企業杠桿收購的主要形式

余娜

杠桿收購實質上就是指以企業并購為活動背景，以債務資本為主要融資工具，用財務杠桿來加大負債比率，使得收購方可以用很少的資本籌集到數倍資金已完成對標的公司的并購重組，并以標的公司未來的利潤現金作為償債的主要來源。下面以三個典型案例來分析當下三種主要的杠桿并購形式。

一、傳統上市公司+PE模式

1.交易方案簡介。2016年2月25日，旋極信息公告擬向西藏泰豪、恒通達泰、匯達基金和新余京達發行股份購買其持有的北京泰豪智能工程有限公司100%股權。其中，匯達基金和新余京達是旋極信息實際控制人陳江濤為此次收購所尋求的并購基金。為取得并購資金支持，陳江濤作為上市公司的實際控制人出資2000萬持有匯達基金LP之一的匯達資本20.41%的份額；出資4300萬持有新余京達LP之一的匯達私募68.25%的份額。其中，匯達基金的規模為7億元，新余京達的基金規模5.06億元。這樣看來，旋極信息僅僅憑借自有資金6300萬便輕松撬動了12億的并購基金。

2.并購基金結構的設計。匯達基金和新余京達的LP都是由優先級、劣后級（夾層）和劣后級三部分組成，匯達基金由達麟投資、安信計劃、金色壹號、匯達資本四方面共同出資，其中GP達麟投資出資0.02億元，優先級LP安信計劃出資5億元，夾層的金色壹號出資1億元，劣后級LP匯達資本出資0.98億元，且其投資人之一陳江濤出資2000萬元，并為安信計劃和金色壹號提供擔保。最終，匯達基金三部分出資比例約為1：1：5。新余京達三方的出資比例分別為1：1：6。收益分配方面，由GP達麟投資和劣后級LP匯達資本來享受最后的可分配收入，配比分別為20%和55%。優先級LP安信計劃和夾層金色壹號不僅可獲取較高固定收益回報，還能享受最后剩余的可分配收入。

3.支付方式。首先，匯達基金通過增資和直接購買的方式取得泰豪智能50%的股權。然后以4.2億元的價格轉讓22.76%的泰豪智能股權給新余京達。2016年5月，匯達基金以6500萬的價格轉讓泰豪智能3.61%的股權給西藏泰豪，同時以3500萬轉讓1.95%股權給恒通達泰。最終在并未支付現金的情況下即在短期內輕松獲得了泰豪智能100%的股權。泰豪智能的原股東也在本次交易完成后獲得“股份+現金”的訴求。匯達基金和新余京達也最終如愿成為旋極信息的股東，為后續的推出提供了保障?？芍^是實現了完美的三方共贏。回顧并購基金的引入過程，作為旋極信息實際控制人的陳江濤認購并購基金的劣后級份額，分別對優先級LP和夾層LP金色壹號做出股票質押和不可撤銷連帶責任的保證擔保，這一舉措是取得并購基金支持的關鍵。

二、以上市公司為主體的杠桿收購

2016年4月20日晚艾派克公告擬與太盟投資及聯想控股旗下的君聯資本合作籌劃全資收購著名的打印機及軟件公司利盟國際。交易價格預計27億美元，每股價格40.5美元。10月9日，公司發布公告稱收到美國外資投資委員會（CFIUS）第二階段的審查。另外考慮到利盟國際2015年末全部帶息負債和潛在負債事項的預算后，本次交易內含企業價值約為40.44億美元。利盟國際2015年營業收入35.51億美元，按照當前匯率6.9計算，折合人民幣245.03億元，艾派克2015年營業收入20.49億元，利盟國際的營收比艾派克多達近12倍。

1.交易方案的設計。本次交易擬于太盟投資及君聯資本在開曼群島共同設立開曼子公司I，然后開曼子公司I在開曼群島設立開曼子公司II，再

2.融資方案。本次交易的融資方案由現金出資和銀行貸款兩部分組成：①現金出資為23.20億美元。艾派克擬現金出資11.90億美元或等值人民幣（約合76.99億元），太猛投資擬現金出資9.3億美元或等值人民幣（約合60.17億元），君聯資本擬現金出資2億美元或等值人民幣（約合12.94億元）。②銀行貸款為15.83億美元。剩余款項由開曼子公司II和合并子公司向中國銀行和中信銀行貸款取得。當前，艾派克已經收到銀行的并購貸款承諾函（共計15.83億美元授信，約合人民幣102.42億元），將由兩行牽頭組織銀團為本次交易提供并購貸款。

3.后期還款計劃。①10.82億美元的股東借款：根據艾派克的經營情況預計借款期限為3年，期滿后根據公司的實際經營情況償還本息或者進行適當的展期。未來也不排除通過股票再融資或發行債券的方式來償還該項借款。②15.83億美元銀行貸款：償還主體是開曼子公司II以及合并之后存續的利盟國際，未來貸款償還的資金來源主要為利盟國際自身的經營性現金流和上市公司提供給兩家公司的現金流。這也是很多公司在進行杠桿并購時更偏好于現金流穩定的標的公司的原因所在。

4.退出機制。2016年4月19日艾派克與太盟投資和君聯資本在《聯合投資協議》中約定：在三個完整財政年度以后每一年的審計年報完成兩個月內，受限于適用法律法規和有權監管部門的要求，君聯資本和太盟投資可選擇要求艾派克使用現金或發行等值艾派克股份作為對價支付方式收購該要求方所持開曼子公司Ⅰ或利盟國際的全部或部分股份。關于收購股份的資金來源，艾派克計劃通過經營活動產生的現金流、再融資或發行債券等方式來籌集。

5.局限性。在整個杠桿收購的過程中，后期的還本付息和投資機構的退出問題是最主要的問題，只有這兩大問題得到較好的解決，才能用借款、銀行貸款、股權融資等外部融資方式來提升杠桿。從艾派克收購利盟國際的案例中可以看出上市公司自身的盈利和償債能力以及公司自身的資信狀況為投資機構的退出機制提供了有力的保障。很多公司正是由于自身的償債能力不足，經營現金流狀況相對較弱使得在參與全現金并購的過程中，很難取得理想的融資規模。當前在A股市場中，全現金收購的案例數不勝數，但大多為互聯網金融標的公司，由于自身的現金流不穩定，標的公司的償債能力有限，從而受到監管部門的嚴格調查。

三、控股股東以上市公司作為退出渠道引入資金方

1.長江潤發控股股東出資15.5億元設立長江醫藥投資。2016年1月15日，長江潤發公告擬通過“股份+現金”的方式，作價35億元收購長江醫藥投資100%的股權。長江醫藥投資是長江潤發為收購貝斯特醫藥和新合賽制藥、海靈化藥而投資設立的收購主體，其股東為長江潤發控股股東長江集團及部分財務投資者，共計出資31億元，其中長江集團出資15.5億元。

2.交易對價中包含4億元過橋資金成本。相比之前收購貝斯特等3家公司作價29億元，這次收購長江醫藥作價35億元明顯提高，主要是由于4億元的過錢資金成本所致，為此還受到深交所問詢。在對證監會的回復中，長江潤發披露了過橋資金的合理性和相關的融資成本及還款計劃。本次收購自啟動至資產交割完成預計耗時一年左右的時間，長江集團將期間的資金成本納入到了本次的交易作價范圍中。如果本輪并購得以順利完成，長江醫藥投資的財務投資者不僅實現了投資項目的安全退出，還將一部分資金成本轉給了上市公司承擔?？梢姡鲜泄緦ν顺霏h節的有力保障是本輪控股股東順利引入財務投資者的關鍵所在。這種方式在獲得過橋資金后可以快速完成并購，減少不確定性，在避免解渴的同時又收購大體量的資產開展產業并購，以滿足各方利益訴求。

四、未來并購重組中的杠桿收購會不會被限制

“新八條”實施以后，“去杠桿”氣息濃厚，上市公司大股東試圖通過結構化產品參與定增的方式被限制。在證監會和交易所對上市公司的并購問詢中，加強了結構化產品的披露要求。具體包括：①結構化產品的信息披露；②相關資管或基金與上市公司或控股東的關聯關系及利益安排；③參與設立并購基金的投資者與上市公司及控股股東是否存在一直行動關系；④是否存在代持等情況；⑤并購基金持有上市公司股權的鎖定安排；⑥參與并購基金的各方資金來源穿透情況。

但相關上市公司的反饋及監管的后續舉措，以及長江潤發和旋極信息的順利過會來看，監管對于引入并購基金進行杠桿收購的方式總體還是保持樂觀的態度。只要信息披露合規詳盡，對于真正實在進行中長期、有規劃的產業并購方案，監管部門還是給予支持的態度。

（作者單位：北京信息科技大學）