2017年，資產(chǎn)泡沫依然難破

李迅雷

剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，是決定2017年經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革的方向、目標(biāo)及政策取向和工作重點(diǎn)的最高級(jí)別會(huì)議。那么，這次會(huì)議將提出哪些新目標(biāo)和改革舉措，對(duì)于投資有什么啟示，提了好多年的資產(chǎn)泡沫是否會(huì)在2017年破裂呢？本文試作以下分析。

穩(wěn)增長與穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)未變

“穩(wěn)增長”口號(hào)的提出，是從2012年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開始的，這恐怕與2011年起經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下滑有關(guān)。2011年至2015年的歷次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，都把穩(wěn)中求進(jìn)作為次年的經(jīng)濟(jì)工作總基調(diào)，估計(jì)即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，仍然會(huì)再次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長和穩(wěn)中求進(jìn)，因?yàn)樵?016年12月9日的中央政治局會(huì)議上，穩(wěn)增長和穩(wěn)中求進(jìn)依然被再度提出。

穩(wěn)增長的含義是經(jīng)濟(jì)不能出現(xiàn)大幅下滑，基本要維持L型走勢(shì)。穩(wěn)中求進(jìn)的含義是在穩(wěn)增長實(shí)現(xiàn)的前提下，再來推進(jìn)改革。那么，2017年有哪些改革呢？中央政治局會(huì)議要求，明年要深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，推動(dòng)五大任務(wù)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。此外，會(huì)議還提出2017年要加快推進(jìn)國企、財(cái)稅、金融、社保等基礎(chǔ)性關(guān)鍵性改革，更好發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革的牽引作用。推動(dòng)五大任務(wù)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，必須突出重點(diǎn)，與相關(guān)領(lǐng)域改革有機(jī)結(jié)合，增強(qiáng)改革的系統(tǒng)性和協(xié)同性。

有人認(rèn)為2017年是改革之年，理由是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性問題越來越突出，但沒有再提經(jīng)濟(jì)增長的“合理區(qū)間”，如2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”的要求。盡管沒有提增長目標(biāo)，但穩(wěn)增長的要求仍未變。而且，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持以提高發(fā)展質(zhì)量和效益為中心”，這也不是首次提出，早在2012年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上就提出過非常類似的口號(hào)。

我的判斷是，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議可能對(duì)2017年經(jīng)濟(jì)增長下行的容忍度提高，如2016年提出的增長目標(biāo)為6.5%-7%，2017年或提出不低于6%的目標(biāo)，但不能認(rèn)為2017年會(huì)放棄經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)而力推改革，正如政治局會(huì)議定調(diào)的那樣，2017年是“改革深化之年”，政策上還是會(huì)“穩(wěn)”字當(dāng)頭。在穩(wěn)增長前提下，改革的步伐才可能加大。

2017年穩(wěn)增長的難度要大于2016年，去年實(shí)質(zhì)上執(zhí)行的是“貨幣偏寬松，財(cái)政超積極”的政策，這才實(shí)現(xiàn)了6.7%的GDP增速；2017年可能會(huì)是貨幣難寬松（通脹、貶值雙重壓力），財(cái)政受制約（舉債成本上升、財(cái)政收入增速下降等）的格局。如果為穩(wěn)增長的投入依舊很大，則調(diào)結(jié)構(gòu)的力度可能就有限了。

治理“脫實(shí)向虛”與防范金融風(fēng)險(xiǎn)步入兩難

被斥為“害人精”和“妖精”的舉牌者，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了很大傷害。首先是引導(dǎo)資金脫實(shí)向虛，而且對(duì)優(yōu)秀上市公司不斷舉牌的行為，讓優(yōu)秀企業(yè)家感到寒心；其次是被視為由此抬高了市場(chǎng)利率水平，如萬能險(xiǎn)。我國這些年來為解決融資難融資貴問題傷透腦筋，并把降成本作為供給側(cè)改革的五大目標(biāo)之一，故難以容忍虛擬經(jīng)濟(jì)的高杠桿逼迫市場(chǎng)利率水平進(jìn)一步提高。

如政治局會(huì)議提出要“大力振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，培育壯大新動(dòng)能”，實(shí)際上就是表達(dá)對(duì)過去虛擬經(jīng)濟(jì)過度繁榮、整個(gè)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的擔(dān)憂。從前三個(gè)季度的GDP分項(xiàng)貢獻(xiàn)看，作為一個(gè)發(fā)展中國家，金融所創(chuàng)造的GDP要占8.8%，這一水平已經(jīng)明顯高于日本、美國和英國。金融的過度發(fā)展，不僅讓實(shí)業(yè)衰落，而且也拉大了社會(huì)貧富差距。

但是，如果金融擠泡沫力度過大，或者通脹抬升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率持續(xù)上升，市場(chǎng)利率也不斷上升，則資金又會(huì)從金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域流向?qū)嶓w，或引發(fā)資產(chǎn)泡沫破裂，從而誘發(fā)金融危機(jī)。因此，2017年也要避免脫虛向?qū)崕淼娘L(fēng)險(xiǎn)。

從2015年5月權(quán)威人士發(fā)表講話至今，我國已經(jīng)把防范金融風(fēng)險(xiǎn)放在非常重要的位置，防風(fēng)險(xiǎn)就是穩(wěn)增長，因?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，所有為穩(wěn)增長所做的努力都將白費(fèi)。而資產(chǎn)泡沫破裂所帶來的潛在危害究竟有多大，卻很難評(píng)估，在這種情況下，誰敢對(duì)大類資產(chǎn)存在的泡沫問題輕舉妄動(dòng)呢？這就是所謂的兩難。

政策空間收窄：治大國如烹小鮮

實(shí)現(xiàn)如此多的目標(biāo)，政策工具就不夠用；且這些年來穩(wěn)增長的過程中，貨幣政策和財(cái)政政策的持續(xù)用力，使得貨幣和債務(wù)的規(guī)模越來越大，故政策工具的施展空間變得越來越小，運(yùn)用效果也是遞減的。因此，政策只能在眾多的約束條件下去騰挪空間，而不是棄子去開發(fā)新的空間。

治大國如烹小鮮的含義就是國家大了，做事一定要小心翼翼，否則容易釀成大錯(cuò)。2013年4月，習(xí)主席接受金磚國家媒體聯(lián)合采訪，在回答巴西記者提問時(shí)說：“（領(lǐng)導(dǎo)者）要有‘治大國如烹小鮮的態(tài)度，絲毫不懈怠，不馬虎。”

因此，2017年就經(jīng)濟(jì)政策和改革舉措而言，不像是大刀闊斧的一年，更可能是小心翼翼、每走一步都留好后手的一年。如樓市的政策目前還是以打壓為主，假如銷量持續(xù)減少、開發(fā)投資增速持續(xù)下降，也不排除2017年下半年政策對(duì)樓市再度進(jìn)行正向刺激的可能。

記得2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還專門提到“經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)一段時(shí)間；既要全面化解產(chǎn)能過剩，也要通過發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用探索未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。”這就是說，化解泡沫不能一蹴而就，需要小心對(duì)待。

估計(jì)2017年貨幣政策的制訂也會(huì)遇到前所未有的難題，降準(zhǔn)不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)橘H值預(yù)期在；加息也不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)槭袌?chǎng)利率已經(jīng)上調(diào)了。如果是既降準(zhǔn)又加息呢？雖然都可以做單獨(dú)解讀，但放在一起就顯得別扭。財(cái)政政策呢？似乎也有點(diǎn)力不從心。

在貶值、通脹和利率上行的三大壓力下，股市其實(shí)沒有太多上漲的理由。之所以前期表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)些，也是資金推動(dòng)的結(jié)果，因?yàn)闃鞘性庥稣{(diào)控，部分資金流向股市。但本身就存在泡沫的股市，監(jiān)管者既不能容忍它大漲、使得泡沫越來越大，同時(shí)也不敢刻意打壓。比較現(xiàn)實(shí)的調(diào)控方式是，既不讓股市大跌，也不讓股市大漲，漲的空間來自跌的空間，資產(chǎn)泡沫依然難破。