置方案，提出明確的處置目標和應對措施。

四、未來研究展望

對比前一次債轉股，目前實施債轉股的經濟環境、實施主體等要素已發生根本性的變化，然而前一次的操作仍有借鑒和參考意義。當下商業化債轉股，一定是在協商一致的基礎上采取商業化的方法進行的債務重組，應該審慎地制定政策和實施細則，盡可能降低商業銀行風險，在具體實施過程中，慎重選擇轉股對象，謹慎地進行操作。同時，關鍵還是在于企業盡快建立現代企業制度，與國際對接，加快發展，增加股東投資回報。否則債轉股只能算是一劑“止痛針”而非解除疾病的良藥。

債轉股作為一種特殊的不良資產處置方式，僅從操作方式、主體、對象等方面研究是不充分的，在以下方面需要作進一步探討：

（一）監管體系的構建。構建完善的事前、事中和事后監管體系對保障債轉股順利實施具有重大作用。從債轉股企業的入選標準、債轉股總體規模，到后續商業銀行參與債轉股企業公司治理和權益保障，構建完善債轉股的監管政策體系。同時，避免通過行政指令性方式推進，必須尊重市場規律，允許商業銀行與債轉股企業通過商務談判自主確定交易價格和條件，監管部門可以在交易規則制定、交易意愿撮合、信息服務等方面發揮積極作用，但不應干涉交易的具體過程。

（二）債轉股與商業銀行混業經營。不論初衷和結果如何，實施債轉股對商業銀行推進混業經營來說是一種新嘗試。商業銀行實施債轉股后，事實上形成了股權投資，在混業經營上邁出了實質步伐，這或許早于商業銀行深化改革的時間表，商業銀行應該在部門設置、人力資源配置、控制程序設計等方面早作打算。

（三）不良貸款的處置。研究發現，不良貸款金額和占比最大的行業是制造業。2015年，我國出臺了《中國制造2025》計劃，謀求從制造大國向制造強國的轉變，在此之前，美國啟動了“再工業化”發展戰略，德國提出了“工業4.0”，我國制造業面臨著激烈的競爭危機，也蘊含著巨大的機會。在我國向制造強國的轉變過程中，淘汰落后不可避免，貸款逾期或者無力償還可能性陡然提高，規模也會放大。以當下的債轉股為試點，為處置因落實、推進《中國制造2025》計劃而出現的債務問題提供經驗和思路，應該得到足夠的重視和研究，提前準備預案和可行性方案論證。X

作者簡介：

王棟棟，南京熊貓電子股份有限公司董事會秘書辦公室副主任。