萬科控制權(quán)戰(zhàn)爭警示中國

謝永珍　韓璐

尊重資本、尊重管理層智慧、尊重利益相關(guān)者的基于價值創(chuàng)造的“和諧共贏”的軟治理，與創(chuàng)始人特別權(quán)力設(shè)計、企業(yè)章程自治、政府嚴格監(jiān)管等的“正式制度設(shè)計”的硬治理的有效嵌入，是確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

始于2015年年初至今一年半之久的萬科控制權(quán)之爭，無疑上演了一部精彩的商業(yè)大片。股權(quán)分散、市值水平低的萬科“贏得”寶能的“青睞”。在門口“野蠻人”叩開萬科之門時，未有效設(shè)置“防盜門”的萬科創(chuàng)始人王石以及管理團隊驚恐不已，然而創(chuàng)始人傲慢的“不歡迎”態(tài)度未能使寶能放棄對萬科“一廂情愿”的“喜愛”，引入深圳地鐵、倉促與延期停盤、工會維權(quán)、違規(guī)披露等一系列阻擊手段均未能阻止“野蠻人”的強攻。彌漫著濃濃火藥味的較量，使萬科風險叢生。幾敗俱傷之際，證監(jiān)會一紙監(jiān)管指令使控制權(quán)之爭止戈。寶能最終以25.4%的持股比例居萬科之首，目前萬科前五大股東持股比例已達67%，大股東之間形成了較強的制衡（股權(quán)制衡度為0.73），實現(xiàn)了分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)向集中與相互制衡型的過渡。

和曾經(jīng)國有股東與管理層的友好合作相比，新格局下的民營、國有、管理層以及地產(chǎn)同行的多方博弈，將使萬科更加撲朔迷離。但不得不說，萬科控制權(quán)之爭對中國公司治理變革具有里程碑的意義，作為“麻煩制造者”的機構(gòu)股東參與治理有助于資本市場的動態(tài)平衡。尊重資本、尊重管理層智慧、尊重利益相關(guān)者的基于價值創(chuàng)造的“和諧共贏”的軟治理，與創(chuàng)始人特別權(quán)力設(shè)計、企業(yè)章程自治、政府嚴格監(jiān)管等的“正式制度設(shè)計”的硬治理的有效嵌入，是確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

控制權(quán)爭奪始末

萬科于1984年成立，1988年進入房地產(chǎn)行業(yè)，1991年成為深圳交易所第二家上市公司。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，成為國內(nèi)最大的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。目前業(yè)務(wù)覆蓋珠三角、長三角、環(huán)渤海三大城市經(jīng)濟圈以及中西部地區(qū)，共計60個大中城市。

截至2016第二季度末，萬科營業(yè)收入達748億元，與去年同期相比增長49%，遠高于行業(yè)平均水平；凈利潤達71億元，比去年同期（68億）增長5%，但凈利潤增長率僅為4.94%，遠遠低于行業(yè)平均水平的8.9%：凈利潤率為9.49%，比去年同期（13.5%）下降4個百分點，并且低于行業(yè)平均水平的20.33%；主營業(yè)務(wù)利潤率為17%，較行業(yè)平均水平（22.5%）低約6個百分點；每股收益為0.4848元，較去年同期（0.4387元）增長9%，高于行業(yè)平均水平的0.14元；凈資產(chǎn)收益率為5.49%，遠高于行業(yè)平均水平的1.86%。

早在1994年，萬科曾陷入“君萬之爭”，君安集團聯(lián)合萬科的股東要求改組董事會和管理層。在王石的有效阻擊下，君安未能得逞。如今萬科再遭野蠻人叩門。2015年1月，因股權(quán)相對分散、市值水平較低而導(dǎo)致寶能系通過二級市場“野蠻”進入。盡管王石表示強烈的不歡迎態(tài)度，寶能一直通過二級市場增持萬科股份，至2016年8月15日以25.4%的持股比例穩(wěn)居萬科第一大股東之位。期間以王石為代表的萬科管理團隊采取停盤、工會起訴、違規(guī)披露等手段對抗寶能的進入，寶能方則意圖采取解雇既有管理團隊的方式與萬科管理層抗衡。

基于私利而非股東利益乃至公司利益的雙方激烈對抗，使萬科股價大幅度下跌。7月4日復(fù)盤時每股以21.99元跌停，7月20日盤中一度跌至16.74元，股東利益受損嚴重。7月22日，中國證監(jiān)會不得不呼吁雙方要著眼大局，本著對股東負責的態(tài)度，在法規(guī)與公司章程的框架內(nèi)尋求共識，以確保公司的健康發(fā)展，維護市場的公平秩序。至此，萬科管理層與機構(gòu)股東的控制權(quán)爭奪告一段落。

激烈的控制權(quán)爭奪，加大了萬科的治理風險，導(dǎo)致了盈利水平的下降，并使股東利益嚴重受損。關(guān)鍵時刻，政府的監(jiān)管對于維護資本市場的秩序，保護股東以及公司的利益發(fā)揮了積極作用。截至2016年10月28日，公司收盤股價為24.75元，較復(fù)盤后的最低點每股增加8元。

多重治理風險暴露

長達一年半之久的萬科控制權(quán)之爭，以幾敗俱傷為代價。內(nèi)部人控制、創(chuàng)始人的傲慢與偏見、機構(gòu)股東的激烈對抗等行為，使萬科暴露諸多公司治理風險，增加了公司未來發(fā)展的不確定性。

創(chuàng)始人失去公司控制權(quán)風險

股權(quán)分散、市值管理水平低是導(dǎo)致機構(gòu)股東介入萬科的主要原因。與機構(gòu)股東相比，創(chuàng)始人股東基于創(chuàng)業(yè)情感的激勵，更關(guān)注公司未來的發(fā)展。一旦公司被機構(gòu)股東控制，可能會采取更加短視的戰(zhàn)略，從而使公司文化傳承中斷、長期發(fā)展所需的技術(shù)創(chuàng)新與人才培養(yǎng)等關(guān)鍵資源的投資不足。從而使公司失去可持續(xù)發(fā)展的活力。

與所有創(chuàng)始人一樣，萬科創(chuàng)始人王石也應(yīng)具有同樣情懷，但在機構(gòu)股東強勢進入時，面對無法實施股權(quán)控制、不能實施毒丸計劃、公司章程中無董事會保護機制的困境，萬科管理層采取了不歡迎、引入深圳地鐵、違規(guī)披露等措施抵御“野蠻人”的入侵。盡管王石表示強烈的不歡迎態(tài)度，但未能阻止寶能的“野蠻”進入。寶能先后斥資近400億，持股達22.45%，成為萬科第一大股東。除了停牌以外，王石還意欲引入深圳地鐵，以稀釋寶能股份。這一方面雙方可以依托“軌道+物業(yè)”模式，實現(xiàn)優(yōu)勢互補；另一方面實現(xiàn)對寶能的對抗。但該議案遭華潤三位董事強烈反對，華潤與寶能結(jié)盟，原大股東與管理團隊的矛盾進入白熱化狀態(tài)。總之，野蠻人敲門萬科，創(chuàng)始人以及合伙人持股比例過低難以抵擋，管理層也沒有得到原有大股東的支持。創(chuàng)始人及管理團隊陷入了孤軍奮戰(zhàn)的境地，無奈之下又采取了違規(guī)披露方式，意圖通過股價下跌以驅(qū)趕野蠻人的“侵入”。目前萬科第一大股東為寶能，一旦公司為機構(gòu)股東所控，若不尊重管理層智慧，缺少了文化的傳承與有效的管理，萬科的未來將充滿諸多變數(shù)。但萬科控制權(quán)之爭中的創(chuàng)始人自保，由于缺少合理的制度設(shè)計而倉促行動，招致了諸多不確定性。因此，在強調(diào)維護創(chuàng)始人的同時，還要規(guī)避創(chuàng)始人的傲慢與偏見等個人性格侵蝕公司文化而帶來的風險。

內(nèi)部人控制風險

此番萬科控制權(quán)爭奪，一方面有可能導(dǎo)致創(chuàng)始人及其管理團隊被迫離開公司，在機構(gòu)股東的控制下，可能會導(dǎo)致短視行為而影響公司長期發(fā)展；另一方面王石及其管理團隊控制公司，也導(dǎo)致了一系列治理風險。對中小股東以及公司最有利的方案是創(chuàng)始人控制公司，同時，創(chuàng)始人要基于公司與股東利益行事，而不是基于個人利益。既有相關(guān)信息顯示，萬科創(chuàng)始人與管理團隊通過內(nèi)部人控制，侵害了中小股東的知情權(quán)，并增加了股東利益受損的風險。

持續(xù)停牌近7個月，中小股東只能被動觀望與等待。萬科董事會在2015年12月21日發(fā)布公告，稱公司正在籌劃重大資產(chǎn)重組項目，但既沒有告知華潤，也沒有通過董事會決策。為了自保的倉促停牌，是對停牌制度的濫用，涉嫌證券欺詐。根據(jù)萬科A現(xiàn)有公司章程第137條規(guī)定“在擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合并、分立、解散和變更公司形式方案；或決定公司對外投資、收購出售資產(chǎn)、資產(chǎn)抵押、委托理財?shù)仁马棔r，必須由董事會三分之二以上的董事表決同意。”深圳地鐵議案，僅有7張贊成，未超過所有11名董事的三分之二，但管理層違背公司章程的規(guī)定認為“方案獲得通過”，招致原大股東華潤高層的“憤怒”。7月4日復(fù)盤后，萬科管理團隊為了對抗寶能，進行違規(guī)披露，以打壓股價，驅(qū)趕寶能，但卻使所有股東利益受損。2015年股災(zāi)后，萬科層高調(diào)推出的100億元股權(quán)回購計劃也未能兌現(xiàn)，有違誠信之疑。另外，涉及1320人、共計4.14%股份的合伙人資管計劃也涉及信息透明度低以及內(nèi)幕交易等治理風險。上述跡象表明，目前萬科存在較為嚴重的內(nèi)部人控制風險。對此，監(jiān)事會未能積極行動，履行其監(jiān)督職責。

信息披露違規(guī)

有萬科獨立董事多次在《上海證券報》透露萬科董事會決議的過程和細節(jié)，違背上市公司信息披露的規(guī)范性要求，違反了證監(jiān)會《上市公司信息披露管理辦法》《萬科企業(yè)股份有限公司公司章程》等的規(guī)定。其中，關(guān)于“萬科倉促停牌，沒有預(yù)告原第一大股東華潤，沒有迅速召開董事會……為了自保的火速停牌，是為自己過去一系列輕敵和失誤付代價”等負面信息的披露更是無意中使萬科信用受損。獨立董事違規(guī)披露，其專業(yè)性值得質(zhì)疑。

萬科于2016年7月19日發(fā)出的《關(guān)于提請查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計劃違法違規(guī)行為的報告》，未履行公司決策程序，向非指定媒體提前發(fā)布未公開重大信息均屬于違規(guī)行為。

寶能資金風險與監(jiān)管缺陷

鉅盛華的控股股東為姚振華持股100%的寶能集團，姚振華通過寶能集團持有鉅盛華67.4%的股份，通過鉅盛華持有前海人壽51%的股份。去年12月15日鉅盛華披露的公告顯示，寶能集團董事長姚振華通過寶能集團及寶能控股控制的下屬核心企業(yè)多達49家。公告還顯示，他們?nèi)〉萌f科股份所支付的資金全部通過資產(chǎn)管理計劃實施。在寶能舉牌萬科的過程中，鉅盛華運用了保險資金、融資融券、收益互換、分級資產(chǎn)管理計劃以及股權(quán)質(zhì)押等多種方式。鉅盛華披露的信息表明，其資金鏈較為脆弱，鉅盛華還質(zhì)押了部分前海人壽的股權(quán)。因此，整個寶能系股權(quán)質(zhì)押關(guān)系錯綜復(fù)雜，建立在上述杠桿產(chǎn)品和層層股權(quán)質(zhì)押基礎(chǔ)之上的舉牌，蘊藏著巨大的金融風險。

目前金融分業(yè)經(jīng)營逐步轉(zhuǎn)向綜合經(jīng)營，金融業(yè)務(wù)邊界日益模糊，資金通過復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)實現(xiàn)跨行業(yè)、跨市場流動。上市公司股票質(zhì)押融資、證券公司利用資金池參與股權(quán)質(zhì)押、保險公司利用各類資管產(chǎn)品進行長期股權(quán)投資等。分業(yè)監(jiān)管使監(jiān)管部門缺乏對金融風險的系統(tǒng)把控，一行三會完全割裂的監(jiān)管模式導(dǎo)致監(jiān)管空白。銀監(jiān)會只負責銀行理財?shù)谋O(jiān)管，而面對理財資金通過其他非銀監(jiān)會監(jiān)管的通道——券商資管（華福證券）、有限合伙（浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金）等涉及證監(jiān)會的監(jiān)管領(lǐng)域，銀監(jiān)會則無能為力。證監(jiān)會沒有針對企業(yè)行為的融資杠桿的約束，鉅盛華的7個系列資管產(chǎn)品的杠桿率已經(jīng)很低，即便是經(jīng)過備案的券商資管計劃，也難以一一核實其資金來源。尤其對銀行系的資金，證監(jiān)會既無權(quán)力也沒有激勵實施干涉。保監(jiān)會堅守著自己的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，保險公司股權(quán)質(zhì)押等涉及證監(jiān)會的監(jiān)管領(lǐng)域都不在保監(jiān)會的控制范圍。

社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)斷裂風險

針對萬科管理層的不歡迎態(tài)度，寶能提出了罷免王石、喬世波、郁亮、王文金、孫建一、魏斌、陳鷹、華生、羅君美、張利平公司董事的議案，以及罷免解凍、廖綺云公司監(jiān)事職務(wù)的12項議案。這一議案遭到了萬科全體董事的一致反對而未能得逞。雖然議案未能獲準通過，但一旦寶能在其后發(fā)展過程中取得控制權(quán)，便有充分的實力并且以合規(guī)方式驅(qū)逐現(xiàn)有管理團隊。

這將導(dǎo)致萬科的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)斷裂，沒有專業(yè)化的管理、良好的商業(yè)伙伴與客戶關(guān)系，企業(yè)價值蒙損則是必然。

公司制度亟待創(chuàng)新

盡快實現(xiàn)金融監(jiān)管一體化

現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系各自為政，保監(jiān)會、銀監(jiān)會、證監(jiān)會三會的監(jiān)管有時處于割裂狀態(tài)并存在監(jiān)管空白地帶。萬科控制權(quán)之爭呼吁金融監(jiān)管制度體系應(yīng)順應(yīng)金融創(chuàng)新的需要，對跨市場、跨行業(yè)的金融行為實施穿透式監(jiān)管，統(tǒng)一各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿規(guī)制，實現(xiàn)監(jiān)管盲點的全覆蓋。各監(jiān)管部門應(yīng)對功能相似的業(yè)務(wù)，如銀行理財產(chǎn)品、保險資金投資股權(quán)制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則和政策。在目前三會分設(shè)的體制下，為了實現(xiàn)金融監(jiān)管的一體化，可以考慮成立保監(jiān)會、銀監(jiān)會與證監(jiān)會的協(xié)調(diào)機構(gòu)，由該機構(gòu)負責相關(guān)協(xié)調(diào)工作，并負責構(gòu)建金融監(jiān)管信息共享平臺，以實現(xiàn)對重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，包括重要的支付系統(tǒng)、清算機構(gòu)、金融資產(chǎn)登記托管機構(gòu)等的信息化監(jiān)管。

賦予創(chuàng)始人股東特別的權(quán)利

我國目前類似萬科分散式的上市公司逐步增多，尤其對那些創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，需要有特別的制度設(shè)計保護創(chuàng)始人股東的利益。谷歌、百度等在美國上市的公司創(chuàng)始人擁有特別的制度設(shè)計，如雙層股權(quán)設(shè)計，賦予創(chuàng)始人股東擁有較其他股東更多的投票權(quán)或者如同阿里巴巴的合伙人制度設(shè)計等，使創(chuàng)始人能夠有效控制公司，規(guī)避了野蠻人的敵意收購而可能給創(chuàng)始人帶來的風險。針對萬科案例暴露的問題，以及我國大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的背景，有必要修改公司法，賦予創(chuàng)始人股東特別的權(quán)利，如AB股、優(yōu)先控制權(quán)以及合伙人制度等，以確保在公司發(fā)展的過程中，創(chuàng)始人股東不致于因股權(quán)被稀釋而失去公司的控制權(quán)。為了防御敵意收購的有效制度，公司章程、董事會議事規(guī)則中預(yù)先設(shè)計好防盜門。

改革公司資本制度

萬科在面對寶能的惡意收購時無法拋出毒丸計劃，新修訂的《公司法》，雖然已取消了最低注冊資本要求，改分期繳納出資為認繳制，公司資本制度已經(jīng)發(fā)生了重大變化。但是，法定資本制度要求所有公司股份必須在發(fā)行時被股東全部認購，這使得庫存股和授權(quán)董事會隨時發(fā)行新股份都變得不可能。而法定資本制下對于注冊資本的重視，也使得任何注冊資本的變動都必須通過股東大會特別多數(shù)決，增加了公司發(fā)行新股份的困難，不能靈活應(yīng)對公司需求和市場變化。法定資本制下，最有力的反收購武器就是“毒丸計劃”。但在分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，收購者對公司控制權(quán)的取得依賴于小股東的信息，目標公司的小股東是否需要公司的管理層作為其代表與收購人談判，一直是公司法上爭議的問題。因此，變革與創(chuàng)新公司資本制度，允許采納某些反收購措施，應(yīng)是未來《公司法》修改應(yīng)當考慮的問題。

盡快推行持股行權(quán)制度

為了保護中小股東利益，證監(jiān)會2014年8月批復(fù)成立了投服中心，強化中小股東權(quán)益保護的專業(yè)化管理。投資者服務(wù)中心可以普通股東身份參加股東大會，依法行使權(quán)利，引導(dǎo)中小投資者積極行權(quán)、依法維權(quán)，督促上市公司規(guī)范運作。目前該機構(gòu)的全稱為“中證中小投資者服務(wù)中心有限責任公司”，經(jīng)營范圍包括“公益性持有證券等品種，以股東身份行權(quán)和維權(quán)”；“代表中小投資者，向政府機構(gòu)、監(jiān)管部門反映訴求”等。投服中心的股東是中登公司、上交所、深交所、中期所和上期所。目前僅在部分區(qū)域進行試點，應(yīng)盡快推廣。

強化信息披露監(jiān)管

萬科控制權(quán)爭奪過程中，多處暴露萬科管理團隊存在信息披露的不規(guī)范甚至是違規(guī)等行為。不僅是萬科，目前我國上市公司信息披露不完整、不真實、不準確的現(xiàn)象很多，盡管已有相關(guān)信息披露的監(jiān)管制度與法律法規(guī)如《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第15號——權(quán)益變動報告書》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第16號——上市公司收購報告書》以及《證券法》等，但一些上市公司依然置監(jiān)管制度與法律法規(guī)于不顧，主要是違法成本太低。因此，強化信息披露監(jiān)管，除了要求上市公司按照監(jiān)管制度的規(guī)定及時、準確、全面地披露信息之外，對于違規(guī)披露信息的應(yīng)予以嚴懲。

人力資本應(yīng)入股

沒有人力資本與社會資本介入的貨幣資本難以增值。根據(jù)資源依賴理論和高階梯隊理論，企業(yè)的戰(zhàn)略決策與實施取決于決策者制定者與執(zhí)行者的人力資本和社會資本。無論是創(chuàng)始人股東還是機構(gòu)投資者，均應(yīng)重視人力資本與社會資本在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展中的作用，唯有尊重管理層智慧，將人力資本、社會資本有機嵌入貨幣資本中，才能使貨幣資本得以增值。因此，相關(guān)制度改革中，應(yīng)本著尊重管理層智慧的原則，充分重視非物質(zhì)資本的參與治理與權(quán)力維護，人力資本通過價值評估可以入股。

總之，萬科控制權(quán)之爭雖然短期內(nèi)對中小股東的利益造成了一定的損害，創(chuàng)始人也可能面臨被迫離開的風險，但該事件具有重要的里程碑意義，它引發(fā)了一場公司制度變革，啟發(fā)人們思考如何通過制度創(chuàng)新，規(guī)避控制權(quán)爭奪的治理風險，實現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。