人民幣遇上國際“黑天鵝”

蔣旭峰

2016年是全球黑天鵝橫飛的一年，英國脫歐、特朗普當選美國總統、德銀危機爆發、法德多國頻遭恐怖襲擊、韓國總統樸槿惠彈劾案等事件接踵而來，把國際資本市場攪得翻江倒海，全球外匯市場與人民幣匯率自然無法置身世外。

衡量美元對歐元、日元、英鎊等六種主要幣種的美元指數2016年走出了大U型，形態不同于2015年的M雙肩型，波動率也較2015年放大，若以2016年5月3日盤中最低點91.93和12月20日盤中最高點103.65計算，美元指數全年振幅達到13%，大于2015年全年的11.3%。

相應地人民幣對美元2016年累計下跌超過6%，直逼7元的心理大關，也超出了許多人的預期。這看似意外，又在情理之中。這與強勢美元、中國經濟增速放緩、居民與企業進行全球資產配置、人民幣貶值預期和貶值以及人民幣貶值與外匯儲備減少互相反饋并自我強化等不無關系。2016年前11個月，外匯儲備從2017年12月底的33303億美元下降到2016年11月底的30515億美元，下降了近1800億美元。從傳統的基本面因素分析，中國經濟盡管走緩，但在全球主要經濟體中經濟增速位居前列；從常用參考指標來衡量，中國的對外償付能力依舊很強；2016年上半年我國經常賬戶順差與GDP之比依舊處于合理均衡水平。這些因素都不支持人民幣持續走貶。但是，如果從全球視角出發，與其說2016年是人民幣對美元的貶值之年，不如說是美元對全球主要貨幣的走強之年，令非美元貨幣集體被動承壓，英鎊等遭遇重大黑天鵝的幣種則顯著走弱。

各類黑天鵝事件觸發避險情緒攀升，這與美聯儲高層年中開始陸續釋放鷹派信息、美國實體經濟走強等因素混合發酵。從英國脫歐結果出爐的6月24日當天，美元指數以暴漲2.51%的大陽線收盤，結束了數月的盤整筑底，開啟了迅猛升值之旅。單獨看人民幣對美元匯價和衡量人民幣對一籃子貨幣的判斷會不同。

展望2017年，必須清醒看到，人民幣對美元承壓的頂風仍存：市場預期跨境資金有流出壓力的預期尚未完全消除；人民幣對美元即期匯率和中間價多次出現50個基點以上的偏離，顯示人民幣走貶可能性未消；國內實體經濟壓力使得投資收益率下行，全球化配置資產成為一些機構和高凈值人士的選擇，三季度我國非儲備性質的金融賬戶逆差2073億美元，顯示境內主體積極配置對外資產。

但是，我不認為2017年美元對人民幣將保持單向持續升值趨勢。第一，特朗普的承諾和其政策指向與強勢美元繼續至少存在三重沖突：一是減稅、加大基礎設施投資等建議雖利好美國經濟，但擴張性財政政策將增加財政赤字將會給美元幣值帶來下行壓力；二是競選時的特朗普對美聯儲低利率政策的批評和作為未來白宮主人希望降低基建投資融資成本的內在沖動存在悖論。三是強勢美元和特朗普想保護美國產業、出口和就業的主張也存在潛在沖突。由此可見，美元對主要幣種的強勁升值中隱含了市場對未來美國利好政策的非理性“超調”成分。在市場對特朗普“新政”疲憊和失望之時，或許就是美元階段性盤整或趨弱的觸發點。第二，中國外匯儲備下降和人民幣幣值承壓的負反饋循環未必會長久持續。外匯儲備下降的重要推手包括非美元貨幣貶值的估值因素和外匯儲備資產市場價格波動因素，這些因素即將減弱。一是英國脫歐等黑天鵝已經飛走，意大利憲改公投等事件對國際資本市場的沖擊小于預期，全球主要儲備貨幣對美元未必會延續2016年下半年的大幅貶值走勢。二是外匯儲備中有相當一部分投資了海外債券資產，如果市場利率上漲，這部分外匯儲備資產的市場價格必然下跌，造成名義上的重估損失。但是，國際債券收益率的上行步調目前已經趨緩。第三，隨著人民幣正式加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，國內股票市場、債券市場、外匯市場等進一步對外開放，更多境外資金或將流入中國市場。這些因素都將有望支持人民幣匯率在黑天鵝沖擊淡去之后，逐漸維持基本穩定。