“策略性貶值”會貶到哪里

易憲容

英國脫歐公投之后，人民幣貶值又成了國際市場關注的焦點。這次人民幣的貶值盡管與前幾次相比，貶值的幅度也不算小，但是市場對此反映不是那樣強烈，更沒有引發全球市場激烈震蕩。

因為2015年“811匯改”至今，人民幣經歷三輪較大幅度的貶值。第一輪人民幣貶值是2015年“811匯改”的人民幣主動貶值，幾天內人民幣暴跌3.1%，年化跌幅逾50‰當月外匯儲備暴跌939億美元，上海綜合指數跌勢一直延續到9月中旬，期間跌6%，年化跌幅35%。

第二輪人民幣貶值是2015年11月至今年1月上旬，人民幣下跌4.2%。這一輪貶值引發中國創紀錄的走資潮，2015年12月創下1079億美元的外匯儲備歷來單月下跌新高，甚至一度令市場擔憂外儲將跌破3萬億美元。在此期間上海綜合指數跌5%，年化跌幅約30%。

最近一輪的人民幣貶值，從3月31日至7月6日，人民幣累下跌3.6%，年化跌幅13‰不過，4月和6月的外匯儲備不僅沒有減少，反之增長，重上32000億美元。中國股市也由跌轉升，也未受英國脫歐影響。因此，有人認為，人民幣這一輪貶值為“策略性貶值”。

現在的問題是，人民幣的“策略性貶值”會到哪里？以及這一輪人民幣的“策略性貶值”為何對市場沖擊較小，這種局面能夠持續多久？

從7月11日人民幣外匯市場的情況來看，離岸人民幣兌美元基本持平于6.7070，當天低位6.7074，紐約時段出現下跌，因美元指數走強；市場似乎普遍認為人民幣兌美元今明兩年某個時間會逐步跌破7.00。在岸人民幣現貨市場有國有大行賣出大量美元，幫助在岸人民幣亞洲市場尾盤在6.6880附近企穩，之后跌破6.69。也就是說，看此局勢人民幣繼續下跌是大概率事件。

至于人民幣下跌到什么水平？美國銀行、瑞銀集團、高盛集團、蘇格蘭皇家銀行等機構上個星期紛紛將人民幣兌美元匯率的預期水平下調至7元人民幣兌1美元甚至更低。而荷蘭合作銀行已經先于他們看跌人民幣。比如，美國銀行7月5日預計人民幣兌美元到年底將下跌超過4%，達到7元人民幣兌1美元，創下2008年以來最低水平；瑞銀預計明年會跌至7.2元。

高盛、蘇格蘭皇家銀行和荷蘭銀行7月6日預計人民幣兌美元在2017年跌至7元。荷蘭合作銀行駐香港的金融市場研究主管Every更是說，從債務增長和經濟下滑來看，人民幣最終會大幅下跌，他預計人民幣兌美元到2017年中會下跌12%，至7.6元。也就是說，國際市場普遍認為人民幣將來會貶值。至于人民幣會貶值到哪個水平，當然沒有人敢大膽的預測，因為，市場知道人民幣的匯率趨勢基本上還是掌握在中國央行手上。

那么這一輪人民幣貶值為何沒有引發國際市場激烈的反映，或中國央行的人民幣的“策略性貶值”初見成效。可能與以下幾個方面的原因有關。

一是從今年2月份以來，中國央行開始與市場有更多的溝通，以此來傳達中國政府的政策意圖。

二是從2月份以來，中國央行采取一系列的加強對人民幣在岸及離岸市場預期管理的政策，并讓人民幣匯率市場的交易產品更為標準化規范化。

三是當前的國際市場環境與以往有很大不同。因為英國脫歐，不僅引發美元匯率指數更為強勢，也引發的英鎊及歐元大幅下跌，從而使得無論是人民幣對美元匯率還是對一籃子匯率造成了有利于人民幣貶值局勢。而且這一輪的人民幣對美元的貶值與英鎊對美元的貶值相比根本無關緊要。

四是中國央行更可預測的中間價政策讓資本外流擔心降至無關痛癢，資本外流沒有威脅到外匯儲備3萬億美元的紅線。中國債券收益率相對與其他主要經濟體的收益率溢價擴大，也對人民幣構成支撐。中國10年期國債收益率2.80%，而美國國債只有1.38%，德國和日本的國債收益率甚至已是負值。7月5日，中美國債收益率溢價達到148個基點，是2015年4月以來最大。

五是國際市場投資的巨大風險，比如英國及香港的房價下跌，國內投資者不愿意輕易地把資金流出中國進入國際市場。國內資金不大量外逃，估計是對這次人民幣貶值反映與上幾次最大不同。

但是，這樣的局勢能夠持續多久應該是不確定的，特別是這種人民幣“策略性貶值”到7之后，以及美元更為強勢時，當前的局面有可能打破。因為，人民幣貶值導致人民幣計價的資產也貶值，這對持有過多人民幣債務的中國投資者會影響不小，對此投資者要密切關注。